轻资产与重资产

　　轻资产：又称轻资产运营模式，是指企业紧紧抓住自己的核心业务，而将非核心业务外包出去。轻资产运营是以价值为驱动的资本战略。

　　“轻资产”战略的核心思想在于以杠杆原理充分利用各种外界资源，减少自身投入，集中自身资源于产业链利润最高的阶段，以提高企业的盈利能力。

　　企业战略规划一般存在三个维度：规模增长、盈利能力、风险管控。此前，太多的企业都认为规模增长应放在战略规划的首位。但在不确定的商业环境下，企业必须把风险管控放在第一位。以前对于投资，我们企业重点关注投资回报率的高低。而现在的投资决策必须首先考虑和评估投资的退出机制与具体路径，也即“投资退路”。企业需要打造一个极具“弹性”的商业模式。企业要致力于从由“重资产”战略向“轻资产”战略转变。

　　企业经营战略由“重”到“轻”转型，需要具备多方面的条件，会遇到方方面面的挑战。一方面，轻资产需要有发达的资本市场做后盾，因为没有资产抵押，轻资产企业一般难以获得银行贷款，不得不降低对间接融资的依赖，寻找新的融资渠道。企业研发、广告需要流动资本等投入，这些都依赖资本市场的支持和发展，为之提供投融资平台。所以，轻资产企业必须懂得如何进行资本运作。

　　一个公司想要建立轻资产必须首先做出品牌，轻资产的基础是品牌。企业网络、客户关系信任与管理模式都基于品牌。依靠品牌输出做轻资产的企业国外有很多，例如：希尔顿、洲际酒店、香格里拉都是比较典型的例子，这些企业并不投资开发酒店楼盘，只负责品牌、管理和服务输出。

　　什么是重资产？

　　重资产是指企业所持有的例如厂房原材料等的有形的资产。

　　重资产的运营优势

　　（1）资本、技术投入大，门槛高，运营模式不易被效仿，易形成行业寡头垄断，产生规模效应。

　　（2）企业资产往往代表对客户的承诺与保证，“有恒产者有恒心”，重资产更有利于让客户树立信心。

　　(3)固定资产投入较大，产品更新后需要更新生产线，资产折旧率高，如大多数机械制造企业。生产线需要不断更新，折旧率高，产品需要不断更新，新产品研发费用高，更新生产线投入大。

　　重资产的运营风险

　　(1)占用大量的资金，机会成本的耗费太大。

　　(2)形成大量固定成本——折旧摊销费用，一旦转产、或者资源使用不足导致大量损失的风险。

　　(3)以较大的资金投入，获得较少的利润回报，利润率较低。后续投入大，不断发生更新、维护的相关费用。而且经营上的“瓶颈效应”，使得企业如果想继续获得更大的规模、效益，就必须再次增加大量的资金投入。

　　轻资产：

　　 1、首先是有些公司不合适轻资产战略。不适合的公司不能勉强，要顺其自然。如乳业。

　　 麦肯锡给光明做的战略建议，见文：光明轻资产之痛， 而后，蒙牛伊利其实也是走轻资产战略。见文囚困蒙牛。

　　囚困蒙牛一文中“据王丁棉介绍，从整个奶业产业链环节来看，奶牛养殖生产、奶品加工、奶品销售的资金占用比例大约为6∶3∶1，而三个环节的利润比则为0.8∶3∶6.2。具体以一个日产量为100吨的中型乳品工厂为例，在养殖环节，达到100%奶源自给率，至少需要7000头牛，按照每头牛1.5万元的投资来计算，总投资大概为1亿元以上；而加工环节的厂房设备投资，只需5000万元左右；销售环节的投入更低，大约仅为设备投资的1/3”。

　　如果真的重资产扩张，乳业的业绩会很平庸，没有什么惊喜。

　　轻资产战略不可否认是个好的战略。投资者都喜欢轻资产的公司，因为资产的回报率高，发展快，但是商业的模式要适应行业发展的自然规律。轻资产战略可能并不适用现在中国的乳业。容易出现质量失控。即使如麦肯锡，给企业开药方时也要避免“锤子效应”。对不适合轻资产的公司，避免开轻资产的药方。

　　顺应行业发展的规律才能长久。发展要顺其自然。

　　2、轻资产的公司，一般净资产收益率比较高，按市盈率定价的话，结果会导致基本都是高市净率公司，这样的公司有一个问题，就是要求壁垒很强。否则戴维斯双杀后的结果比一般的公司要严重的多。毕竟其市净率很高。

　　2009年5月27日茅台的市净率8.7倍。金风科技12.1倍。远望谷9.15倍。其他还有，不过俺认为茅台的壁垒相当的高，净资产收益率的稳定性还是比较高的。高市净率也算正常，其他的公司如果没有茅台的高壁垒，出现高市净率的情况是很危险的，即使从市盈率来看股价并不高。

　　举个例子：香港的味千控股，在2008年1月时，股价达到了13元以上，市净率7倍左右。后来业绩不如预期，跌到了3元以下。现在5元左右。可见能享受高市净率的公司一定是少数。

　　高壁垒、高净资产收益率、才有高市净率。

　　其中壁垒很重要，高净资产溢价不是随便什么公司都能享受的。

　　重资产：

　　一、净利润高估的问题：

　　1、折旧政策是否合理：

　　 这个做同行间比较即可发现，如黄山旅游和峨眉山旅游。

　　 如黄山的机器设备折旧年限是6-20年，而峨眉山是10年。黄山索道折旧是24年，峨眉山是15年。从固定资产规模看，黄山旅游是9.27亿，峨眉山是8.43亿。但年折旧黄山是0.6亿，峨眉山是0.77亿。固定资产高于峨眉山，折旧却小于峨眉山。黄山旅游的折旧政策比较激进，估计净利润有一定的高估。

　　 再如蒙牛和伊利：伊利的折旧政策更为激进。折旧年限长于蒙牛。从金额上看，伊利2008年折旧5个亿。蒙牛是6.3个亿。而两者的销售收入却差不多。伊利的利润可能有一定的高估。

　　2、如果行业竞争激烈，需要靠新设备提高生产率。旧设备会在达不到公司假定的使用期限时更换，如巴菲特的纺织厂，就是说每年的折旧计提不足，利润高估。

　　3、设备更换时，因为通货膨胀的原因，多年后，新设备价值也会高于原值，则原折旧计提不够，所以会计利润高估。

　　二、固定资产高的公司经营杠杆高：

　　因经营杠杆的原因。公司利润波动会比较大。因为经营杠杆系数高，即营收的小波动，会引起利润的大波动，如峨眉山营收下降了15%，息税前利润下降了24%。如果重资产的公司刚好又处在周期性行业，那么利润波动会很大。相应的带动股价的大幅波动。

　　三、超额现金

　　因为有些现金流模型，最后折现完后后要加超额现金。或计算ROIC时，要减去超额现金。以下是关于超额现金计算的一些思考。供大家参考。以佛照为例。

　　公司现在固定资产为7.42亿，原值是15.66亿，固定资产成新率为47%。年折旧是1.37亿。如此计算还有5.41年折旧完，5年半后需花费15.66亿更新固定资产，或因为通货膨胀原因花费更多（所以固定资产高的公司股东盈余一般来说小于净利润）。现在公司有现金9.28亿。加5年的折旧总和6.85亿，是16.13亿。略高于15.66.再除去流动资金部分。其实没有什么超额现金。不能因为报表上有超出流动资金所需的现金便认为是超额现金。

　　一、从轻的资产结构到三表特征

　　1、轻的资产结构含义

　　轻资产不是无本之源，不是空手套白狼，更多地是资产的结构变化，是对资产的娴熟运用，因此轻不是“少”、更不是“没有”的意思。一般讲，有以下几种情况：（1）表外无法会计计量的资产多，例如智力资源，品牌影响力，渠道控制能力（2）营运资产多，投资性资产少；（3）负债少，自营资本多。

　　2、轻的资产结构对资产负债表的影响

　　3、轻的资产结构对损益表的影响

　　4、轻的资产结构对现金流量表的影响

　　这类公司大多是新模式经营的。关注这类重点就是现金/应收/应付/和存货特点。 这类企业在行业内同时存在重资产经营，因此轻资产经营就显得格外珍贵。他处于生产性企业主动选择，娱乐性公司自然选择的中间，只需要做一种适应性取舍就可以了。以下分不同细分行业来探讨其中的奥妙。

　　由于消费层次提高，商家不得不变换新的消费模式，从而吸引消费者。例如连锁化经营就是本世纪初一个最大的的商业应用。因此这里重点关注具有连锁概念的超市/餐饮/服饰/日用，具有渠道控制概念的小型生产企业。

　　轻资产模式的核心竞争力不在于品牌的优势，当然有品牌的优势更好，如像耐克公司、可口可乐公司、肯德基公司一样，只要输出品牌即可；他的核心竞争力在于资源的快速整合和市场反应速度。

　　在巴菲特的时代，重资产和轻资产企业的差别还没有象今天这么大，轻资产企业的前两个定义是知识资产为主、品牌为主的企业，第三个定义是大规模协作，打破企业边界，充分利用社会资源。价值投资者不敢轻易去买蓝筹股就是因为蓝筹股好多都是重资产公司，比如银行股，如果没有较多的中间业务也应该把它认为是重资产公司。重资产公司的第四个特点是财富负担重，轻资产的轻就在于能够大量创造现金流，而价值投资的安全边际看的就是现金流。安全边际的另一面是企业的有效成长性，企业多元化是一个大的陷阱，多元化如果不能产生协同效应就会无限制的消耗企业现金流。价值投资需要研究的是企业的商业模式和增长方式，而不是看财务报表，所以我特别关注轻资产公司的发展模式。

　　轻资产的反向运作：云南白药、合加资源、金螳螂，美帮都开始向制造业延伸，必然降低资产收益率。

　　轻公司的价值主要取决于三个因素，即现金流、团队和商业模式。

　　PE很少去看轻公司的资产负债表，对我们而言，在所有的财务报表中，最有用的是现金流量表，它可以揭示这些公司现金流的历史、现状和未来趋势。在我们最关注的现金流量的稳定性和成长性中，现金流的稳定性又是我们要考察的重中之重。这样的公司一般毛利率都比较高，绝对成本比较低，但由于它们大量依靠外部融资，所以现金流的稳定性就成为衡量这类公司未来风险的关键。

　　但这种轻资产公司的商业模式只有在它的收入规模达到一定程度时才会表现出来，富有吸引力的成长性主要表现在规模放大带来单位产品或者服务的固定费用将被分摊掉，从而极大地提高现金流，这时我们认为这种商业模式能够产生巨大的投资价值（现金流支持扩张）。所以我们也会看这家公司商业模式的扩张能力，也就是它的商业模式能不能被复制，如果能，就具备大规模扩张能力，如果不能，成长性就有限。

　　除此之外，公司的软实力也特别重要，这主要体现在它的团队的特殊能力上。这方面我们主要通过管理团队的GOP(经营毛利率)水平来衡量，越有能力，GOP水平越高，净收入（NOI）也就高，现金流（EBITDA）也就越多。也就是说在轻公司中，GOP率是合理化成本构成、实现增长的主要潜力所在。

　　“轻”公司与“重”公司最大的不同，就在于它们的资产结构和性质不一样。

　　PE投资一家重资产公司，主要看资产的品质，它的资产必须和现在市场上的需求相匹配，资产过盛是有害的（固定资产周转率不足：表现为产能释放不足，或者固定费用较高）。同时，越是重资产的公司，就越有流动性风险，比如如果行业太专业、太狭隘，资产的流动性的风险就会很大，因为一旦产品适销不对（产品规模不经济），既有设备资产就会大幅贬值，这种情况对于特种行业的特种设备尤其明显。

　　所以PE一般都会选择那些设备通用性比较高的行业。在重资产公司，可能一条生产线就是几亿元，只要行业前景不错，PE就敢投，因为这个团队不行，你可以再换一个，最后大不了把它拆了用来去生产别的产品或者注入新的公司，资产的流动性风险对于投资的影响不会很大。

　　而“轻”资产公司则一切围绕商业信誉在运转，自有资金比较少，主要靠商业信用融资来支撑公司的运营与扩张。但任何商业信用的扩张都将带来一个风险敞口，也就是信用扩张带来的风险将随着这种扩张影响到整个公司现金流的成长性和稳定性。而且公司采用的财务杠杆越大，风险也以相同的倍率上升，而要对冲这种风险，所需的资金则会呈几何级上升。

　　假如你的财务杠杆是三倍，你每个月维持运转需要资金500万元，那么你至少必须准备1500万元的自有资金，如果只有500万的自有资金，公司就将出现1000万的风险敞口，除非你的现金周转率也可以达到三倍，也就是每三个月，你的现金必须周转三次，如果达不到这个效率，那么你将会出现拖欠付款或者要求你的供应商垫款来支撑公司正常运作的情况，这种情况被称为一种特殊的融资行为：交易融资，这种融资就是一种商业信用扩张的表现，因为供应商相信你可以在未来一个时期内支付你的应付款。否则你就是拆东墙补西墙，短期还可以，但一旦商业信用透支，供应商不再信任你，支撑整个商业模式的现金流中断就会导致商业模式崩溃。

　　“死于过度扩张”的根源

　　这种由商业信用支撑的交易融资在轻资产公司扩张过程中最容易出现困局。公司扩张过程本身就是商业模式复制的过程，扩张导致营运固定费用增加，这种增减将对公司的现金流提出严格的要求：产生的现金流将在能够覆盖这部分固定费用的前提下继续保持增长。

　　当然，另外一个因素也不容忽视，那就是：扩张背后的人力资源支撑，公司能力能否复制到新的扩张领域本身就是公司战略决策必须考虑的问题，因为人力资源本身不仅仅是成本，也是公司能力的基础。因为人力资源不支持导致的扩张失败在服务行业的轻资产公司中尤其明显。对于劳动密集的服务行业来说：在人力成本上升的周期中，轻资产公司的扩张是对公司人力资源战略的最大挑战。

　　在实践中，PE一般都会密切地关注轻公司的扩张，并且时刻盯着一个原则：扩张的固定成本的上升水平，是否与公司的销售收入增长速度匹配。一旦固定费用扩张的速度和利润的成长速度不匹配，就说明你的扩张过度或者销售出现瓶颈，必须打通中间的短板。如果出现这样的情况，PE会给你6到12个月去自我挽救，而如果过了这个时间还不能摆脱困境，就只有一条路??PE会通过董事会强制公司进行战略收缩。

　　但投资方的收缩，对相当多的公司而言，却可能引起供应商的连锁反应??供应商将大幅调低你的商业信誉，于是又一出“死于过度扩张”的悲剧上演。

　　轻资产的不适合的场景：

　　有些公司不合适轻资产战略。不适合的公司不能勉强，要顺其自然。如乳业。从整个奶业产业链环节来看，奶牛养殖生产、奶品加工、奶品销售的资金占用比例大约为6∶3∶1，而三个环节的利润比则为 0.8∶3∶6.2。轻资产战略可能并不适用现在中国的乳业。容易出现质量失控。即使如麦肯锡，给企业开药方时也要避免“锤子效应”。

　　轻资产公司与重资产公司的差异

　　一、轻资产公司与重资产公司

　　1、轻资产公司：指以较少的资金投入，获得较大的利润回报，利润率较高，以达到利润最大化。

　　2、重资产公司：指以较大的资金投入，获得较少的利润回报，利润率较低。

　　二、轻资产公司的类型

　　1、以强大的品牌获得利润的公司：如高档酒、名牌服装等；

　　2、固定资产投入较少的公司：如商业、银行、地产等。

　　三、重资产公司

　　固定资产投入较大，产品更新后需要更新生产线，资产折旧率高，如大多数机械制造企业。

　　四、投资回报的差异

　　轻资产公司：由于折旧率低，利润率较高，利润再投入后会产生更高的会报。

　　重资产公司：生产线需要不断更新，折旧率高，产品需要不断更新，新产品研发费用高，更新生产线投入大。

　　营运资本与企业的日常生产经营活动最为相关,其触角几乎可以延伸到企业生产经营的各个方面；从某种程度上说,企业竞争力的高低,直接取决于其对营运资本的管理能力。

　　MM资本结构无关论在历史上第一次科学地论证了资本结构与资本成本、企业价值之间的相关性质，探讨了资本预算决策与企业价值的关系。从那时起，现代财务理论研究就没有偏离开长期财务决策的范围。

　　从根本上讲，营运资本政策的制定是在获利水平与流动性（财务风险）之间进行权衡的结果，关系到企业价值的大小和企业财务状况的稳定。

　　在我国的企业中往往更强调流动性比率，注重保持适量的营运资本以应付财务风险。如果企业的流动比率≤1，将会被认为是风险较大的企业，有的债权人甚至会强行索还债务。营运资本在我国的制造业企业中大约占到总资本的一半，在商业企业中所占比例更高。

　　（1）、一般来说，营运资本为正，就说明企业的流动资产足以支付流动负债，短期偿债能力强。

　　（2）、企业真正偿债和经营状况还需要进一步分析营运资本的构成和该公司自身的情况。营运资本可能存在大量的应收账款呢，可能存货太多，可能销售渠道出了问题。

　　（3）、现金很多也不一定是一个好的指标，现金很多可以说对流动性的浪费，说明公司没有好的投资项目，或者长期没有分发现金股利。

　　（4）、不同的行业营运资本的结构也有所不同，不能一概而论。例如中间渠道零售业应收账款的比例会比较大，而制造业存货的比例比较大。

　　在美国企业更倾向于零营运资本，其理论依据是以较少的资金做同样的业务，使营运资本发挥更大的作用，从而创造更多的收益。

　　零营运资本或负数营运资本，是指企业的流动资产等于或小于企业的流动负债。具体表现为存货较少，而且应收账款与短期投资低于应付账款和短期借款的一种财务运行状况。

　　（1）将应收账款和存货所占用的资金解放出来，用于高技术投资或投入生产经营，从而提高企业的效益；

　　（2）促使企业加速生产和交货，超越同行的水平，以巩固老客户、赢得新客户

　　净营运资本也称狭义的营运资本，是指企业的流动资产总额减去各类流动负债后的余额。它的用途可以：

　　（1）即通过长期负债融资而购买的流动资产的数额。

　　（2）可作为企业非流动资产投资和用于清偿非流动负债的资金来源。

　　（3）主要在研究企业的偿债能力和财务风险时使用。

　　（4）从筹资的角度看，净营运资本是由企业的长期资金筹得的。由于长期资本成本大于流动负债的资本成本，企业的净营运资本增大将加大企业的总资本成本，减少企业的利润。

　　（5）但净营运资本的加大可使企业用长期资金来支持流动资产，有利于短期负债的及时偿付，减少企业无力支付债务的可能性，从而降低了企业的风险，增加了流动性

　　一、资产结构的轻与重

　　研究资产结构，就是研究资产的轻与重。所谓资产轻、重，其实也就是资产的不同结构，按照资产流动性深度和变现程度，可以分为轻飘，轻柔，凝固，持重，憨重五种类型。

　　定义 特征 ；

　　轻飘 “现金+无形资产”占比总资产超过80% ；

　　轻柔 “ 现金+应收+无形资产”占总资产超过80%

　　凝固 ； “现金+应收+存货+无形资产”占总资产超过80%

　　持重 “ 固定资产”占总资产超过40%

　　憨重 ； “长期投资+待摊费用”占总资产超过40%

　　资产结构始终制约着企业的生产经营活动；反过来,企业的生产经营活动又不断在调整资产结构。为有利于企业的生产经营,尽量减少企业生产经营面临的风险,获取最大的收益,增强企业资产的流动性,企业应充分把握各项资产的特点,寻求一个合理的资产结构。

　　轻重的差别其实就是电机小船和手摇式大船之间的在速度、转弯和平稳式等方面的关系，本质上没有好坏区别。

　　二、资产结构对损益的影响

　　1、一般来讲资产的收益性与流动性是呈反比的，因此资产流动性越强，资产的收益越差，或者说资产越轻，资产越难以获得收益。因为企业的主营业务是生产，如果过多的资产不用在经营业务必备的设备和货物上，一直停留在货币资金上，那么该企业要么找不到更好的投资方向，要么就是受困与资产不能变现。

　　2、不是绝对的流动越慢，收益越高，因为流动性越慢，存在的风险就越大，因此从风险的角度看，流动性又和收益性成正比。

　　3、从资产对收益的贡献度来讲，可以划分为三类:（1）直接形成企业收益的资产，主要包括结算资产(预付账款、其他应收款除外)、商品、产品资产、投资资产等。；（2）对企业一定时期收益不产生影响的资产，主要是货币资产。；（3）扣抵企业一定时期收益的资产，主要有非商品、产品资产、固定资产、支出性无形资产(或递延资产)，这些资产在一定时期内可以有助于企业收益的实现,或者说是企业收益实现不可缺少的条件，从实际的收益计算看,这些资产转移或摊销价值则是其他资产取得收益的抵扣项目。在总资产一定的条件下,这些资产占用越多,要抵扣的收益就越多,企业利润就越小；反之亦然。。

　　在企业总资产中,应尽可能地增加直接形成企业收益资产的比重,减少其他两类资产的比重。

　　4、从是否与经营相关，总资产可分为投资资产(主要指对外投资) 和经营资产(除对外投资外的其他资产) ；相应利润的主要部分则由投资收益和营业利润所构成，因此，企业利润结构与资产结构的匹配性，就是通过将投资资产与投资收益、经营资产与营业利润加以比较，来分析判断不同类型资产的相对盈利能力。

　　从这个角度分类可以从现金流量上得到印证，获得利润和获得现金净流量都是衡量企业收益的两种途径，较高的利润质量，意味着无论是营业利润还是投资收益，都具有较强的现金获取能力。因此，应考察在利润结构下两种收益各自获取现金的能力并进行比较。关于营业利润的现金获取能力，可以通过将营业利润①与相应的经营活动产生的现金净流量进行比较而加以考察。关于投资收益的现金获取能力，在企业以长期股权投资和长期债权投资为主、且年内没有发生投资转让的情况下，可以通过与本期投资收益相对应的现金回款金额进行比较而加以考察。

　　一、轻重的本质差异

　　成功收购沃尔沃的吉利汽车，高盛是投资者；比亚迪汽车，巴菲特公司是投资者；刚刚成功登陆纳斯达克、实现“帽子戏法”的汉庭/季琦，不能算是完全的“轻资产”公司。好多家VC是汉庭的投资者。汉理去年投资了一家网上租车服务公司，就曾被贴牌“重资产”而与很多VC擦肩而过，现在发展势头不错，已在融上市前一轮，准备不久上市。关键是要看“重资产”公司三个因素：

　　1、资产利用率：该租车公司自购的车辆一年左右产生的收入，就能收回成本。资产利用率高，自然投资人的R.O.I.就会不差。

　　2、杠杆率：如果公司可以借助债务融资或其它租赁融资的“杠杆”，这也将提高R.O.I.

　　3、团队：团队的素质、领导力、执行力是任何公司（无论是“轻资产”或“重资产”）成功的第一要素。

　　所以，“重资产”公司也能成功。从某种角度来讲，“轻资产”公司烧钱严重，烧完万一没有产出，就变成“竹篮子打水”一身轻。不能一概而论之，应从个案和实际出发。

　　二、重资产经营的忧劣势

　　1、由于资产重而导致经营困难的情况

　　重资产在投入时期出现现金紧张

　　重资产支出型企业往往是规模竞争型企业，当规模越来越大时意味着其营业中的固定成本将越来越高，同时为了应付不断升级的竞争而必须持续的进行资本性开支而导致自由现金流匮乏。而当其达到极致时，1年的固定成本就将高的惊人，一旦遭遇经济环境或者客户需求的大波动，其在高负债+高固定成本+高收入。

　　2、由于资产重促进经营提升的情况

　　在回收稳定后，反而由于折旧缓和现金流，

　　对于低边际成本的轻资产型企业而言，主要的危险在于一旦产生利润的主要无形资产要素被颠覆（比如某重大知识产权或者专利，又或者行业消费者最珍视的某种特殊能力被“去差异化”）则非常容易迅速被替代，这个被替代的速度将远超过依赖于有形资产盈利的企业类别。

　　折旧摊销政策对重资产公司的影响：

　　黄山旅游和峨眉山旅游。 如黄山的机器设备折旧年限是6-20年，而峨眉山是10年。黄山索道折旧是24年，峨眉山是15年。从固定资产规模看，黄山旅游是9.27亿，峨眉山是 8.43亿。但年折旧黄山是0.6亿，峨眉山是0.77亿。固定资产高于峨眉山，折旧却小于峨眉山。黄山旅游的折旧政策比较激进，估计净利润有一定的高估。

　　因此折旧政策不同，导致经营杠杆效果的高低，对公司利润波动会比较大。因为经营杠杆系数高，即营收的小波动，会引起利润的大波动，如峨眉山营收下降了15%，息税前利润下降了24%。如果重资产的公司刚好又处在周期性行业，那么利润波动会很大。相应的带动股价的大幅波动。

　　三、轻资产经营的忧劣势

　　1、轻资产”并不等于低风险，外部委托加工的“OEM”模式也同样隐藏着弊端，缺乏自有生产线，容易导致经营风险

　　2、所谓轻资产公司，主要是企业的无形资产，包括企业的经验、规范的流程管理、治理制度、与各方面的关系资源、资源获取和整合能力、企业的品牌、人力资源、企业文化等。因此轻资产的核心应该是“虚”的东西，这些“虚”资产占用的资金多，显得轻便灵活，所以“轻”。

　　四、由轻变重的典型案例：

　　“中介模式”会随着整个社会信息能力的提升而遭遇价值缩水，携程深刻地体验到了这一点，并开始了自己的“基因重组”。在10年的发展过程中，携程从当初一个几十个人组成的“鼠标+水泥” 的中介公司，已经发展成为拥有过万名员工，业务涉及几乎所有“在路上”范畴服务的重资产巨无霸。市场环境已经发生了巨大变化，外资巨头和诸多体小却精干的公司紧紧追在携程的后面。与此同时，携程当年赖以起家的“拼缝模式”也在遭遇挑战。

　　2009年财报显示，携程全年总营业收入为21亿元人民币，相比2008年增长34%。携程的股价在2009年一年之内上涨了2倍。然而如果抛开财报，仅从1年间的行业新闻看，似乎给携程的高股价找出理由并不容易。

　　除了机票预订，携程的另一支柱业务——酒店预订也面临被抢食的局面。酒店都建有自己的网络直销体系，自己的呼叫中心，除此之外，于去年11月20日登陆纽交所上市的7天酒店还同时经营机票预订业务。艾瑞咨询的数据显示，2009年中国在线旅游市场在40亿元以上，携程的追赶者们都在加快步伐抢食这块“大蛋糕”。携程必须在加强传统业务的同时增加新的盈利思路。

　　2009年第三季财报中，携程度假业务（2010年1月改名为旅游业务，以下称旅游业务）营业收入达到5500万元人民币，首次达到携程总营收的10%。在2009财年，旅游业务相比2008年增长37%，而如果计入去年年中开始绝对控股的台湾易游网收入部分，携程旅游业务收入已经增长了62%。而携程在2009年末收购的香港永安旅游公司，必将使旅游业务继续膨胀。商旅业务要求携程为不同的公司提供极其周密的流程服务，这包括出差审批、机票酒店预订、出差行程监督等一系列复杂事项。完成这一系列复杂工作不但需要对客户，更需要对中国相关政府政策、地方环境有着深入了解。

　　什么是轻资产运营

　　所谓轻资产运营(Asset-light strategy)模式，就是将产品制造和零售分销业务外包，自身则集中于设计开发和市场推广等业务；市场推广主要采用产品明星代言和广告的方式。轻资产运营的模式可以降低公司资本投入，特别是生产领域内大量固定资产投入，以此提高资本回报率。

　　轻资产运营的概述

　　智力资本以知识及其管理为核心，构成了企业的轻资产。轻资产运营是一种以价值为驱动的资本战略，是网络时代与知识经济时代企业战略的新结构。轻资产运营必须根据知识管理的内容和要求，以人力资源管理为纽带，通过建立良好的管理系统平台，促进企业的生存和发展。“轻资产运营”是国际著名管理顾问公司麦肯锡特别推崇的战略,以轻资产模式扩张,与以自有资本经营相比,可以获得更强的盈利能力.更快的速度与更持续的增长力。

　　轻资产运营的背景

　　轻资产运营的基础：核心能力

　　明确了自身的核心专长所在，方知该专注什么、该放弃什么、依托什么去运营、运用什么去扩张。光明乳业正是因为具备了突出的营销能力和品牌优势，而且这一点得到了市场甚至竞争对手的认同，凭此它才能成功实现低成本扩张和轻资产运营。没有核心能力或不知道核心能力所在的企业，是不宜实施轻资产运营的。

　　轻资产运营的依托：知识

　　依托“知本”(智力资本)、知识要素、知识资产，企业才能驾轻就熟、以小博大、游刃有余。其实不论企业的核心能力为何——研发能力、管理能力、创新能力、营销能力、公关能力、文化能力、整合能力……它归根到底都是知识的能力。正是由于知识资产在使用过程中具有边际成本很低甚至为零的特点，才使得轻资产运营可以更有效地实现以小博大、杠杆他人的资产。

　　轻资产运营的利器：品牌

　　品牌不仅是形态上的无形资产，而且是簿记中的零资产——它不出现在公司的资产负债表上，最多出现在被并购公司的商誉(good will)里。但品牌却是企业核心竞争力的集中体现，是最具价值的轻资产。大多成功的低成本扩张，都是品牌引领的轻资产扩张。我们熟知的方式有：

　　——以品牌等无形资产出资与他人组建合资公司，扩大品牌的市场占有并驾驭他人资产。如可口可乐在全球的上千家罐装厂都是这样组建起来的，迪斯尼在全球的多家主题公园也是采取的与此基本相同的投资方式。

　　——贴牌生产、委托加工。不论是当今全球流行的OEM、ODM还是OBM，都是品牌商家委托生产厂家为之生产或“代工”。不仅主导权绝对在品牌商家，而且利润大头也自然归它。这就是品牌引领型的轻资产运营的魅力之所在。英特尔、诺基亚、IBM、耐克、阿迪达斯等皆是这方面的操盘高手。

　　轻资产运营的要素：客户关系

　　戴尔、微软、甲骨文等全球一流企业都是现代客户关系管理的典范。顾客一旦使用了他们的基础产品，你就不得不一方面从横向上扩大消费面，增加使用他们的系列产品和服务；另一方面从纵向上延长消费链，连续使用他们推出的一代又一代产品和服务。“一对一销售”一旦对上了谁，他们的产品和服务市场就会从空间和时间两个方向向你延伸。所以说客户关系管理能力是一种基于技术、产品和营销创新的高效轻资产，在轻资产运营中发挥着重要作用。

　　轻资产运营的法宝：业务外包

　　这是实现轻资产运营的必要手段，企业的外包程度愈高，就愈发“感情专一”、“目不斜视”，也愈加“身轻如燕”。不懂得外包或外包程度很低的企业是很难成功实施轻资产运营的。

　　轻资产运营的要务：质量控制

　　业务外包能保证工期、质量吗?贴牌生产会不会砸了牌子?实践已经证明这些问题和顾虑是可以解决的，那就是建立健全～套科学的质量保证体系和产品验收体制。那些大量采用外包的全球知名品牌企业大多已经做到了，而且还将不断总结完善做得愈来愈好。

　　轻资产运营的关键：业务整合

　　轻资产运营及其大量复杂的业务外包需要高水平的业务整合，出路就是运用现代信息技术、寻求系统解决方案。

　　轻资产运营的捷径：价值链定位

　　价值链上的高附加值环节往往是知识密集型和轻资产型的，如PC制造业的研发、营销、售后服务，房地产开发的“圈地”、策划、营销等。不仅如此，这些知识密集型的高附加值环节还往往是整条产业链的“中枢”，能对产业链上的其他节点起节制作用。因此谁有能力占据“中枢”节点，谁就能有效操控整条供应链，从而也就能有效实现以小博大的轻资产运营。

　　轻资产运营的误区

　　轻资产运营乍听起来是一件绝对美妙而又神奇的事情。因为谁都希望以小博大，希望能用小投入办大事、赚大钱。天下竟有这等美事，我何乐而不为呢?如此理想化简单化的理解就很容易走入误区：

　　空手道：指望通过玩空手道“起篓子”，发大财。但轻资产运营绝对不是“空手道”或“空手套白狼”。皮包公司最“轻”，但关键得看里面有没有真正的轻资产。轻资产运营绝不是一种“神功”，而只是一种倚重知识要素和无形资产的现代企业经营管理模式。既是一种经营管理模式，就得遵循商业活动的一般规律，不要指望“一轻就灵”，更不可幻想不通过艰苦的努力就能马上见到奇迹。

　　小即好：轻资产运营≠小规模经营。一个企业尽管资产规模小，但若全是物理资产，比重／质量并不轻。再说“轻”与“重”是相对的。两个投资规模一样的企业效益相差悬殊，效益好的企业等于赢得同等效益只需一半或一小半的资产，当然这就算实现了轻资产运营。可口可乐大不大?它在全球有上千家罐装厂，不可谓不大。但它所从事的却是不折不扣、地地道道的轻资产运营。

　　一味求“轻”：既然轻是相对的，轻倚赖重、虚倚赖实，那么过于求轻求虚就可能泡沫化。如一度被爆炒的网络经济、虚拟经济以及楼花、股票等。前面提到过的美国安然公司就是因为过分追求轻资产运营而从高空跌落下来的。

　　全民皆“轻”：并非所有的企业都能实现轻资产运营，轻资产运营必须建立在多数或部分企业重资产运营的基础之上。因为不论是依赖品牌营销的轻资产运营，还是依赖客户关系管理的轻资产运营，或是依赖操控产业链的轻资产运营，都离不开实行重资产运营的企业为其配套或代工，作其“体力支撑”。如果全民皆轻，谁来“打企业为其配套或代工，作其“体力支撑”。如果全民皆轻，谁来“打工”和“承接体力活”呢?

　　盲目追“轻”：轻资产运营需依赖核心专长、知名品牌、知识要素和无形资产，所以选择轻资产运营还得看自身的条件，并非任何企业都有能力从事轻资产运营。培植和强化核心竞争力才是企业永恒的主题。

　　外包顾虑：担心“消费者不接受”、“砸了牌子”、“肥水外流”、“技术泄密”、“扶持了竞争对手”等等。因轻资产运营离不开业务外包，对外包的认知就往往成为影响轻资产运营的一个重要因素。

　　解决这个问题有赖于树立协作观念、联盟意识和双赢观。在现代竞争条件下，只有整条供应链上的企业寻求协作双赢，加强整条供应链而不仅仅只是单个企业的竞争力，才能在未来竞争中处于有利地位。下图表实际上可以帮助人们打消代工生产的产品“消费者不接受”、“砸了牌子”的顾虑。

　　消费者已普遍接受由别人代工生产的品牌

　　行业全球/国知名品牌品牌商代工者

　　制鞋NIKE美国NIKE公司全球多家厂商

　　adidas德国adidas公司全球多家厂商

　　汽车制造宝马CLK德国宝马公司奥地利Magna公司

　　保时捷Boxters德国保时捷公司芬兰Valmet公司

　　奔驰敞篷车德国奔驰公司德国Karmann公司

　　PC制造iPAQPocketPC美国Compaq台湾宏达国际

　　DELLPocketPC美国戴尔公司台湾宏基电脑

　　奶业光明牛奶光明乳业杭州乔司、金华佳乐、天津梦得思露、上海波蜜、青岛开开等

　　酿酒金六福酒湖南金六福公司五粮液酒业集团(逆向代工)

　　轻资产运营的要领

　　紧扣核心专长

　　光明乳业将自己的核心专长定位在研发和营销，丽不是所有的环节(见下图表)。整个战略便围绕核心能力部署并展开。

　　倚重知识资本

　　光明乳业所依托的研发能力、营销能力、整合能力及品牌推广能力等归根到底都是知识的能力，是一种知识资产或资本。

　　学会舍弃，外包

　　为集中资源和精力发展自己的核心专长，光明乳业在奶源布局上不是依靠大规模自建牧场，而是靠重点发展战略协作网来扩大和稳定供应源；在生产上更是大力推广OEM合作将加工业务外包，让杭州乔司、金华佳乐、天津梦得思露、上海波蜜、青岛开开等一大批加工企业为其“打工”，自己落得个“无产一身轻”，一心一意做其最擅长的研发和品牌营销。*突出品牌营销。

　　光明乳业之所以能够顺利建立起协作网巩固供应源，并大规模推行加工业务外包让众多生产商为其“打工”，首先凭的就是其品牌的影响和力量。正是从品牌营销上尝到了甜头，光明乳业才舍得将上次募股资金继续大量投放到品牌推广上。*强化研究开发。

　　光明乳业自始至终都将研发纳入到自己的核心能力范畴，包括上次募股资金也被较多安排在研发上，使之能不断推出新产品新工艺新包装。

　　注重质量控制

　　质量是产品的生命，更是食品工业的生命。光明乳业自始至终狠抓质量管理，尤其在奶源采购和外包加工上不断探索和强化品质控制体系。

　　优化产业链定位

　　光明乳业没有采取“通吃”产业链的传统模式，而是选择向附加值和知识密集度较高的产业链两端倾斜的战略(参见上图表)。这里突出体现了它的轻资产运营特点，也正是它经营成功的主要原因之一。

　　加强业务整合

　　大量采用业务外包需要强大的整合和协调能力。这也是光明乳业非常重视的工作，比如上次募股资金就被大量安排到信息中心、物流网络建设及OEM合作等方面。

　　轻资产运营的特点

　　其特点有：资产规模--倾向于小；资产质量--倾向于精；资产重量--倾向于轻；资产形态--倾向于软（无形）；资产投入--倾向于少；资产价值：静态或分散时--小，动态或整合时--大。

　　轻资产运营的利弊

　　轻资产运营的利弊：好处为减少投资、提高效益、强化核心能力、增强灵活性、降低风险；局限性：轻资产运营的过度化、绝对化就是泡沫经济（泡沫的质量最轻）。

　　轻资产运营的要件

　　轻资产运营的要件：

　　基础--核心能力；

　　依托--知识；

　　利器--品牌；

　　要素--客户关系；

　　法宝--业务外包；

　　要务--质量控制；

　　关键--业务整合；

　　捷径--价值链定位。

　　轻资产运营的误区

　　轻资产运营的误区：空手道、小即好、一味求“轻”、全民皆“轻”、盲目追“轻”、外包顾虑。

　　轻资产运营的优势

　　1、降低生产成本

　　这是轻资产运营最显著的优点。企业将一些重资产环节如技术含量较低的产品、零部件的生产转移给更有成本优势的公司生产，这样不仅节约了大量的基建、设备投资，而且节约了大量的人工费用，极大地降低了生产成本。美国外包协会的统计表明，外包协议使得企业成本减少9％。著名的耐克公司，它的所有产品都不是自己生产制造的，而是全部外包给具有劳动力成本优势的东南亚等地的发展中国家的生产厂家。

　　2、降低行业进入的门槛，为企业提供低风险快速扩张和跨越式发展的可能

　　传统的运营模式，企业要经历从开发、建设生产线、生产、市场推广等漫长的成长过程，还要面对资金紧张的困难。轻资产运营通过将部分环节转移出去，利用合作伙伴的相关经验和资金，大大缩短了企业被市场接受的过程，也减少了资金占用。这方面，国内企业中比较典型的是蒙牛。蒙牛从1998年成立，刚进入市场时销售额在全国同行业排名第1116位，到2002年全国同行业排名第4位，四年的时间以1947.31％的成长速度奇迹般长大，其中一个重要的原因就是实施了轻资产运营战略。

　　3、专注于核心业务，有利于提高企业的核心竞争力

　　企业的发展更大程度上取决于其核心业务的成败。轻资产运营企业通过整合企业内外各种资源将一些很难形成明显竞争力的环节外包，将企业的资金和精力集中于核心业务，如核心技术研发、品牌提升、市场拓展等，从而极大地提升本企业的核心竞争力，使企业在激烈的市场竞争中更长久地立于不败之地。由于将生产外包，耐克公司能够将所有人、财、物集中起来，然后全部投入到产品设计和市场营销这两大部门当中去，使产品设计和品牌营销成为公司的两大核心竞争力。

　　4、提高品牌附加值

　　轻资产运营企业把精力集中在产品开发、市场而不是制造上，塑造良好的品牌形象，使品牌成为承诺，成为保险，从而大大提高品牌附加值。尤其在一些产品同质化的行业，想要提高产品的附加值，产品本身已无太多文章可做，必须在品牌概念、品牌形象建设上下功夫。耐克公司的品牌经营为其赢得了高额的附加值，从1992年到1998年，公司的股东获得了超过30％的股本收益。

　　5、与合作伙伴分担风险

　　轻资产运营企业将制造或非核心技术的研发外包，可以与合作伙伴共同分担风险，使企业更有柔性，更能适应外部环境的变化。IBM公司和东大阿尔派之间的战略合作伙伴关系就是一个很好的例子。1997年，IBM和东大阿尔派签约建立全球战略合作伙伴关系，由IBM向东大阿尔派提供中间件，东大阿尔派在此基础上开发一系列应用软件产品，既实现成果共享，又实现了风险共担。

　　6、提高组织结构的灵活性

　　企业“大而全”，将使管理链过长，信息传递成本和管理成本上升，并且不容易适应变化多端的市场。通过将部分非核心部门转移出去或精简，可以大大提高企业组织结构的灵活性。在美国微软公司全球的3万余名雇员中，有超过一半的雇员是从事软件开发的，l万人左右做市场和销售工作，另有4000人左右从事财务、人事、办公室管理和物流管理工作。其他业务和资源全部通过业务外包与采购获得。

　　轻资产运营可能出现的问题

　　1、产品质量缺乏有效控制

　　企业重品牌、轻产品的思维模式，使企业在品牌、市场等方面投入较大精力，忽视或无暇顾及产品的质量，导致产品质量不合格。

　　2002年，由于一些零部件的质量问题，尼康、美能达、柯达先后对部分款型的数码相机实施召回。究其原因，相机生产采用的是OEM模式，核心技术虽是自行开发，但部分软件、硬件和配套元件是委托其他公司设计、制造的，各部件之间匹配性、兼容性不一定很好，更重要的是品牌厂商对原材料供应、制造以及检测等各环节难以做到足够力度的监督和审查，所以导致产品质量最终不能得到合理的控制。

　　2、形成对外包商的依赖

　　外包结束了企业对某项工作的内部管理，却开始了对这项工作的外部管理，外部管理从某种意义上更难。想让外部人员按质按量完成工作，却又不能动用内部管理的手段。由于成本的考虑，企业的外包不会过于分散。也就是说，企业为自己的外包业务建立了一个不完全竞争市场，则企业必然受制于这个不完全竞争市场，即形成对一个或几个承包商的依赖。在有了一定的依赖关系后，换掉承包商就显得不那么容易了。即便是大家心平气和地谈判，承包商也处于更有利的要价地位。在某些情况下，企业甚至被外包业务的某个环节卡死。

　　3、存在损失战略信息的风险

　　一些企业将业务外包后，发现自己已不能再做外包出去的工作，尤其是一些核心技术或生产工艺的丧失，实际上意味着企业把长期积累建立起来的优势拱手送人。某家大型飞机制造商为了打入日本市场，帮助当地企业学会如何制造其工艺复杂的配件，结果在日本取得了成功。而当该制造商想要进人中国市场，并希望取得同样的成功时，公司发现自己已经不知道怎样制造高技术配件了，因为本公司的专家都已离职，日本合作伙伴却很不情愿分享它们的知识。

　　4、培养潜在竞争对手，被迫走入价格战

　　这种经营方式短期内可以使企业获得较高的品牌附加利润，但企业丧失了学习核心技术和生产工艺的机会，从而不利于企业构建自己深层次的整合竞争能力。承包商却通过做外包业务逐步地积累了实力，并且强化了自己在一些关键环节方面的优势，更有优势向下游方向发展。除此之外，由于轻资产运营降低了行业进入的壁垒，更多的企业会进入这个市场。在日益激烈的竞争中，由于缺乏一些关键技能，借助于轻资产运营的企业往往会选择价格战，结果就是使自己的品牌溢价被逐步压缩。

　　5、弱化企业服务能力，使品牌形象打折扣

　　企业把诸如生产等重资产业务转移出去，很有可能因此影响到与之密切相关的服务，尤其是在那些产品技术含量较高的行业。企业的品牌形象构成中，售前、售后服务是不可或缺的要素，服务也是产品，是有形产品的一个延伸。好的服务，既能够维系住老客户，又能够通过老客户发展新客户，而不及时、到位的服务，会严重制约企业的市场拓展和品牌提升。

　　国内某笔记本电脑品牌厂商，在通过OEM方式实现快速的扩张和短暂的繁荣后，其产品质量及服务质量问题已成为制约其持续发展的软肋。由于生产工艺和一些核心技术不掌握，售后保修需要依靠OEM承包商的协助，厂商的维修中心不能及时地把消费者送修的笔记本电脑修好，拖至几个星期甚至几个月。这样的服务必定会使品牌形象大打折扣。

　　企业轻资产运营应注意的问题

　　1、明确企业的核心竞争力

　　要求企业必须真正明确自己的核心竞争力所在，区分核心业务与非核心业务，将非核心业务转移到企业外部经营，核心业务必须留在企业内部，不给合作伙伴接触核心业务的机会。例如，惠普公司在1995年以前都是依靠佳能公司生产激光打印机中的发动机。当两者达成合作协议时，惠普公司仔细的排除了佳能公司接触软件的机会，因为软件正是惠普区别于其他竞争对手之处。由于没有接触软件的机会，佳能公司始终不能模仿惠普的激光打印机，直到现在佳能在激光打印机的市场上也只占有较小的份额。有专家分析，安然破产原因之一就是它后来在核心业务上并没有形成真正的核心竞争力。

　　2、引入多个外包商

　　为避免形成对外包商的依赖，应引入多个外包商，在外包商之间形成一定的竞争，利用外包商之间的竞争从中得到很多好处。也可实施短期合同。这需要企业斟酌成本、合作关系等因素作出具体的决定。一般来说，很多跨国公司的供应商发展计划都强调“替补(Back-Up)”供应商的发展，同时与几家类似的供应商发展业务往来，即使在使用一家供应商的时候，也会从另一家供应商小批量订货。因而，一旦正在使用的供应商发生问题，就可以马上找到另外一家，大大降低对某一供应商的依赖。

　　3、实行严格的标准化管理

　　为形成对外包质量的有效控制，企业应实行严格的标准化管理。在合同中，严格清晰地规定外包采购品的技术指标、遵循的标准、包装的尺寸、储存的条件等等。只要没有形成对供应商的过分依赖，合同的严格执行就相对容易了。

　　轻资产运营案例分析

　　重资产的穷途末路字号

　　2015-01-13   来源：国企

　　来源：《国企》杂志

　　文｜刘宝红

　　埃森哲卓越绩效研究院首席经济学家Mark Purdy曾在《哈佛商业评论》上发表“China’s Economy, in Six Charts（六张图透视中国经济）”一文。他指出，在过去三十年里，资本投入是中国经济的主要增长源，远远高过劳动力和生产效率。在过去十年中，年平均增长率10.5%中的6.9个百分点是资本积累带来的，约占三分之二；1990年到2002年，年平均增长率10.1%中的5.7个百分点是资本积累带来的，约占一半还多点儿；1979年到1989年，年平均增长率9.7%中的7.2个百分点是资本积累带来的，约占四分之三。（图1）文章还强调，随着国内人工成本的上升、经济增长的放缓，资本投入推动的经济增长是不可持续的，中国经济未来的增长将主要来自生产效率的提高，即技术和管理创新。

　　重资产驱动增长的模式之不可持续，反映于中国经济的宏观面，病起于中国企业的微观面。一味迷信资产驱动，结果是业务在增长，成本也水涨船高，而且增长得更快。相应地，企业的盈利水平在下降。比如，2014年中国企业500强的收入利润率为4.24%，连续3年下降，大企业利润增长落后于营业收入和资产增长速度；营收利润率不到美国500强的一半；资产利润率为1.36%，也是连续3年下降。其中，有118家企业的净资产收益率不超过3.3%，甚至不如商业银行的一年定期存款利率。就连经营最好的那些公司也不例外。就大家公认的中国第一民企华为来说，虽然增长还在继续，但利润率在下降：10年前的利润率大致在15%，一路降到最近三年的8%（2011-2013）。

　　重资产驱动下的扩张获得了市场，失去了利润；做大了规模，丧失了竞争力。一旦行业陷入低迷，或者宏观经济放缓，本土企业的盈利压力就更大，甚至亏本，陷入“增长陷阱”，即高成本下的低增长、不增长甚至负增长。这是本土企业面临的普遍问题。很多大型企业尤其是国企、央企，不是明亏也是暗亏。有的账面盈利，但不是来自主营业务，往往是卖掉一块地、剥离一些子公司的财务结果。

　　中国企业这些年的重资产运作有两种形式：一是简单的扩大再生产，体现为企业的横向扩张；二是走纵向集成的路，向产业链上下游延伸。其中，纵向集成因为具有较大的迷惑性，成为近年来中国企业进行扩张的主要途径。

　　“全产业链”迷思

　　在诸多央企中，中粮可以说是玩“纵向集成”的主要代表。2004 年做惯横向并购的宁高宁从华润“空降”中粮集团以来，极力推行全产业链战略，“高举高打”，收购蒙牛、五谷道场，重组华粮集团、华孚贸易发展集团，连番大手笔的并购和投资让中粮集团迅速崛起。不过几年下来，中粮集团坐拥多个著名企业，也不乏效益优良的公司，却只见规模不见效益，饱受质疑。2012年中粮集团母公司净利润仅为2.83亿元，同比下降13.72%。对比中粮集团的资产体量，这点儿利润有点儿“寒酸”。

　　从本质上讲，并购是供应链管理能力不足的替代品——当没有能力借助市场来有效获取和管理资源的时候，企业就会走纵向集成的路，通过并购把外部资源变为内部资源，把市场调控变为内部调控。企业对外来资源的管理能力越是低下，就会越依赖纵向集成。但问题是，管理外在资源和内在资源的能力是相通的：如果一个公司没有能力有效管理外在资源，其整合、管理内在资源的能力也不见得会强到哪儿去。结果呢，纵向集成形成重资产运作，资产的回报率不高，企业的竞争力不强。这就是中粮集团的悖论。不光是中粮，放眼全球，纵向集成的巨无霸企业中，业绩好的屈指可数，就是这个原因。

　　或许有人会说，三星采取纵向集成的供应链，为什么绩效那么好呢？其实，三星的这种经营模式已经几十年了，而大家把三星与一流公司相提并论，也不过就是这几年的事，准确地说是智能手机出来的这几年。看看三星的财务报表，智能手机业务贡献了总体运营利润的三分之二。这表明三星内部其他纵向集成的业务大都很挣扎。三星的“成功”模式，与其说是精心设计的，不如说是运气使然，用英语中的一句话说，就是每条狗都有走运的那一天（Every dog has its day）。不幸的是，三星在手机上的领先优势正在逐渐被蚕食，运营利润连续四个季度下降。相比于一年前，2014年第三季度的运营利润降幅达60%。

　　相反，纵向集成失败的例子比比皆是。讲个笔者亲身经历的例子。法国巨头圣戈班是年营收达400多亿欧元的大公司，他们的一些子公司曾经是笔者打过交道的供应商。2000年前后，半导体行业火热，圣戈班买了好几个中小公司，进入半导体设备行业。巨无霸做事，速度慢，决策保守，运营水平低，一个灾难接着一个灾难，可以说是在圣戈班身上得到完美体现：入行时，没有选在行业低迷期，而是在行业到达顶点时进入，所以在这些公司市值最高时买进他们（像不像一般老百姓买股票？）；网络泡沫破灭，半导体设备行业急剧衰退，给圣戈班迎头一棒，并购来的这些企业大都亏本，小一点的竞争对手都在纷纷裁员降低成本，圣戈班却迟迟不动（体现了巨无霸的迟缓），一亏再亏；等到行业开始复苏、走上坡路的时候，圣戈班终于熬不住了，把先前并购的公司一个个出手，低价抛售（像不像一般老百姓卖股票？）。有趣的是，其中有一个公司被原来的老板买进。这位老兄高价卖出、低价买进（像不像巴菲特？），把公司进一步包装后，在行业正景气的时候又转手高价倒卖掉。不过这次换了个冤大头，卖给了伟创力。以后如何，笔者就没有进一步跟踪了。

　　大公司纵向集成，构建所谓的整条供应链，如果形不成垄断或市场主导的话，往往很难在成本、速度上跟中小型对手竞争。2005年前后，半导体设备行业巨头应用材料高调进入零配件清洗领域，并购了好多供应商，也给笔者带来了大麻烦：笔者在硅谷的一个重要供应商就给他们买走了。但零配件清洗市场分散，地区化严重，难以形成规模效益，又有很多本地公司竞争；应用材料规模大，管理费用高昂，所以在成本上并没有优势；公司大，流程复杂，交期也做不上去，所以自始至终就没有竞争优势。挣扎了几年，耗不下去了，就走了圣戈班的老路，把这些公司一个个又出手了。当时应用材料买这些公司可是花了不少钱，比如我的一个供应商被他们买下来时，小小一个公司就付了两三千万美金。也不知道他们卖了多少钱，但可以肯定做的是“一马换二羊，二羊换四兔”的生意。

　　这跟中粮集团有什么关系？他们虽说行业不同，但初衷都一样：要打建行业的供应链，为客户提供一站式服务。比如应用材料的如意算盘如下：英特尔、台积电等大客户，你们买我的设备，买我的备件，也买我的备件清洗和服务；甚至对于竞争对手的备件，我也可以给你们清洗、维修。在备件占半导体设备公司的业务比例越来越大时（正常情况下30%左右，行业不景气时甚至高达50%左右），这种思路颇具吸引力，是一帮自我膨胀的高管和纸上谈兵的MBA们的最爱。企业资金充沛，决定做什么容易、决定不做什么难时，一个个灾难就这样制造出来了。但问题是，这些巨无霸看上去都是赫赫有名的公司，其实管理水平低下，虽然并购了不少企业，但对这些企业的管理跟不上，重资产运作，投资回报率低，没有竞争优势，注定没法长久。

　　重资产供应链的不归路

　　中粮与应用材料等大公司还有一个共同点，就是重视硬件即资产，轻视软件即管理。这其实是工业时代的传统思想。在大半个世纪前，在钢铁行业，如果一个企业能够控制大部分的产能他就有了定价权。但在后工业时代，在服务行业，或者入行门槛较低的行业，这种经营模式很难奏效。于是，重资产的公司屡屡受挫就不难理解了。

　　这也就是说，在后工业时代，你很难通过重资产运作来代替供应链管理上的不足。如果你没法通过软实力（供应链管理能力）来整合外在资源以取得业务的成功，纵向集成的重资产运作也注定不会好到哪里去。重资产运作是工业时代的特点。在后工业时代，更重要的是软实力，即对供应链资源的整合和管理的能力。像波音、空客这样传统上的重资产公司，也在走外包之路。例如在波音梦想787上，波音主要依赖一级供应商投入资金和开发技术，自己主要承担系统集成者的角色，整个787有三分之二左右的工作是供应商在做。而在汽车行业，北美也一直在走纵向集成的解体之路，例如通用在上世纪就剥离了零部件业务，成立了德尔福。

　　在后工业时代，纵向集成、企业并购仍然重要，但不是用来解决供应链管理能力低下的问题。一些管理优良的大公司，发现好的商机，通过并购快速进入这个领域。这是后工业时代并购的主要方式。他们的目的不是重资产运作，而是获得知识产权和相应领域的专业能力。在后工业时代的重资产并购、投资、整合，只能使企业更臃肿，结果是只剩下一堆不良资产，不管是当时获得的就是不良资产，还是并购后管理不善。把现金转换为资产容易，把资产转换为现金困难。就这样，这些不良资产成了公司的负担，让公司的资产回报率一路下滑。比如中粮旗下的中国粮油，总资产从2009年的360亿元飙升到2013年的820多亿元，年度利润却从20亿元下降到19亿元，资产回报率一路下跌到2.1%。

　　这不光是中粮集团的问题：国有企业普遍面临投资回报率太低的困境。1998年以来，国企的资产回报率一路上升，到2007年达到顶点（说是顶点，其实也就7%左右），然后又一路下滑到4%左右，也就是说比钱存在银行里稍微强一点点，而且与民企的差距进一步拉大。但考虑到其风险更高，你还真难说是否比存钱到银行更值得。（图2）

　　其实这些企业需要的资源市场上大都能找到，但出于种种原因，企业选择了内在投资或并购，而不是通过市场机制来获取外来资源。片面追求GDP的增长速度是根本的驱动器，这里不谈；供应链管理能力薄弱，没法通过市场机制来整合供应链资源是另一个主因。举个例子。大约10年前，笔者在硅谷管理供应商，有一个公司是我们的合作伙伴，在某项特定技术上合作。有一次，他们的副总联系我，要求给我们做钣金机箱。我问他，你们不是做高科技设备，为什么还有自己的钣金车间？钣金技术含量很低，市面上不是有很多供应商吗？这位副总说，这些钣金供应商绩效不可靠，所以他们就自己开发了这能力。我当时一年直接或间接地采购几千万美金的钣金，熟悉那些钣金供应商，不管是技术上还是管理上，绩效都没问题，一听就知道是这个公司的供应链管理能力不到位。我让他们报个价。不用问你都能猜到：他们的成本结构高，报价显著高于专业的钣金供应商。这个公司小而全，啥都做，啥都做不好，供应链管理、整合能力低，没几年就处于破产边缘，自然也不惊奇了。

　　这几年，本土企业越来越认识到供应链管理的重要性，很多公司想进入供应链管理领域。这无可非议。但是，有些企业的做法不是提高管理能力，通过整合、管理外在的供应商资源，而是通过纵向并购或直接投资的重资产方式进入。这其实是走上一条不归路。北美企业正好相反。在北美，这二三十年来专业化分工越来越明确，公司走的是轻资产、专业外包的路。比如耐克、苹果，自己没有生产设施（轻资产），都是依赖合同制造商（重资产）。他们也没有物流、仓储设施，同样依赖第三方。本土企业进入重资产运营，大而全的供应链解决方案，看上去好，但管理水平低下，竞争力薄弱，既没法给客户真正的价值，也无法给公司带来好处，最终会让企业不堪自重而垮掉。

　　企业由重资产向轻资产转型应借助金融手段

　　来源：

　　用有限资产，获取最大收益，是所有企业追求的最高境界。在经济迅猛发展的当下，“变轻”不仅仅是一种选择，也是一种必然。在轻资产模式中，企业紧紧抓住自己的核心价值，而将非核心业务，例如物流、生产等外包出去。轻资产运营是以价值为驱动的资本战略，是网络时代与知识经济时代的背景下企业战略的新结构。

　　在中国经济下行压力加大、实业发展环境变坏的现在，很多企业都在关注如何实现由重资产向轻资产转型。轻资产和重资产是一组相对的概念，企业存货和固定资产比较少，就属于轻资产企业，否则就是重资产企业。有管理专家表示，用很少的资产、设备和厂房却可以占据很大的市场，在国际市场上做的最好的代表是苹果。苹果没有工厂，却获得了最大化的利润；国内企业也有类似的，最典型的就是小米手机，小米在短短几年时间内市场规模就高达数百亿元，却没有自己的工厂。对重资产企业而言，前期的投入普遍比较大，无论是机场、高速公路、酒店、航空公司，还是制造型企业，都需要前期巨大的投资，后续的运营费用也很高。中国的央企和国企，多数都是典型的重资产企业。相比之下，轻资产企业一般很少有银行负债，在发展中往往会形成一个微笑曲线，即强大的研发和品牌是轻资产企业微笑曲线的两端。随着国内制造成本增高、经济下行压力加大、国际市场需求萎缩，很多企业都在考虑从重资产向轻资产转型，甚至考虑完全退出重资产行业。不过，从重资产向轻资产转型并不容易，不仅涉及到企业资产的处理，还涉及到企业产业转型的策略调整。在我们看来，企业由重资产向轻资产转型，核心并不是从一个行业跳到另一个行业，更重要的是增加企业资产的流动性。而在这个过程中，应该充分利用金融手段，如对于集团公司来说，将资产逐步注入上市公司框架，就是增强资产流动性的一种重要方式。对于有着大量资源、不动产资产的企业，引入金融资源来盘活那些沉重的“死资产”，也是一个重要的可行方式。

　　万科在轻资产模式依然任重道远

　　2015-05-10    中国投资咨询网

　　核心提示：作为万科商业地产运作的一个基本思路，“轻资产、重运营”在万科的商业项目中有着明显的印记，过去两年来，万科与凯雷、领汇、东方藏山等有基金背景的商业房企宣布达成合作。

　　作为万科商业地产运作的一个基本思路，“轻资产、重运营”在万科的商业项目中有着明显的印记，过去两年来，万科与凯雷、领汇、东方藏山等有基金背景的商业房企宣布达成合作。对此万科也是寄予厚望，可是一旦涉及具体细节时，合作却很难推进。5月4日领汇基金宣布，中止收购万科深圳一商业项目。

　　如何利用多种渠道使商业资产变轻，是万科当下亟须解决的问题。4月29日，中国证监会网站披露，万科与鹏华基金合作的“前海万科REITs封闭式混合型基金”已于4月22日被证监会受理，如果该REITs成行，万科将成为国内首家发起公募房地产信托投资基金产品的房企，而不再受制于上述基金公司。

　　据万科董秘谭华杰透露，该REITs由万科深圳公司负责，标的是位于前海的万科企业公馆，“这是一个股权型REITs，标的不是资产而是股权，这个项目是一个特殊的BOT项目，资产属于政府，但目前由我们在运营。”谭华杰表示，未来万科的商业地产项目会采取多种金融化的方式运营，以减少资金沉淀。

　　万科REITs破冰

　　此次万科与鹏华基金合作的REITs基金，其标的是位于深圳前海的万科企业公馆项目。该项目是深圳前海管理局创新尝试，与万科采用BOT模式合作开发的一个大型商业园区项目，项目由万科负责投资建造并运营收取租金，期满8年之后，将无偿交还给前海管理局。

　　规划显示，上述项目总占地面积约9万平方米，项目总建筑面积约为6万平方米，项目容积率约为0.6。整个项目分为特区馆区和企业公馆区，包含一座约为1万平方米的特区馆、36栋建面积约200~1600平方米不等的企业公馆、一座约3300平方米的商务中心、约3000平方米的商业配套以及约6000平方米的半地下停车场。

　　2014年底，该项目正式落成投入使用，包括中国移动、山东山钢集团等23家企业客户入驻了该园区，按照月租约250元/平方米计算，该项目每年的租金收入预计可达1.5亿元。

　　而根据证监会公告的描述，“前海万科REITs封闭式混合型基金”的基金管理人是鹏华基金，托管人是浦发银行。4月15日，证监会接收到鹏华基金提交的基金募集申请材料；4月22日，证监会正式决定受理该基金的募集申请。

　　从该基金名称标示的“封闭式”“混合型”标签可以确定，该基金在发行量上有明确规定，发行后不得任意追加，其权益的获取则是通过租金收入、房地产贷款利息等。

　　而谭华杰亦透露，该基金的管理人是鹏华基金，具体发行条款也由鹏华基金与投资人约定，具体的细节还没到披露时间。

　　显然，这又是万科商业地产向轻资产转型的明显信号，“这很可能标志着内地版公募REITs即将破冰，意义重大，过去几年，内地房企久攻REITs而无果，越秀地产的REITs只能在港交所上市，虽然万科持有的商业物业不算多，但创新意识很明显。”上海易居房地产研究院副院长杨红旭对《中国经营报》记者表示。

　　对此，万科方面则表示，对于运营周期较长的项目，通过REITs这种金融产品创新，有助于减少资源占用，盘活资金利用效率，符合公司的发展方向。“公司将继续以金融化、重运营为发展思路，积极寻求合作，提高为股东创造回报的能力。”

　　对于未来REITs在国内的发展前景，万科方面认为，REITs在国外的发展比较成熟，希望通过鹏华前海万科REITs，让更多的境内投资者也能熟悉这一金融产品，共同分享行业收益；对行业而言，REITs的出现，为拓宽融资渠道提供了更多可能，有助于推动行业健康发展。

　　轻资产的阻碍

　　早在试水REITs之前，万科已经在轻资产上有诸多尝试：2014年8月，万科曾与世界最大的投资公司凯雷投资集团签署商业地产战略合作平台意向书，该平台拟收购万科拥有的9个商业物业并长期持有，两者分别持股80%和20%，未来以资产证券化的方式退出；同年11月，万科与领汇基金、麦格理达成初步意向，拟将深圳龙岗万科商场和北京金隅万科广场的大部分股权售予后者；又一个月之后，深圳东方藏山资产管理有限公司与万科联手宣布进行商业资产管理的合作，东方藏山将以收购物业产权和股权形式，收购万科旗下涉及一二线城市共计5个社区商业物业。

　　“万科商业地产的总资产很多，想要持续健康发展下去，轻资产是最好的选择，通过联营合营公司实现万科的权益利润并收取相应管理费用，可以让万科的商业资产轻起来。”曾执掌万科商业地产业务的万科原执行副总裁毛大庆不止一次公开表示，万科从一开始决定做商业地产之后就确定了轻资产的模式。

　　然而，商业项目要实现轻资产运营并非易事，对于万科这支商业地产新兵而言更是如此。近日，领汇基金与万科的合作就遇到了不小的挑战：领汇宣布暂停收购深圳龙岗万科城项目。

　　5月4日，领汇基金正式宣布，就早前公布的向万科收购龙岗万科广场的协议，因双方在部分条款上暂时未能达成共识，决定暂停商讨有关收购计划。该笔交易在2014年11月达成意向之后，已经进行了多次续期，但最终领汇基金还是放弃了。

　　按照原定的协议，领汇原本打算收购龙岗万科商场连同若干临街商铺以及停车位80%权益，龙岗万科广场是万科2013年12月21日正式开业的商业项目，其中的购物中心面积约有15万平方米。

　　谭华杰向记者证实，交易未能谈妥是因为双方在交易方式上存在分歧，“他们希望产权交易，让我们把项目卖给他们，而我们希望股权交易，将持有这个产业的公司股权卖给他们。从我们的角度来说，我们并不希望把项目卖掉。”谭华杰表示。

　　虽然交易未能达成并非万科商业项目的素质存在问题，但从领汇的角度来看，收购项目公司股权可能会存在未能在尽职调查中发现的潜在风险，“比如你在外面借了很多钱，或你有一个什么合同，未来对标的公司有潜在威胁等等，虽然这些问题我们实际上是没有的，但这是领汇基金内部的要求，对于股权交易这种方式，他们一般不采用。”谭华杰表示，双方未能达成交易并不会影响双方进一步的合作，双方仍会寻找其他合作机会。

　　这是万科在引入商业地产合作伙伴方面首次遇到这样的问题，谭华杰对此表示很遗憾，“不只是领汇，跟凯雷合作可能也会遇到类似的问题，到底是转让股权好还是转让资产好？我们都希望转让股权，合作方可能希望转让资产，他们觉得股权这种方式风险高，但转让产权，我们觉得税收成本太高。”

　　事实上，在引入合作伙伴方面，万科一直坚持的底线是保留自主经营权和万科的商业品牌，对于商业地产基金而言，要满足万科的条件并不容易。

　　谭华杰认为，要解决上述难题，可能还需要通过改革国内不动产相关制度来解决，“类似这种长期收租金的持有型物业，在销售过程中是不是要收那么高的税负，这个问题值得探讨。”

　　在国内不动产相关制度改革举步维艰的大背景下，万科商业地产的轻资产路线显然还有诸多难题有待解决，即便公募REITs产品能实现突破，万科在轻资产模式依然任重道远。