欧洲央行公布了资产质量检查（Asset QualityReview）结果，130家欧洲银行中25家以2013年底数据计算未能通过压力测试。经过今年集资152亿后，仍有13家银行未能过关，总资本缺口95亿。意大利和希腊是重灾区。另外有259家银行勉强通过测试，不过离及格线不到1.5个百分点。

这个数字应该说符合市场预期，但是笔者认为这次测试只是为欧债危机揭开了新的篇章。几乎可以肯定，银行需要进一步集资，欧洲经济面临进一步的去杠杆。今年迄今，欧洲银行集得571亿欧元的资本金，相对于前几年银行改革裹足不前，这是一大进步，也是欧债危机趋于缓和的原因。然而，这个的代价是银行在借贷上十分谨慎，不断通过降低风险权重来稳固账面，其结果是实体经济严重缺血，并未受惠到欧洲央行的输血行动。

欧洲央行十一月会议，必须面临一个抉择，即是在“Q”与“E”之间的取舍。近两年欧洲货币当局连续推出数次宽松措施，不过重点在“E”上，实施crediteasing。无论初时的LTRO，还是春季宣布的TLTRO，还是刚刚开始推出的购买CB，以及随后到来的购买ABS，其核心均是将流动性投递到银行手中，希望银行将其转手至实体经济。

相对于“E”，欧洲央行在“Q”上面明显比较审慎。这与欧洲央行的定位与权限有关，与德国的制衡有关。ECB的资产负债表自从2013年后就开始收缩，未能如Fed那样破釜沉舟般地将QE进行到底，未能不断扩张资产负债表，通过无限量地提供流动性将长期利率钉死在超低水平。

目前看来，德拉吉的TLTRO计划并不成功，银行对获取央行的流动性并不积极，对向实体经济借贷更无兴趣。估计ECB在十二月份就会大幅下调2015年增长与通膨的预测，承认通缩威胁与衰退的可能，欧洲需要有进一步的措施来刺激经济。但是整个CB市场市值不过1万亿欧元，要想作大动作，恐怕很难不购买国债（6万亿的市场）。

笔者认为，欧洲央行会在政策焦点上作出改变，转向央行资产负债表的管理，仿效联储通过无限量购买国债来打造流动性。在此之前，欧洲货币当局一直强调自身的资产负债表规模取决于经济数据，缺少伯南克孤注一掷式的政策狂野。

相信欧洲货币当局会将美式QE作为最后手段，先要观察目前的资产购买计划的效果，再确认增长与通膨的确持续恶化。毕竟核心国家担心货币政策失控，德国不愿意在购买国债中替其他国家的财政透支埋单。日本央行最近出人意料地推出新的量化宽松政策，日元汇率急跌，相信对欧洲央行是一个刺激。日本和德国在出口产品结构上重合度很高，日元贬值变相打击了德国的出口竞争力，为欧洲经济增长前景涂上新的不安因素。哪怕欧洲暂时不作QE，央行也需要对欧元汇率作出口头甚至实质性的干预。笔者认为欧洲央行在试图影响汇率上会变得更积极主动，德拉吉的出口术也来得更频繁。

笔者估计，欧洲央行在明年上半年甚至更早推出美式QE，欧元进一步贬值。至于这个政策对实体经济的帮助未必十分理想，不过资本市场就有得一炒。