——金融衍生品可以冷却疯牛、平滑股市

武汉科技大学金融证券研究所所长 董登新教授

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在万众期盼中，沪港通终于启程出发了。不难预料，在沪港通推出后，一定还会有深港通出现。到那时，内地与香港两地证券市场的互联互通及一体化进程，绝不会简单地停留在单一的“股票通”，将来一定还会推出与之相匹配的“期货通”和“期权通”。相比之下，香港金融衍生品市场比较发达，而内地金融衍生品市场发展严重滞后、规模小，因此，内地市场必须大力发展金融衍生品市场，进一步满足两地市场互联互通及投资者风险管理的内在需要。

香港金融衍生品市场是一个开放、发达的市场，不仅品种丰富，而且交易量大。目前，香港金融衍生品包括股指期货、股指期权、境外股指期货、股票期货、股票期权、利率期货、货币期货、黄金期货等。从香港金融衍生品市场的发展路径来看，她仅用了十多年时间就筑起了一个品种丰富、人气旺盛的国际衍生品市场平台。香港期货交易所的前身是1977年开始运营的香港商品交易所，最初经营原糖和棉花交易，1979年开始大豆交易。1984年对交易所改组和对管理条例修订后才重新牌，将香港商品交易所更名为期货交易所，并把生指数期货定为期货交易的头类合约。1986年5月，香港期货交易所首先推出了恒生指数期货，开辟了香港金融衍生品市场的先河。1987年恒生指数期货交易量占香港商品交易所总交易量的87%。1998年恒生指数期货及期权合约交易量占香港衍生品市场总交易量的90%以上。 

香港金融衍生品市场的扩容与创新

自香港回归后，金融衍生品市场的扩容与创新不断加速，市场结构也发生了悄然变化。据香港交易及结算所报告，在2002年7月至2003年6月期间，恒生指数期货及期权、小型恒生指数期货及股票期权四个品种占香港衍生品市场总交易量的99%，其中，恒生指数期货占45%，股票期权占30%，恒生指数期权占15%，小型恒生指数期货占10%。

此后十年，香港衍生品市场进一步扩容，市场结构又发生了许多新变化。恒生指数期货及期权、小型恒生指数期货、H股指数期货及期权、小型H股指数期货、股票期权成为最受欢迎的交易品种，并且这七类产品在2011年7月至2012年6月期间的交易量占香港衍生品市场总交易量的比重高达99%。其中，股票期权占50%，恒生指数期货占17%，H股指数期货占12%，恒生指数期权占8%，小型恒生指数期货占8%，H股指数期权占4%，小型H股指数期货占1%。由此可见，这十年最大的变化是恒生指数期货交易量占比从45%降至17%，而股票期权则从30%增至50%。

在这十年期间，机构投资者的主体地位得以进一步增强，而个人投资者比重则有所下降。其中，海外机构投资者交易量占香港衍生品总成交量的比重从23%降至20%，本地个人投资者交易量占比则从30%降至20%，本地机构投资者交易量占比则从37%提高至51%。

此外，从这十年间期货及期权的交易目的来看，呈现出了较明显的规律性。总体而言，期货类产品交易主要以纯买卖（Pure trading）动机为主，而期权类产品交易则主要以风险对冲（Hedging）动机为主，无论在期货类或期权类产品交易中，套利（Hedging）动机交易所占比重一般都不超过20%。

相比之下，内地金融衍生品市场发展比较滞后，起步晚、品种少、规模小。2010年4月16日，沪深300指数期货正式上市交易，2013年9月6日，5年期国债期货正式上市交易。在沪港通出发后，IPO注册制马上就要全面推进，这意味着中国股市的市场化、法治化、国际化改革进程提速。作为多层次资本市场的有机组成部分，金融衍生品市场的发展有利于加速这一进程的推进。尽管我们已拥有了沪深300指数期货和5年期国债期货，但独木难支，这与中国股市发展的规模与速度均不匹配。因此，我们有必要借鉴香港市场的经验和做法，趁势大力创新和发展股权类的金融衍生品。事实上，中金所、上交所、深交所早已作好了EFT期权、股票期权等金融衍生品的前期研究及合约细则储备，只等监管层一声令下，就可以加速推进金融衍生品的创新与扩容。

众所周知，证券市场是由现货市场和衍生品市场两个部分共同构成的有机统一体，二者相互依存、相互促进、不可割裂。金融衍生品是基于现货市场交易风险管理的需要而诞生的一类金融工具或投资工具。它具有价格发现（构建有效市场）、套期保值（风险转移）、资产配置（风险管理）等功能。尤其是在现代财富管理过程中，金融衍生品不仅能够为财富管理提供多样化的产品选择，也能够为财富管理提供风险转移、风险对冲、风险分散、风险管理的工具，同时大大提高金融机构的专业化和规范化水平。