“资金荒”、“资产荒”、独角兽企业估值透支等问题，正考验着国内的投资产业链。
在步长资产管理中心总裁姒亭佑看来，“这些现象的背后，都有一个绕不过去的深层次现实，那就是投资的速度，跟孵化一个企业的速度是不匹配的。”
那么，到底该如何看待这一问题？如何把握未来宏观经济环境下的投资趋势？对于以家族办公室见长的步长资产管理中心来说，如何帮助家族企业进行合理的资产配置？如何遴选优秀的GP？尤其对于拥有深厚的医疗产业背景的姒亭佑来说，如何看待企业管理背后的企业执行力和成长性？如何借助战略地图找到投资的路径呢？
近日，母基金研究中心专访了姒亭佑总裁，姒亭佑同时还是HT Investment管理合伙人、富煜亚洲投资总裁。他专注医疗健康产业投资及家族资产管理，历任美国上市制药公司中国区总裁、南港生技育成中心、工研院生医所、制药工业统业工会及创业投资商业同业工会顾问。用姒亭佑的话说，“从产业出发，既做过直投，又干过LP，整个产业链都看过了”。
宏观的投资逻辑：看方向更要看趋势
——增量投资会成为常态，GP将由Investor GP提升为0perator GP
“趋势和方向，是我们在做投资时最基础的逻辑”
迄今为止，姒总管理着多家知名家族的资产，已在全球投资80余个基金、290余家企业，姒亭佑在访谈中介绍了他们的投资逻辑。
他表示，其投资逻辑很简单，就是自己熟悉的领域会领投；不熟悉的领域，会投资到在该领域专业的基金跟着专家做。目前他们关注于在医疗健康和新兴产业，喜马拉雅FM、陌陌、小米、大众点评、滴滴等都是直投案例。
具体来说，他在投资前有两个基线：一是GDP成长率以下的行业就不看；二是GDP成长率以上的行业，只关注成长率高于行业平均值的领域。
“投资是在不确定性中寻找相对确定性，这两个基线的重要性在于确定趋势。投资唯一不变的就是变，一级市场的投资人一般不看宏观经济，宏观经济其实对一级市场在经济‘转换期’是需要关注的，经济有他的周期，复苏、繁荣、过热及崩陷，就像一年四季有春、夏、秋、冬一样。因为它关系到投资的趋势与市场的机会的变迁。一般来说，趋势对的话，即使方向错了，还有机会回来。但如果趋势错了，即便方向是对的，投资利润率也会被大幅缩减。当然，如果趋势错、方向也错，就会很惨了。”姒亭佑说到。
企业的创新在拥抱“变化”。《辞源》提到：“变”，谓后来改前，以渐移改，谓之变；“化”，谓一有一无， 忽然而改 ，谓之为化。企业适应市场的变迁，让自己的服务或产品不断迭代，叫做变。对事物的完全创新，从无到有探索研发，然后突然市场接受而发生，叫做化。变化是常态，企业唯有拥抱市场与科技的变化，跟上市场的变迁，不断挑战并更新自我，才能保持长久竞争优势。
他以医疗行业为例进行了说明，“疾病谱随着人口发展将改变，但趋势是什么呢？就是我们总在说的老龄化，老龄化社会必然导致老年病及慢性病增加，相关肿瘤市场会增加。所以，在这个市场上，即使你不做更多的事情，也会有15%－20%的自然增长，我们在医疗行业的投资会重点布局这一方向。”
智者千虑，必有一失。在趋势正确的前提下，方向和路径也还有很多坑，仍有可能失败。但姒亭佑并不怕这些坑，他告诉我们，要有独立的思考，这就是为什么要去看企业的战略，要去看全局、看方向、看目标、看未来。
“投资一项新的业务前，我们要了解国际上该领域的现况是怎样的？中国当下的情况又是什么？有哪些人在做这个领域？它们的核心竞争力究竟是什么？这个领域真正赚钱的点是在什么地方？后来者有没有可能突破它、替代它？企业自身进行超越的潜力又在哪里？团队是否具有格局与能力，在这一系列问题的讨论之后，我们才能确定这个方向到底能不能投了。很多时候，我们会发现完整了解分析完后，该领域已经过热没法再做了。”他说到。
大型连锁量贩超市——大润发，在被卖给阿里后，其CEO黄明端曾经感叹过，“我们打败了所有竞争对手，却输给了整个时代”。所以，姒亭佑强调，跟上时代的趋势的“演变”和方向，是他们在做投资时最基础的逻辑。
“存量投资基本上将大幅减少，增量投资会成为常态”
因为宏观经济关系着投资的可持续性，而其趋势和方向又是投资尤为需要关注的基础逻辑。如何看待宏观经济对投资的影响，也成为一个值得注意的问题。
姒亭佑认为，投资要先确定经济发展的阶段。现在中国的阶段已不一样，过去的人口红利、低成本制造、高速出口扩张等，都没有了；加上现在防范金融风险去杠杆，这标志着许多过去的成功投资案例已经很难再复制了。
具体来说，2009年创业板没有推出的时候，一大堆估值不高的企业在市场上，在创业板开放前只要能抓住机会投进去，一上市就能有丰厚的利润，但这种机会型的投资在几年内就很快减少了；后来，有些投资机构发掘将有盈利但没有增长的企业，加上有技术的公司再上市，这就是套利交易和存量投资。与此同时上市公司越来越多，也在市场上不断搜索收购机会，收购一些新兴公司扩大市场版图，现在能收的也已经收得差不多了，市场上的项目已经被各机构看了个遍，未来是增量的市场。这意味着，存量市场已经瓜分得差不多了，之后要寻找增量市场的创新方面。
“赚钱的公司不代表是值钱的公司，值钱的公司是要能够看到未来的增长。”姒亭佑一直秉持着这样的观点，但目前一级市场估值越来越高，实际上已经把未来的五年或者三年透支了。“那么为什么还有投资人往里面投，后面投资人的逻辑是什么？是因为后面的投资人认为还可以把估值持续地炒上去。但资管新规一出来，大家看到水没了，于是出现了很多C轮估值跟B轮估值差不多的项目，甚至投资额也开始往下压。”
当然，他也观察到，“还有一些，估值照样很高，主要因为资产荒，在缩表后的“资金荒”之外，资产更荒。原因在于，投资的速度跟孵化一个企业的速度是不匹配的。投资速度很快，一下就投进去了，但是企业要发展好几年才又开始冒头，而且中间的不确定性还特别高。所以，一级市场高估值的背后，是市场上好项目不多，部分投资人在目前情况下，对未来企业增长非常乐观的结果。”
与此同时，现在呈现在投资人眼前的，是一二级市场倒挂的局面。
“你会看到一级市场往上冲而二级市场在往下掉。这种情况，美国发生过，日本发生过，香港也发生过，所有的高估值通通回到本源。现在国内大家也都在讲市盈率（PE Ratio），那么，你知道一百倍的PE是什么意思吗？它等于你把1万块钱交给我，我100年以后还给你，这是不可持续的，因为透支太高。”姒亭佑表示，过去的系统性红利、还有套利交易将越来越少，存量投资基本上将大幅减少，增量投资会成为常态。虽然不能这样绝对，政策的风向和地缘政治的影响肯定还是很大，“但这个趋势是非常明显的、且非常值得关注的。” 尤其在中美贸易摩擦后的经济发展变数，对中国的经济发展起到重要影响。中国创新与补充市场机会与中外协同创新将成为主要投资趋势。
“最典型的变化是，GP由Investor GP转变为0perator GP”
中国企业在一级市场的估值，现在仍是高居不下。
针对国内的估值情况，姒亭佑介绍了国内估值与国际估值的巨大差别。他称，在美国，创业项目的科技必须要是在市场上最好的，才能拿到好的估值，有时即便技术不错，但因为有更多的全球化竞争，也不一定拿到好的估值；中国不太一样，之前只要能在中国第一个生产出来，或比别人做得稍微好一点或早一点，就能拿到高估值。
在存量市场已差不多被瓜分殆尽的时候，投资人之后需要寻找增量市场的创新方面。可在当前，无论是投资机构还是创业公司，都面临创新的挑战和机遇。
“以IT行业的创新为例：以前我们只要复制别人的商业模式，叫‘Copy to China’；后来是落地中国，叫‘Landing in China’；现在国外很多企业倒过来在学习中国商业模式，‘Copy from China’。”当创业者没有任何参考点与学习对象在做创新时，这需要真正的从消费者及科技上的原创创新了。前者有对标企业与参考点，做跟随、复制、优化等工作；后者，当你走到世界前沿已无参考点时，你必须有独立思考敢与跨界交叉创新，不断适应市场变迁、挑战自己及时转型成功。一成不变的公司终将被时代淘汰，这是当前创业者在创新时面临的挑战。
当然，对企业来说，还可以根据已知的东西去推导未知的，即使是别人错误的经验，也可以帮助自己更好地判断未来。在这方面，中国绝大部分企业仍然在摸索，但如前面所说，在资金荒之外，是更大的好的资产荒，这导致了早一步的企业获得了超理性的估值。
但是，投资机构讲的是退出，投资就是有离婚前提条件下的结婚，半年前很多细分再细分的龙头企业的估值持续高涨对投资机构与企业都未必是好事，目前已看到一些企业融资时估值预期开始下调，这是市场供需的现象，但对对投资机构来说，你的投资原则就很重要了，你是在炒估值还是在创造价值？因为炒估值不代表能退出，现在阶段要理性谨慎评估企业价值，估值过高未来将面临巨大挑战。
增量投资、估值透支，资金荒之外更大的资产荒，所有这一切，给投资产业链带来了不可避免的影响。
姒亭佑提到，最近碰到许多上市公司在洽谈转让控股权。为什么？因为过去量化宽松企业高度杠杆，及大股东高比例股权质押，遇上了量化宽松结束，加上股市跌跌不休需要补仓。他分析说，这其实是经济的必然表现，重要的是企业家对企业战略认知与外部风险辨识不足。去杠杆及中美贸易摩擦，它同样是影响整个投资产业界的系统性挑战。
姒亭佑认为，未来投资产业链一定会发生大的改变，最典型的变化是GP由Investor GP向为Operator GP转变。
“过去我们在做存量投资套利的时候，实际上需要金融型的投资机构的大量支持，包含交易结构、上市辅导等等，金融服务业做出了巨大贡献。对资本来说，资本都是趋利避险的，大量的存量套利机会，赚钱都赚不完，Investor GP是金融服务业，在Pre-IPO市场时在上市对接资源，对企业做出了巨大的贡献。”
他给我们解释到，一般来说，投资越偏晚期越偏金融，越偏早期越偏产业。现在存量的机会越来越少，许多投资机构被逼着往前走，在金融服务业的基础之上，又再加上了产业的服务。投资环境改变了，所以向Operator GP升级会变得越来越多。
微观的团队分析：选GP更看重其对未来的判断
——GP是在一片迷雾当中寻找未来的参天大树，投资白马之外更重要的是做好资产配置
“家族办公室做的是‘定制化产品与服务’，母基金做的是‘标准化产品’”
姒亭佑所在的家族办公室管理在业界颇负盛名，在最近一次的CLPA家族办公室评比中位列第一。作为专业的资产配置人士，姒亭佑和我们强调，其实家族办公室的核心，第一在“保护家族资产”，其中除了家族传承、财富规划、公司治理、法律和税务咨询之外，一个非常重要的工作就是“管理家族资产”。这里涉及投资管理、另类投资管理、企业融资并购等，同时他们会筛选不同资产类别的资产管理团队，将固定收益类、对冲基金、次级市场基金、VC及PE和母基金等投资交给筛选过的优秀团队，同时也会与认可的基金做共同投资与直接投资项目。当然，一般有经验的家族办公室，会定期的复盘和调整资产配置。
值得注意的是，在美国，家族办公室已变为一个非常重要的LP，在整个投资机构向LP的募资额中占到30%多的份额。姒亭佑提醒说，在国内，有很多财务公司或财富公司，说自己是家族办公室，其实只是借用这个名号，实际上并不是。
对于家族办公室的投资来说，有两点非常重要：一是每个家族的风险偏好不同，所以投资逻辑也会有差别。二是家族所处的阶段不同，风险偏好也不同。比如从第一代、第二代到第三代、第四代，一般越到后面风险偏好可能越小，而越在前面早期想要积累的时候，风险偏好有机会越大。
相比母基金而言，家族办公室做的是“定制化产品与服务”，家族办公室的核心价值是保持与家族利益一致、专注于家族个性化要求并对家族信息高度保密；而母基金做的是“标准化产品”，市场化母基金的策略与方向是确定的，投那些基金与项目由基金管理人决定。也因此，两者的从业人员的配置和能力要求都大不相同。
姒亭佑特别指出，“单一家族办公室是‘资产拥有者’，投资基金只是他们资产配置的方式之一。所以就单一家族办公室而言，应该不会自称为‘家族母基金’。”而众所周知，市场化母基金的资金是募集来的，是“基金管理人”依据GP的基金策略与专业判断投资基金，为LP获取超额回报，并得到超额回报的业绩奖励。
对于家族办公室而言，不能简单概括，不能因为它投了多个基金就叫它为母基金了，就像养老基金或捐贈基金，为保值增值，它们投资了多个基金，但不能就直接改叫母基金一样。单一家族办公室的钱是自己的，在投资决策、流程与风控，也因家族的风险偏好、投资经验是否丰富、是否是委托或半委托专业的投资团队打理、投资战略目标是否明晰及投资是否机构化运作等因素，决策流程有的灵活、有的严谨，从外面角度看呈现出多重的形态，没有定式。
“GP的核心能力就是如何把迷雾吹走，找到那棵未来的参天大树”
投资基金是家族办公室资产配置的重要方式之一，因而如何选择GP进行合作也是绕不开的话题。对此，姒亭佑用了一个生动形象的比喻，“在我看来，GP是在一片迷雾当中寻找未来的参天大树，任何一棵树就代表一个公司，也可以代表一个人，然后不同的树种就是不同的产业，所以GP的核心能力就是如何把迷雾吹走，找到那棵未来的参天大树。”但无奈的是，现实中大量的GP自己在森林里都迷路了，所以随便抓住一个项目就觉得多好多好。所以，他们在考察GP的时候，希望GP一定要有自己的判断和想法。
姒亭佑就其曾说过的Operator GP，也总结了四个条件：第一点，在产业干过一把手，知道如何Make decision，而且要Very Success；第二点，要懂市场，只懂国内是不够的，还要懂国际；然后第三点，要懂投资，很多产业出身不懂投资，没有投资经验也是容易踩坑的；第四，要能够带行业的资源，协助企业发展。他同时补充到，目前可以看到有很多GP有投资背景的合伙人又强化增加产业背景的合伙人，优化投资与判断能力，这对投资市场是一件好事。
市场上，很多人都在强调团队的重要性。姒亭佑也很认同，“的确，团队是贯穿所有的一切，团队的知识、团队的既往业绩都很重要，但是在他的评价体系里，团队过往的业绩大概只占20%，因为过去案例只代表过去不必然代表未来，他同时还会去判断，投资时GP是否真的有见地，投资逻辑清晰，或GP只是碰上项目抢案子，是时代的机会，未来无法复制重复出现。他更多的希望能看到GP有独立思考，对过去投资策略有清晰的总结，对未来有系统的研究与预见，可重复的投资逻辑。”他认为，这些判断和总结，通过与对方沟通就能看出GP的水平，因为在业内很多年，对方逻辑顺不顺，一眼就能看出来。
同时他补充到，在选GP时也会有自己的投资组合配置，主要看三个方面：一是看领域与投资方法，二要看区域，三看所处阶段。评价的非常详细。当投资某一领域与阶段及投资方法已经投了几个GP时，就会避免再投资重叠覆盖的GP了，是他的重要法则。试想，如果投了一些机构，最后这些机构都投到一个企业项目里了，甚至A轮有两个已投的GP投资、B轮也有好几位投资的GP覆盖、C轮以至D轮机构亦是，都是自己投的，那就不知道在干嘛了。
“所以在投资时一定要有构建生态圈的概念，这才是真正的核心。”姒亭佑同时表示，“当然，需要说明的是，作为投资人，我一直在强调要追寻成人成己的成就，所以他希望看到企业家应该自己要有能力，当投资人嫁接资源时企业家能充分发挥，投资人过深地的直接参与经营公司的管理不一定是好事。”
“管理如果浓缩成两个字，就是‘共识’”
在做家族办公室之前，姒亭佑曾经做过产业，有深厚的产业背景，做过上市公司，也做过跨国公司在国内的CEO。因而，在直投领域，他也形成了自己独有的关注视角。
在大家都在谈风口、谈独角兽概念的时候，姒亭佑的思想很是别具一格，他说，“所有风口来的时候，再投资都已经太晚，因为都是别人在多年前布的局。所以我们更多关注在创造新的公司。同时我们还关注企业本身的成长性，而企业本身的成长能力与企业的管理关系密切。”
管理，如果浓缩成两个字，他认为就是“共识”，个人执行力不等于组织执行力，我们每一个人执行力都很强，但一到了公司执行力就下降了，为什么？这主要因为大家想的不一样，执行方式不一样，没有达成共识，共识度低，协调沟通的时间一多，执行力自然就下降了。而共识度高，那么公司整体执行力就会强，如果能把握住前面所说的趋势和方向的话，那么成长性就会很好。
共识度的高低，很多时候又取决于CEO的能力。这也是为什么很多好的企业家是布道者，是企业文化传播者，是建立共识的拥护者。他曾经讲，部门主管与科学家是在干五公里深的事， CEO是在干五公里宽的事。对CEO来说，各部门的basic knowledge（常识）非常重要，因为他不需要干具体的工作，但他需要知道框架、纵横，知道管理的重点在哪里。
管理重点通常都是一些交叉点，比如部门与部门之间的交叉，公司内部与外部之间的交叉，公司内部人与人之间的交叉交接等等。他举了一个很典型的例子：销售与财务之间，为什么老是会干架？“一个说你为什么不回款？一个说你为什么不给我钱？矛盾的背后是因为本位主义，或者系统出了问题，所以CEO要懂得交叉时的逻辑。”他直言，说白了，这其实就是企业的组织架构和业务流程的重点，交叉点处理不好、组织结构没安排好，流程就会不顺，就会影响企业的执行力，最终影响到企业的成长性。
另外，高管团队是互助还是互斗，是团队还是团伙，对于管理者来说，是否会把公司资源向核心人员（能真正帮你赚钱的人）倾斜，这些都很重要，这背后体现的是企业整合资源、整合人才的能力。
最后，姒亭佑仍用树的生长状况作比，进行了总结：“我们经常看到，科学家干的企业像一棵大树，根扎得很深，但枝叶很少；搞不清楚状况的CEO，树枝蔓延了一地，但长不高；还有一边厉害一边死掉的公司，就像枯掉一半的大树。”所以，企业要成为参天大树，管理者一定要能够整合资源，整合人才，要能跟得上时代的变迁与新消费人的需求。
“投资白马之外，更重要的是筛选潜在的黑马基金”
常年活跃在投资行业和母基金投资圈，姒亭佑也有一套自己的母基金生态圈投资法则。
欧洲针对创业投资做过一个跨度20年的研究，统计显示，投资一个项目出现亏损的可能性是42%，亏损时平均的亏损率是85%，全赔完的概率是30%。如果投基金的话，出现亏损的可能性是21%。同时，另外一份对美国的创业投资统计报告，在2004-2013十年的统计中，只要是投到前50%的基金，就不会赔到本钱。他认为，基金更多是要有投资组合的概念，不能投太少，一个成长期的VC基金五千万到一亿美元，一般会投10到15个项目之间；而对于母基金来说，如果你严格筛选GP，并做好配置，在欧洲20年的统计中，其收益率更稳健，基本亏损的可能性趋近于零。
同时，与其他母基金“总是在谈投白马”不同的是，姒亭佑觉得，“投资白马之外，更重要的是筛选潜在的黑马。”白马名气虽大，但是如果按排名投资，投资人基本不需要管理人；另外，从基金的规模来看，资产管理的规模越大，回报率就会越稳键，投资回报率IRR相对就较低。他特别指出，“你看老牌基金跟新兴基金的排名，在美国2004~2013年十年的统计中，前十名的第一名有七次都是新基金，同时Top10里面有49%是新基金，然后成长期基金占31%，老牌基金只占20%。”
因此，在投资的时候，母基金应该综合考虑很多问题。比如基金规模太大，要让它翻个几倍很难，但投后面相对比较稳健；而规模小一点的话，它容易有高回报。他表示，这里面有很强的理论和统计数据的研究，都不是乱配的。
对目前经济环境的变化和管理团队的投资，他给出以下看法与建议：
（宏观经济方面）
1.世界经济经历多次危机，依然在不断地增长。世界银行的数据，到2017年世界GDP已超过80.68万亿美元，而美国达到19.39万亿美元、中国也达到12.24万亿美元，世界与中美都在不断增长，创新高，相信未来世界经济与中美经济也将持续增长。震荡给了投资机构新的投资机会。
2.未来的投资风险：骄傲自满，察觉不到风险与自身的不足；无法预料的地缘政治冲突；贸易保护主义冲突越演越烈；央行政策失误；汇率超预期波动；长期利率上涨速度比预期快；政策调整过猛。
3.VC及PE的狩猎时代结束，现在的农耕时代开始，未来的VC工业时代将会出现。
4.中美贸易摩擦将改变国际市场游戏规则；在可预见未来的一定时间内，震荡幅度将会加大。
（微观团队方面）
5.LP要做好资产配置加大多元化、跨领域、跨地域的安排；慎防汇率吃掉你的利润；注意输入性通货膨胀的应对。
6.企业要加强应变能力；优化公司股/债结构；保持流动性；审慎扩张，关注练好公司的内功与建构新的竞争优势。
7.投资机构要顺势掌握这次变局的投资机会；加强及提高投后管理。
降低没有创新的路径依赖，支持硬科技、新经济及创新的投资；关注中国补充市场的机会，做创造价值的投资。