温克坚
【编者按】股市能否继续高涨？经济是否平稳前行？未来何处何从？青年经济学
者温克坚以市场自由主义的视角，对货币政策、经济结构、市场创新机制等做出
系列解读。>>>>>>进入作者主页，查看系列文章。
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在《中国经济的蒙代尔阴影》这篇短文中，笔者通过蒙代尔定理提供的视角，分
析了国际资本流动对货币政策独立性的冲击，以及中国央行无节制的货币投放在
人民币汇率方面所积聚的巨大风险。当然，对中国经济体而言，货币政策失去自
主性仅仅是一种表面病症，更重要的是，由于经济结构的持续恶化，货币政策正
在失去效力，货币投放并不能带来期望中的经济增长。
随着经济形态的演变，和人们对市场经济过程理解的深入，像区域发展战略，产
业战略这种带有行政干预或行政导向的政策组合，日渐淡出，而货币政策成为宏
观经济政策的核心。
通过货币政策的收放，来保持物价稳定，传导价格信号，优化资源配置，调节经
济周期。
货币政策如此重要，很多国家都在制度设计上，强调货币管理当局（一般来说是
中央银行）的独立性，摆脱日常政治和党派纷争的干扰。以美联储为例，根据国
会通过的《联邦储备法》独立运作，其预算和人事高度自主。美联储理事会成员
虽然需要由总统提名，并由国会通过，但其任期可以长达14年，和行政官员任期
不同，因此可以保持较高的独立性。
中国官方虽然依然强调区域发展战略，强调产业政策，甚至经常在微观层面对经
济有某种路径依赖式的干预冲动，但毫无疑问，央行和货币政策的重要性已经非
常突出，对经济活动影响至深，也深刻影响公众日常经济行为，央行货币政策的
操作经常登上财经新闻的头条。
然而，货币当局在现代经济体中地位的重要性，和中国央行所享有的法律地位是
不匹配的。《中国人民银行法》明确规定央行要保证货币政策的正确制定和执行
，维护金融稳定，保证货币币值的稳定，并以此促进经济增长。但该法同时规定
，央行无论在政策目标，政策执行和人事任免等层面都必须在国务院领导下进行
。央行的这种法律地位，使得央行执行货币政策过程中，必然受政治格局的左右
。
央行的法定义务中，保证币值稳定和以此促进经济增长在长期而言当然是一致的
，但是就短期而言，却会经常出现背离，比如大量的货币投放可能带来短期经济
数据的增长，但却在长期损害经济体的健康，这点在理论和实践层面都有充分的
证据，也因此，大部分国家央行的法定义务排序中，保持币值稳定成为核心目标
。
很显然，经济周期和政治周期往往有比较大的分野，主导政治人物实际运作的，
都是一些短期目标，比如解决一些迫在眉睫的经济问题，保证特定政治目的的实
现。像中国这样强调绩效合法性的政治格局下，这种压力机制尤其明显。央行政
策的长期目标和短期目标之间往往相互冲突，以致进退失据，促进经济增长的任
务很自然地就压倒了币值稳定的政策目标。诉诸日常感受，人们都能体会到过去
几十年人民币购买力步步惊心的贬值过程，币值稳定的目标完全旁落，也无人对
此负责。
为了刺激经济发展而释放货币流动性，这种政策反应模式成为央行策略的常态，
在经济危机背景下显得尤其毫不含糊。回顾一下2007—2008年的货币政策变化，
可以给出最明确的警示。
2007年中国宏观经济政策的主旨是防止经济过热，防止价格由结构性上涨演变为
明显通货膨胀，因此从2007年1月份开始，央行几乎每个月都有提升存款准备金
或者利率的举措，到2007年12月份，一年期贷款基准利率已经达到7.47%，存款
准备金比率已经高达14.5%。
但随着2007年美国次贷危机影响显现，中国经济受到波及，2008年下半年宏观经
济政策开始陡然反转，央行开始快速下调人民币贷款基准利率和存款准备金率。
官方明确把保持经济稳定增长放在了首要位置，财政政策从“稳健”转为“积极
”，货币政策从“从紧”转为“适度宽松”——实际上则是极度宽松。官方公布
了名义上是4万亿实际上接近20万亿的庞大的投资计划，央企和地方国企成为扩
张的主力军，而央行货币投放成为这一拨经济扩张的主要动力。2008年M2数值是
47.5万亿，而到了2012年，M2数值已经达到97.4万亿，增幅惊人。
这一波经济扩张过程有着复杂的后果。一定程度上，民间舆论和官方对这种恣意
政策有所反思，比如认为4万亿主导下的投资项目，导致了产能过剩，基础设施
过剩等后果，而很显然，房地产泡沫也是这一波经济扩张的一个重要副产品。在
地方政府竞争格局下，在廉价资金刺激下，很多三四线城市也都一哄而上，各种
楼盘，各种新城如雨后春笋一般冒出来，其中很多成为了当下的鬼城。
但对2008年来这一波政府主导的经济扩张过程的反思显然是远远不够的，除了产
能过剩，基础设施闲置，鬼城蔓延等看得见的资源错配问题之外，对民间投资的
挤出效应，对经济结构的持续恶化，对市场内在活力的扼杀等更抽象层次的反思
，几乎鲜有涉及。另外，行政主导的投资活动往往形成了特定的利益结构，成为
腐败的根源之一。而更可怕的后果则是超过20万亿的地方政府负债，把这些债务
货币化，通过货币投放来稀释这些债务，几乎是一种必然选择，这都是在间接地
创造恶性的通货膨胀。
历史经验和经济理论都表明，让货币政策为短期经济发展服务的政策，必然导致
资源错配，经济活动效率低下，同时诱发通货膨胀，扭曲货币传导机制。2014年
以来的经济衰势，很大程度上，都是在为2008年以来的宏观经济政策——尤其是
泛滥的货币投放在埋单。
人们常说，被一块石头绊倒并不可怕，可怕的是被同一块石头绊倒两次。2014年
以来，经济景气度不断下降，权力结构所偏好的路径依赖开始发挥作用，以投资
拉动的大项目作为经济发展的动力，又重新被祭出，2015年发改委主导的7大工
程包总投资超过10万亿，央行自然而然地又成为这种政策的陪衬。从2014年年初
到现在，央行已经多次降息降准，为刺激经济发展开路。这些资金注入政府主导
的大项目，或许能带来短暂的GDP名义增长，但政府主导的经济活动对权力意志
更加敏感，对利益攫取更加敏感，而对市场需求并不敏感，对利率等资产价格也
不敏感，因此不能带来有效率的资源配置，不能带动真实的财富创造。2009年的
那一轮财政扩张过程已经提供了足够的警示，如今重蹈覆辙，其投资回报甚至还
不如当年。
应该说，在发展是硬道理的思想主导下，以目前央行的法律地位，上面提及的困
境其实是一种必然后果。对于货币政策的这种困境，央行主要领导人倒是有清醒
的认知，周小川在多个场合都讲过，货币政策的效果是有限的，目的是为结构改
革推出赢得空间和时间。而迄今为止，结构改革一直是流于空洞的政策宣示，实
际上几乎毫无进展。（有关经济结构的刚性特征，笔者将在后续文章略作分析）
可以预判的是，随着经济形势的进一步恶化，央行在刺激经济发展方面的任务将
会更加沉重，货币政策看起来将会更加宽松，但鉴于特定的经济结构，货币政策
的效力在日渐衰减，饮鸩也未必能止渴，这或许才是经济和社会大众需要面对的
真相。
于2015年7月6日