上市公司融资股权偏好为哪般？
陈柳钦
当企业为新项目筹集资金时，它面临多种融资方式的选择（即资本结构的选择）。企业融资有多种方式，不同方式的融资成本和风险不同，权衡融资成本和风险建立最佳融资结构，实现企业价值最大化，是现代融资理论研究的重要内容。现代融资理论的“融资定律”认为，企业融资应首选内源融资，若需外源融资，应首选举债，然后才发行股票。按照现代融资理论的“融资定律”，上市公司再融资应首选内源融资，即留存收益和固定资产折旧；然后才考虑外源融资，其中又以债务融资优先，而把股权融资作为最后的选择。资本结构的“融资优序理论”认为最佳的融资顺序首先是内部融资，其次是无风险或低风险的举债融资，最后才是采用股票融资。从融资成本来分析，企业内部融资的成本最低，发行公司债券的成本次之，进行股权融资的成本最高。因而，进行股权融资并不是公司在资本市场上的最优决策。
融资偏好是指企业在决定融资时偏向于选择哪种融资方式，我国上市公司的融资偏好问题一直以来都受到高度关注，其融资顺序与优序融资理论大不相同，大多数公司更偏向于选择股权融资。那么，为什么中国的上市公司不追求通常认为的资金成本较低的债券融资而偏好股权融资方式呢？总体来说，这与我国还不太成熟的市场经济环境和资本市场的发展进程密切相关。就我国的上市企业和资本市场而言，存在异常的融资顺序主要由于以下几方面原因：第一、资本市场发展失衡。在国外成熟的资本市场中，债券市场的融资规模通常是股票市场融资额的数十倍，企业的债券融资常常达到其股票融资额的3至10倍。资本市场的畸形发展最终导致了我国企业的异常融资优序，同时也带来了上市企业过高的融资成本。综合债券市场和股票市场来看，企业通过资本市场的直接融资规模保持了较快的扩张速度，资本市场对于金融资源配置的作用不断扩大。第二、上市公司法人治理结构的缺陷。我国国有企业实行股份制改造时，多采取剥离非核心资产，以原国企作为唯一发起人组建股份公司进行首次公募（IPO）的方法。这种操作办法造成：一方面，国家在大多数上市公司拥有高度集中的股权，国有股“一股独大”。另一方面，这种将原主体的优质资产拿出来组建股份公司并上市融资，而将劣质资产留在原企业形成母公司的分拆上市的作法，不可避免地使控股股东产生设法挪用上市公司的资源来改善自身的经营状况的强烈冲动，这样近年来所披露出的大股东“掏空”上市公司家底的事就不足为奇了。此外，由于“上市”一直以来都认为是一种稀缺的资源，再加上监管乏术及缺乏有效退市机制，这些都在一定程度上弱化了上市公司强化管理的动机，而增强了其利用上市公司壳资源谋利的愿望。出于以上原因，作为公众股的中小股东的投资一旦投入公司就不能抽回，上市公司对其又没有还本付息的义务。所以，对于控股股东和上市公司的高管而言，它们实质上是“零成本”资金，这便是我国上市公司首选股权融资的原因之一。第三、资产收益率偏低，限制了内源融资。由于国家政策的倾向，我国的上市公司改制前相当一部分是国有企业。企业改制上市并不能解决所有的问题，相关的公司治理结构的改革滞后，一系列相关因素造成了上市公司总体业绩相对偏低，盈利能力不稳定。 第四、股权融资成本背离风险——收益对等原则。从理论上讲，相比股权融资，债券融资其融资成本应该更低。但是在我国，股权融资成本实际上却远低于债券融资的成本。这主要有以下两个方面的原因：一方面，所得税的高低会影响债务融资“杠杆效应”的大小。另一方面，进行债务融资到期必须还本付息，不还本不付息则意味着破产，这是一种“硬约束”；相反，进行股权融资没有支付现金流的压力。第五、上市公司内部人控制的结果。在我国，公司的内部人控制是由国家股、国有法人股比重过大而内生的，而国有股权比例高的制度背景是国家所有制经济占主体，现有上市公司又主要是由原来的国有企业改造而来。这样的上市公司，很容易出现严重的内部人控制。失去控制的内部人完全能够控制公司，基本上可以按照自己的意志和价值取向选择融资方式和安排融资结构。第六、企业信用意识淡薄。企业债券市场发行规模小、流通不畅，一方面受限于政府的政策，另一方面与企业的信用密切相关。上市公司信用意识淡薄、信用建设滞后削弱了投资者对企业债券市场参与的信心与热情，阻碍了债券融资渠道的畅通。
由于我国上市公司偏好股权融资，而忽视债务融资，这种不正常的融资模式对企业经营产生了多方面的消极影响，企业业绩并没有得到相应地提升，这突出表现在以下几个方面：
第一、资本使用效率不高。上市公司感到可以很轻松地融资，股本扩张对上市公司经营者也不构成额外的压力，因此许多上市公司募股资金都没有好好利用。第二、影响投资者的利益与长期投资积极性。一些上市公司从股市上募集的资金，并没有全用在自身业务经营上，相当一部分被大股东无偿占用。上市公司成了大股东的“提款机”，只输血不造血的现象，严重损害了广大投资者的利益，挫伤了股民长期投资的积极性，由此也造成了股市短期行为严重、投机之风盛行的不良后果。第三、上市公司的经营业绩普遍下滑。尽管上市公司不断地通过股份扩募方式获取廉价资金，但由于股份基数也不断增大，而上市公司实际收益增长有限，净资产收益率和每股收益必然呈下降趋势。第四、不利于公司成长和公司治理。大量廉价权益资本的流入，使上市公司的投资行为非常随意，并且投资方向的混乱，对形成企业核心能力不利，还有就是股权融资偏好使企业获得财务杠杆好处的比例下降，对企业价值最大化产生不利影响。第五、不利于货币政策的有效实施。强烈股权融资偏好的存在，降低了货币政策通过资本市场传导的作用。为解决上述这些问题所需要的努力是多方面的，可以通过完善公司内部、外部治理结构，健全法律法规，大力发展债券市场等一系列举措，来扭转目前证券市场上“重股轻债”的思想观念，改变这种社会资源配置低效的非正常现象，从而推动我国证券市场的良性发展。第一、加强上市公司信用建设，通过制度创新来完善市场规则；第二、完善公司治理结构，优化股权结构，降低国有股比例，加强国有股的流通，实现股权所有者的多元化，要吸收机构投资者的加入；第三、完善经理人市场，将市场竞争的规则引入现代企业的人事制度；第四、提高上市公司的盈利能力，建立有利于企业内部积累的财务制度，减轻企业税费，规范企业利润分配和利润留存制度，引导企业内源性资本扩张，增强自我发展能力；第五、发展和完善债券市场，特别是大力发展可转换债券市场，支持债权融资；第六、优化监管政策，规范上市公司股权融资行为，特别是加强对股票发行、利润分配、资金使用的法律监管，使企业提高资金使用效率，确实发挥股票市场资源配置作用和监督功能；第七、转变投资者投资理念，健全投融资的法制、法规环境。
（作者系中国城市管理研究院院长、研究员）