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6月初，国家统计局陆续发布了5月份的经济数据，如PMI、CPI、PPI等。部分数据显示经济正在企稳，如5月PMI为50.2，比上月微幅上升0.1，而且是连续三个月超过50%的分界线。但是，进出口持续负增长，外需萎缩，反映内需的CPI、PPI也尚未摆脱“通缩”的身影。
此外，尽管CPI稳定在1%以上，但PPI依然连续39个月负增长，5月份CPI和PPI加权价格指数为-0.16%，比4月份回落0.1个百分点，连续8个月处于负值。从整体价格指数表现来看，中国的通缩压力并没有得到根本性缓解。
对此，专家们则表示，通胀低位徘徊，货币政策仍有巨大空间。预计下半年央行仍有可能再次调降基准利率，同时放开存款利率上限，最终完成利率市场化改革进程。此外，由于外汇占款较往年大幅减少，央行仍有可能继续降准，并配合使用多种数量工具，以补充基础货币缺口。并通过加强对不同期限利率的引导，降低实体经济融资成本。
应该说，为了稳定宏观经济增长，央行已经三次降息、两次降准，在引导利率下行和向实体经济输血，也起到了一定的作用。自2014年11月末首次降息以来，银行间市场同业拆借SHIBOR利率下跌明显，隔夜拆借利率从4%左右下降至约1%，6月10日报1.0830%。显然，央行数次降息的效果在银行间货币市场上的效果已经彰显。
但是宽货币却难以传导到宽信贷之上。在降息效应之下，企业贷款利率虽有所下降，但相比金融市场降幅有限。一年期贷款基础利率（LPR）在三次降息后均有所下降，从5.76%下降至5.06%，累计下降0.71个百分点。一季度贷款加权平均利率为6.78%，较年初只下降了0.15个百分点。难怪有海外学者惊呼，中国的利率传导机制不健全，货币政策已陷入“流动性陷阱”。
而笔者认为，降准降息的效果传导到实体经济的信号主要有三方面，一是银行超额存款准备金率不再上升。事实上，商业银行的实际准备金率并没有下降趋势。4月份存款性金融机构超额存款准备金率为4%，较3月份高出1个百分点。也就是说，4月20日降准1个百分点，没有立竿见影。二是新增信贷保持相对较大规模，但4月份的新增贷款增速远低于市场预期。三是金融货币市场利率保持稳定而非急剧下滑。
现在的状况是，自去年11月底以来，央行三次降息二次降准，希望给实体经济带来更多的流动性。但通过货币政策调控促进宏观经济复苏碰到了障碍，降准释放的资金在金融同业市场徘徊，很难进入实体企业，使得金融市场流动性过剩，同业拆借利率保持低位，而实体企业资金供给不足，中小企业融资利率没有根本性缓解。那么我国的利率传导机制为何不健全呢？
其一，宏观经济增长乏力，去产能缓慢，企业融资需求不足，信贷风险上升，银行贷款投放动力不足；一方面银行因不良贷款率的急剧攀升，而对实体经济进行抽贷、惜贷的行为。银行出于自身风险的评估，对实体经济利率根本降不下来。另一方面，对于实体经济来说，生存环境日趋恶化，一般企业利润只有3-5%，有的甚至亏损倒闭，企业向银行贷款进行生产的积极性并不高。
其二，伴随降息而来的利率市场化，提高存款利率上浮空间，在银行负债端冲抵了降息效果，提高了银行负债成本，制约了贷款利率的下行。也就是说，各银行为了揽储，大幅上浮了基准利率的比重，甚至有城商银将存款利率上浮至基准利率的40%。在银行存款利率降幅有限的情况下，要想让信贷市场利率大幅下调的可能性并不大。
其三，以银行为核心的信贷投放机制存在结构性问题。受我国经济体制和风险溢价因素影响，银行信贷投放偏重大型国有企业，中小微企业占有的信贷资源很少，一般都是国企央企吃肉，中小民营企业能分到一碗汤喝就算不错了，这就直接导致中小微企业议价能力较低，融资成本居高不下。
其四，我国货币市场、债券市场是割裂的，缺乏协调性，无法相互影响。而相对比较完善的债券市场的定价机制也不健全，各债券品种之间定价联动效应较弱，短期品种定价向长期品种定价传导性也很弱，基础债券品种收益率曲线还不完善。
此外，金融市场和信贷市场也是割裂的，连接两个市场的信贷资产证券化只是刚开始试点，银行间市场信贷利差无法传导到信贷市场，央行对信贷市场利率调控的能力非常有限。
冰冻三尺，非一日之寒。完善利率传导机制无疑是一个长期而艰难的过程。这就需要对症下药，既要治本又要治标。中国已出现流动性陷阱的迹象，一方面宏观经济不断下滑，另一方面短端利率降至最低水平附近，而短端利率的下降无法传导到长端利率和贷款利率上，降准降息的边际效应正在递减。那如何才能解决这一棘手难题呢？
首先，通过调结构的方式，加快国企改革，扭转信贷资源配置问题。也就是说，将信贷资源更多的向实体经济倾斜，而绝不能再让银行的贷款再“脱实向虚”或者流向效率低下的国企和央企。此外，发展多层次的社会投融资渠道，比如允许企业发行债券、加快股市注册制改革、VC（风险投资者）、信托等其他渠道，来满足各类中小企业的融资需求。
再者，通过中国版扭曲操作，以“收短放长”的方式来引导长期贷款利率下行。一方面通过定向正回购的方式，回收过剩的短期流动性；另一方面，通过定向PSL的方式，绕过金融市场-信贷市场的利率传导渠道，通过政策性银行和大型国有银行向“三农”、小微、棚户区改造等领域定向刺激，同时引导长端利率下行。
同时，通过加快利率市场化、信贷资产证券化，建立包括国债在内的基础品种收益率曲线，提高债券市场流动性等方式，推进金融改革，完善利率传导机制。笔者认为，完善利率传导机制无疑是一个长期而艰难的过程。短期而言，也只能是绕过利率传导机制，通知创新调控方式引导长端利率下行。
最后，降息降准的效果有限，稳增长还须财政政策的配合。财政部6月10日宣布，近日下达了第2批1万亿地方政府债券置换存量债务额度，以稳增长、防风险。此前，已于2015年3月份下达第1批1万亿地方债置换额度。就在稍早之前，央行已经允许把用于置换的地方债纳入SLF、MLF和PSL等货币政策操作的抵押品范围和商业银行质押贷款的抵押品范围，可按规定在交易场所开展回购交易。
笔者认为，央行允许地方政府公开发行置换债原因有三：其一今年有3.8万亿地方债集中到期，为了化解偿还风险，央行到期的部分债务变成长期的债券，这样既可化解地方债风险，也可使地方政府减轻利息负担。其二，地方政府拿了发行低息债券的资金，再去搞基建投资，就可以起到稳增长的作用。其三，央行允许银行拿了地方债可以作为向央行再贷款的抵押物，这样既可让地方债发行被市场所接纳，更重要的是央行可以通过间接的方式，向市场投放了大量基础货币，从而对整个市场利率上行形成压制。
中国货币政策正陷入“流动性陷阱”中，显示出宽货币无法向宽信贷传导的机制方面的弊端，也显示出央行降准降息的边际效应在递减。虽然，央行通过地方债务置换，以曲线方式向市场投放基础货币，同时通过中国版扭曲操作来“收短放长”直接压低长期贷款利率。但这只是权宜之计。接下来，如何加大改革力度健全各个市场的利率传导机制，开发更多的融资渠道，让中小企业的融资难、融资贵问题根本解决，这才是中国经济稳增长的关键所在。
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