科斯托拉尼证券投资心理学
【德】安德烈·科斯托拉尼（André Kostolany）
郑磊译
译序
科斯托拉尼被誉为“欧洲股神”，他并非科班出身的经济学家，这并不奇怪。就像学习语言学的学生不一定能够成为作家一样，经济学家中真正的股市投资高手，据我所知也只有凯恩斯一人而已。其实在证券交易场上，应用最多的不是经济学理论，而是心理学和金融学，现在这个领域发展成了一个专门学科，就是行为金融学。但在科斯托拉尼生活的那个年代，还没有这样的认知水平和理论。这就是这本书的前沿之处。
听一位股市资深投资家讲他对投资者心理的认识，显然要比听传统的心理学课程有趣和接地气得多。科斯托拉尼认为90%的市场行情是由心理因素造成的，这个说法我基本同意，可能大家对于这个比例数字还有争议，但已经没人否认心理因素占了主导市场行情的主要部分。
从跨学科应用来讲，证券交易是一个非常复杂的领域。既需要理论指导，又不能完全被理论所解释。其中既有学理的东西，又有实践的艺术成分。至于有多少属于科学，有多少属于艺术，即便科斯托拉尼这样的市场交易大师都难以说清楚。这是现今行为金融学尚未取得突破性成就的一个例证。也是多年来研究证券市场行为金融的我，对此书感兴趣的一个原因。我希望能从实践层面的读物，比如这本书，加深对理论探讨方向的认识。
行为金融学对于证券市场给出有关市场动态结构的模型，这不仅应该是一个分期模型，而且应该考虑到不同的时间结果。实际上，在不同的时间结构上，市场的形态都是重复发生的，这是一个嵌套结构，用数学术语说，就是分形。我们必须分析到最基本的证券市场分形结构，才有可能通过大规模运算，模拟出整体市场运动轨迹，并获得证券市场价格运动的更接近真理的认识。这就是我所理解的证券市场投资的“科学”部分。至于证券交易的艺术，其实我理解那是一种“人类行为艺术”，并非受理论支配或能够被现有的理论精确解释，而是更多地来自个体特征，比如投资者的个性，认知水平、情绪和思维特征等。对于这种艺术的研究，可能从归纳和统计角度，现实意义会更大一些，也更为可行。当然，也许在不远的未来，人类在神经和大脑科学以及心理学方面研究的飞跃发展，有能力从科学测量层面搞清楚其中的复杂机制吧。
如果证券交易的结果确如科斯托拉尼所说，其中90%来自心理因素，那么我只能赞同一个观点，即证券交易的“艺术”成分要远高于“科学”成分。作为行为金融研究者，我更关注如何揭示和解释后者，而作为一名专业投资人士，其实我蛮享受在交易中体会人性并由此对人生修为方面获得的交易。股市如人生，既是交易，也是修炼过程。
最后我想谈谈价值投资。有人将科斯托拉尼看作“欧洲的巴菲特”，我觉得这个称号不够贴切。其实他本质上是一位投机家，由于非常了解投资和投资者的本性，所以尽管他关注证券的基本面，但操作时却并不拘泥于此。因为我认为科斯托拉尼的“基本面”概念，与大多数价值投资者的基本面不是一回事。
绝大多数价值投资者都想搞清楚所投资公司到底价值是多大，为此他们用了各种方法，比如类比法，现金流贴现法等等，其实这些方式本身就是徒劳的，和缘木求鱼、刻舟求剑没有多大区别。这是因为企业内在价值不是静态的，也不是绝对的，从实践角度上讲，其实甚至可以贴上一个“不可准确测度”的标签。以我二十多年与商业企业打交道的经验看，一家企业的CFO或CEO远远没有及时掌握企业经营现状的能力，更遑论做出中长期经营预测。基于这种情况而用各种数学模型计算出的所谓“企业内在价值”，其实整个过程就是“GABAGE IN, GABAGE OUT ”，没有太大的现实意义。这就是杰克·施瓦茨批评的那种因为贪图方便和懒惰而采用数学模型来衡量经济事务的一种惯常做法，也是证券交易市场上的“传统智慧”。
以我个人拙见，何谓“企业内在价值”？以目前人类的技术和认知水平来说，是没有确切答案的。理论上讲，其实就是绝大多数市场参与者认同的“企业价值”，这个量值应该是一个不太准确，而且随时间变化的数值区间。投资者与其徒劳地“计算”企业内在价值，不如搞清楚绝大多数市场参与者心中认可的那个“企业价值”在什么范围。比如一致认同的每股收益，一致认同的市盈率，一致预测的股价，这些往往与股票的市场价格贴得更近一些。
有人可能会说这是“唯心主义”观点。如果这个“心”指的是抽象概念，那我不打算陷入“唯物”和“唯心”的论战。这个“心”字，我认为指的是“心理”的“心”，“心情”的“心”。与其说证券市场价格体现了证券的“内在价值”（这实在是一个空泛缥缈不易琢磨的概念），不如说它主要体现了“人心”向背。当然，这个“人心”并非是指某个人的心理或心情（情绪），而是市场参与的大众之“心”。而这本书说的正是市场群体的“心理”导致的证券市场动态运动机制。
略有遗憾的是，这不是一本教科书，而是一代投资心理派大师的经验之谈，其中包括了证券市场发展过程中的种种奇闻异事。今天看来，特别是研究行为金融和投资者心理的学者看来，这些观念并无新奇之处。但是我们不能忘记，这些都来自一个证券交易界“骨灰级”大师的亲身实践和体验。这是最为珍贵的传承，是人类精神世界的那些熠熠生辉，绵延不绝的闪光思想。这是古老而有最贴近现代证券交易的思想，对于我们今天这些走入迷途的人来说，我们有必要阅读经典，拨乱反正，回到本原，站在大师的肩膀上，重新出发。