垃圾股批量退市脚步临近

——股民用脚投票：百只1元股将现身

武汉科技大学金融证券研究所所长 董登新教授

2016年，印度股市共有336家公司退市，美国股市共有425家公司退市，中国A股仅有1家公司退市。你会感到吃惊吗？你想知道原因吗？我国A股市场是否也会出现一年数十家或上百家公司退市？你期待吗？

2016年底三国股市统计比较

注：表中数据来自世界交易所联盟统计（本所整理）。

2012年，一元退市法则首次写入A股退市制度。当年，深交所、上交所重新修订退市制度，首次引入了“1元退市标准”的表述——“连续20个交易日的每日股票收盘价均低于1元的，其股票应终止上市”。这是A股退市制度顶层设计理念十分先进的体现，它将A股“退市决定权”无条件地赋予投资者，但因A股投资者拒绝“用脚投票”，使得一元退市法则成为摆设，创设五年来从未发挥任何功效。

现实中，一个十分矛盾而尴尬的现象是：A股投资者一边抱怨、指责垃圾股“死不退市”，另一边他们却十分迷恋、偏好垃圾股，并盲目参与垃圾股的暴炒与赌博。谁敢让A股跌破一元，他们决不答应，除非监管层已经判定某只垃圾股“终止上市”，否则，他们就会奋不顾身地扑抢“廉价”垃圾股，因此，不要说“毛股”，就是1元股，A股市场上也很难见到，每年A股上市公司亏损面都维持在15%左右，但垃圾股反而成了紧俏品、稀缺物、抢手货，这不是笑话，这是活生生的现实。即便上证综指从5000点之上跌至3000点之下，目前A股市场也仅有4只1元股。为什么？投资者不让、也不愿“用脚投票”！

不过，背后的原因、更深层的原因，则来自IPO体制的僵化与高门槛。因为“上市难”，所以“退市更难”。由于IPO行政审批制不仅门槛高、程序冗长，而且排队等待时间一般需要两、三年，IPO时间成本与被否成本十分昂贵，如果偶遇倒霉的“暂停IPO”，则企业就会仅剩半条命。因此，当IPO变成“鬼门关”时，许多企业就不再排队IPO，而是直接去A股二级市场抢购垃圾股，通过反向并购、定向增发的手法，“花别人的钱、买别人的壳”，最终实现买壳上市、股民买单之目的。

这究竟是股民玩垃圾股，还是垃圾股玩股民？答案已不重要，但垃圾股确实成为了抢手货，因为股民、机构与皮包公司联手，就是不允许垃圾股退市！

垃圾股“死不退市”，严重扭曲了股价信号，严重破坏了股市优胜劣汰的资源配置功能。我们必须从问题的根源（源头）来彻底解决这一绝症、难题。退市更难，就是因为“上市难”。只有从制度根源上解决了“上市难”，才能让垃圾股体面的、批量的退市。

正因如此，注册制改革成为中央决定、人大决策的一项重大布署。监管层也开始反思、反省，并首次将IPO节奏与股指涨跌切割开来，不再关闭A股一级市场，打开IPO大门，封堵买壳后门，成为必然的政策取向。我们不仅要让IPO常态化，而且还要让IPO标准更多元、更包容，唯有如此，才能真正提高IPO效率，让IPO身价暴跌，并让更多企业分享IPO机会，让投资者拿到更加廉价的IPO筹码。更为重要的是，因为“上市易”，所以买壳、借壳、炒壳、赌壳的游戏将无人问津、无法生存。到那时，垃圾股的壳资源将分文不值，其股价将有尊严地回归地板，并最终被1元退市法则驱逐出市场。这是一种市场化的退市标准。

众所周知，美国股市很早就创设了“一美元退市”法则，从纽约证交所到NASDAQ市场都是如此。美国股市十年期间有近万家公司退市，你敢相信吗？这就是一个包容而开放的国际股市，它包容“泥沙俱下”，它宽容“大进大出”。你不敢要的百度，它要；你不敢要的阿里巴巴，它要！京东更是直截了当：亏损上市，它在美国上市三年后才开始有盈利。正是如此包容、开放的大市场，它才孕育出了世界一流的伟大企业，例如，IBM、微软、戴尔、因特尔、谷歌、苹果等。

“大进”必然导致“大出”，这是大浪淘沙、新陈代谢的自然规律。20世纪90年中期是美国股市IPO扩容的最颠峰时期，那时每年都有上千家公司IPO，当然，也有数百家公司退市。直至1997年底，美国三大股市的上市公司数接近9000家，创下历史最高记录。随后IPO数量开始快速回落，而退市公司数则快速增长，出现了“反转”现象：即每年的退市公司数超过当年的IPO数量。这样的格局一直延续至20年后的今天，目前美股上市公司数只有6300多家，远低于20年前的上市公司数（近9000家）。

尤其值得一提的是：从1995年至2005年的十年间，将近一万家公司从美国三大股市退市，其中，将近5000家是主动退市，其余4000多家则是强制退市。不过，在强制退市中，约有2000多家公司是被投资者“用脚投票”赶出市场的，这就是“一美元退市法则”的市场功效。

其间，年度退市公司数量最多的是1998年和1999年，这两年的退市公司数都超过了1000家，不过，其中有相当部分是“主动退市”。1998年和1999年纽约证交所主动退市的公司数分别为180家和204家，强制退市则分别为29家和50家；这两年NASDAQ主动退市的公司数分别为280家和433家，而强制退市则分别为489家和440家。很显然，纽约证交所主动退市占多数，而NASDAQ则是强制退市占多数。无论如何，如此“大进大出”，确实不可思议，但当时既没有人抗议，更没有人跳楼。

美国股市十年退市近万家

注：表中数据摘自美国耶鲁法学院麦西（Macey）教授的研究成果。

 “用脚投票”将垃圾股赶出股市，这是投资者自觉自愿的结果，它不需要满足任何财务指标要求，也不需要任何理由和借口，投资者“用脚投票”将它打入“一美元退市”通道，它就直接退市了，不必浪费口水。这就是投资者的自决与自觉行动，这是一种多么美妙的市场境界！

根据美股经验判断，A股“大进大出”格局可作如下判断：A股经过十年左右的IPO扩容，上市公司数有望达到1万家，其间A股退市数量将不断增加，从每年几家到数十家，甚至上百家；之后，就会出现退市公司数与当年IPO数量相当的情形，至此，上市公司数将不再继续增长，而是处于一种均衡波动状态。

2016年底，印度股市的上市公司数为7661家，是中国A股上市公司数的2.5倍！目前，中国A股市场正在步入IPO扩容常态化新阶段，可以断定：随着IPO审核重心转向信息真实性、充分性审查，IPO效率大幅提高，不仅IPO家数会大幅增加，而且每家IPO的募资额度将会大幅下降，这是股市供给侧结构性改革带来的奇效，它让更多高科技、高成长的中小企业拥有了IPO的机会，并且让更多的企业分享股权融资资源，而不是被少数“精英企业”所垄断，这样才能更有效地发挥股市资源配置功能。

从另一方面看，加大IPO供给，能有效解决IPO堰塞湖难题，并充分满足投资者打新、炒新的巨大需求。当然，更重要的是，IPO常态化，必然导致垃圾股身价大跌、回归地板。到那时，买壳、借壳、炒壳、赌壳的游戏将无人喝彩、无人买单，数百只1元股就会比赛裸泳，“一元退市法则”将会大显神威，主动退市与强制退市将蔚然成风，A股市场也一定会步入“大浪淘沙”的新时代。这一切也正是注册制改革的大方向及所要抵达的目标之一。

总而言之，只有“上市易”，才能“退市更易”；只有“大进”，才可能“大出”。优胜劣汰、大浪淘沙是股市不变的法则。“买者自负”与“卖者有责”同等重要，但上市公司并非“不死鸟”，也不是“常青藤”，但它们是公众公司，投资者有权自主决定“用手投票”，或是“用脚投票”。

当新股中签率从万分之一拉升至1%或10%时，当新股上市首日出现“破发”时，这一定是投资者“用脚投票”的结果，这也将是IPO节奏放缓的必要条件。

与此同时，当大多数投资者对垃圾股学会“用脚投票”时，A股市场就会出现数百只“1元股”，垃圾股批量退市就会变成现实，到那时，“1元退市法则”将会大显身手。当然，这也是A股投资者成熟的最重要标志之一。