短期决定汇率的并非“均衡水平”，而是资本流动因素

　　短期内（有时更长一些）主导汇率波动的在很大程度上是资本流动，后者又主要受到市场预期和资本管制政策变化的影响、而非国际收支基本面。国际经验证明，市场力量经常会推动汇率超调，在相当长的时间后才可能回归基本面。从这个角度而言，鉴于市场对人民币汇率存在贬值预期、美元预计对新兴市场货币进一步升值、资本管制放松和汇率预期推动资本外流规模增加、并且中国资产风险溢价上升，未来几个月人民币将面临着较大的贬值压力。

　　过去一年半，中国面临持续的资本外流压力，主要因为：1）过去几年里资本管制已明显放松；2）基于境内外利差的套利机会已基本消退，此前积累的大量外汇头寸平仓。放松资本管制不仅使得此前积累的套利资本可以自由撤退，还促使国内企业和居民部门可以加大对海外资产的配置。此外，出于战略性目的、同时也为了促使外汇资产管理多元化，决策层还鼓励企业增加海外直接投资。

　　今后，随着中国进一步开放资本账户，资本流入和流出规模都将大幅上升。开放国内债券和股票市场以及鼓励国内公司海外借债将促进资本流入；而国内居民部门和企业的海外资产配置增加，资本外流管制放松，美联储加息预期和中国经济增长放缓导致人民币贬值预期增强，且为了抵御通缩压力国内利率不断下调，资本外流规模也会增加。

　　汇改是为了推进汇率市场化还是贬值促出口？

　　汇改背后有哪些政策考量？是为了在国内经济面临持续下行压力之际通过贬值提振出口，抑或是为了提高人民币加入SDR货币篮子的可能性？还是如央行公告、IMF呼吁的那样，是为了建立更加市场化的汇率形成机制？市场上大部分人认为央行意外调整中间价背后最重要的动机是促进出口、支撑正在滑坡的实体经济。因此，他们认为汇改后第一周3%的贬值幅度远远不够、对提振出口和支撑整体经济而言作用微乎其微。

　　鉴于年初以来整体经济和出口均表现乏力，提振出口显然是调整汇率背后的政策考量之一。如上文所述，尽管欧美经济走势均较一年前略有好转，但中国出口仍迟迟不见起色、近几个月表现更是不及预期。这在一定程度上是因为人民币对主要贸易伙伴和竞争对手的货币大幅升值。我们估算2014年以来，人民币实际汇率升值拖累了实际出口增速6个百分点以上。

　　不过，考虑到全球需求乏力、贸易保护主义抬头，货币贬值对出口的提振作用可能弱于以往。更重要的是，许多新兴市场竞争对手已将自身货币同美元及人民币软挂钩，因此其货币可能随人民币贬值、制约人民币实际贬值幅度。换言之，即便人民币对美元大幅贬值，针对一篮子货币的有效汇率的贬值降幅可能要小得多，而有效汇率才是真正影响出口的因素。事实上，在人民币中间价下调后的几天里，许多新兴市场货币也遭到抛售。与此同时，政府推进人民币国际化的意图也会使其更顾及国际政治压力，因此现阶段不太可能充分运用汇率工具来促出口、抗通缩。

　　我们认为央行调整中间价更重要目的是推进汇率形成机制的市场化。这背后的逻辑非常简单：随着资本项目逐步开放，同时维持固定汇率及货币政策独立性的难度越来越大。IMF也已经指出“如果不提高汇率灵活性，中国顺应其自身周期性和结构性变化来调整货币政策的空间会越来越小。”未来随着中国资本账户开放步入最终阶段、美联储启动利率正常化周期，这一矛盾只会越发突出。换言之，目前最重要的不是人民币贬值幅度，而是未来人民币汇率能在多大程度上增强灵活性、与美元及美联储货币政策脱钩。

　　"三元悖论”下应如何取舍？

　　根据“三元悖论”，一个国家不可能同时实现资本账户开放、货币政策独立、汇率稳定。HélèneRey等学者认为，鉴于当今世界的资本管制有效性已下降，即便在资本账户没有完全开放的情况下，如果汇率没有一定程度的灵活性，货币政策也难以完全独立，也即“二元悖论”。

　　无论是“三元悖论”还是“二元悖论”，实际情况是近年来由于资本管制明显放松，中国同时保持货币政策独立性和固定汇率的难度越来越大。去年开始，央行不得不多次通过注入流动性及降准来抵消资本外流的影响。资本外流削弱了央行货币宽松的效果；而降息压缩了利率套利空间，给人民币带来了更大的贬值压力。鉴于政府计划在短期内实现资本账户完全开放，未来这种矛盾只会更为突出。因此，有必要让人民币与美元脱钩、大幅提高汇率灵活性。

　　目前，内需乏力、通缩压力加剧使得央行有必要进一步降息，这可能促使资本外流、并给人民币带来更大的贬值压力。此外，不仅实际汇率升值会拖累出口，央行通过外汇市场干预来维持汇率稳定本身也导致了国内流动性被动收紧、因此必须不断补充流动性，这些都削弱了货币宽松的效果。

　　如果汇率灵活性增强，资本外流和贬值压力就可以自发促使人民币贬值，而不会对国内流动性有太大影响；国内资产也会变得更加便宜、相比海外资产的吸引力回升，这有可能改变市场预期、最终减少资本外流。此外，随着人民币贬值改善经常账户，这也会缓和进一步的贬值压力。

　　要达到上述效果，无论是通过资本账户还是经常账户渠道，给货币政策充足空间为内需服务，汇率政策都必须足够灵活、允许市场力量充分发挥作用。

　　但决策层会允许汇率弹性充分发挥作用吗？如果市场认为人民币应贬值10%、而政府出手干预，那么效果可能适得其反、市场贬值预期只可能加剧。之后央行是否会牺牲包括利率在内的货币政策独立性来稳定汇率，抑或反过来？如果是前者，那么允许汇率波动出发点——追求更加独立的货币政策——就会丢掉。而且，对中国这样庞大经济体而言放弃货币政策独立性是极不明智的。如果是后者，那么拥有大规模外汇敞口的国内利益集团可能会施加更大的政治压力，来自国外的政治压力及针对中国产品的贸易保护主义可能也会加强。此外，由于人民币资产吸引力下降导致离岸人民币存款下滑，人民币国际化进程可能会暂时受挫。

　　如果政府希望同时维持汇率稳定及货币政策独立性，就不得不借助于加强资本管制。汇率近期波动就是实例——市场测算8月11日以来，为了阻止人民币进一步贬值，央行已动用了超过1000亿美元。照此速度，即便央行坐拥高达3.7万亿美元的外汇储备，外汇储备缩水也可能很快导致市场信心进一步恶化、国内政治压力升级。此外，大量出售外汇储备资产（如美国或其他国家的国债）可能也会引起国际关注。

　　决策层面临的两难显而易见。央行如果选择保持货币政策独立性，就必须允许人民币汇率更自由、更大幅度地调整，或者通过收紧资本管制来保持汇率稳定。后者可能包括对换汇所需提供的文件和手续更严格的实施既有要求、加强企业风险控制，以及对外汇头寸实施准备金制度等。然而，收紧资本帐户管制并不符合实现资本项目完全可兑换及人民币国际化的既定目标，还可能会招致“改革后退”的指责。即便如此，我们认为所谓的“市场化的干预”（也即在市场压力下用外汇储备捍卫汇率）也并非长期可行的方案。

　　可能的汇率政策路径

　　未来几个月决策层会做出怎样的政策选择？鉴于实体经济下行压力不减，企业债务高企、且通缩背景下实际利率居高不下，再加上出口继续受制于过去几年人民币升值，我们认为决策层应进一步放松货币政策，并允许汇率更显著地贬值。为稳定市场预期、避免汇率超调和持续波动，决策层应该在增强汇率灵活性之前快速、出其不意地引导汇率一步贬值到位，同时收紧资本管制。

　　不过，考虑到各项政策的利弊，以及政府维持汇率稳定、同时推进人民币国际化的意图，我们认为更可能的政策方案是央行在未来一段时间内继续动用外汇储备干预市场、保持汇率稳定，之后会更严格执行现有的资本管制、并推迟一些部分资本账户开放的措施。但在汇率无法调整到位的情况下，这样做可能效果不佳。因此，明年某个时候，央行可能会允许人民币再度贬值3-5%，但如果管理不当则可能会进一步强化贬值预期。

　　基于以上分析，笔者维持2015年底人民币对美元汇率为6.5的预测不变，但将2016年底的预测调整至6.8，预计到明年底外汇储备规模可能比2014年底缩水5000亿美元以上。因此，笔者预计年内及2016年央行还会进一步降准（如果不动用其他流动性工具，需要下调250-300个基点）、同时运用其他流动性操作以确保宽松的货币条件。