解读财金〔2018〕23号文
一、财金〔2018〕23号文出台背景
23号文件文主要内容分类梳理 来源：财政部网站 兴业研究整理
本轮监管政策和措施的分类 来源：相关政府网站 兴业研究整理
2018年3月30日下午，财政部下发了财金【2018】23号文。重点对金融企业参与国有企业、地方政府、PPP以及政府融资平台的投融资行为进行了要求。
财政部印发的《关于规范金融企业对地方政府和国有企业投融资行为有关问题的通知》（财金〔2018〕23号）（以下简称《通知》），《通知》旨在规范金融企业对地方政府和国有企业投融资行为，与地方政府债务管理等政策形成合力，共同防范和化解地方政府债务风险。
《通知》延续了新预算法和43号文的基本框架原则，但不同于此前50号文和87号文的监管对象以地方政府和融资平台公司为主，此次《通知》专门针对国有金融机构，也即资金来源方的角度提出了监管要求，反映出监管政策的全方位、无死角。
这个文件是预算法、43号文、50号文、87号文、资管新规征求意见稿、194号文、743号文、8号文以及金融国有资产管理内容的综合杂糅体。
23号文主要是从国有金融企业（其他金融企业参照执行）的角度，从国有金融企业本身和项目运作两个方面同时下手，从源头上切断违法违规的行为，最终达到债务风险降低的目的，同时规范了整改与监督要求。
从财金23号文对政府信用类业务的影响来看，虽然2014年的43号文就强调剥离融资平台的政府信用，但是由于财政担保、回购等违规方式的存在，平台的政府信用的完全剥离仍有待时日；因而财金23号文再度着重要求，国有金融企业参与地方建设融资，一方面，后需更加注重审慎评估融资主体和项目自身的还款能力和还款来源；一方面，则同时需避免地方政府信用支持的信息出现。
二、财金〔2018〕23号文为金融企业与地方政府合作划禁线
《通知》篇幅不长，但令人注意的是，“不得”一词竟出现23次之多。财政部明确表示，除购买地方政府债券外，国有金融企业不得直接或通过地方国有企事业单位等间接渠道为地方政府及其部门提供任何形式的融资；不得违规新增地方政府融资平台公司贷款；不得要求地方政府违法违规提供担保或承担偿债责任；不得提供债务性资金作为地方建设项目、政府投资基金或政府和社会资本合作（PPP）项目资本金。
财金23号文全文共计23处不得、5个严禁、3大原则（市场化原则、穿透原则、实质重于形式原则），从多个维度对国有金融企业参与地方政府融资的合作模式进行了详尽的规范。核心是剥离传统地方政信类项目中的“地方政府隐性担保”。
总体原则四不得
1、不得直接或通过地方国有企事业单位等间接渠道为地方政府及其部门提供任何形式的融资。
2、不得违规新增地方政府融资平台公司贷款。
3、不得要求地方政府违法违规提供担保或承担偿债责任。
4、不得提供债务性资金作为地方建设项目政府投资基金或政府和社会资本合作（PPP）项目资本金。
资本金审查不得向违规出资或出资不实的平台或项目融资。
对于以“名股实债”、股东借款、借贷资金等债务性资金和以公益性资产、储备土地等方式违规出资或出资不实的国企/平台/项目，不得向其提供融资。
国有金融企业与地方政府设立投资基金不得回购、保本保收益。
1、不得要求或接受地方政府及其部门作出承诺回购投资本金、保本保收益等兜底安排。
2、不得通过结构化融资安排或采取多层嵌套等方式将投资基金异化为债务融资平台。
资产管理业务不能对接资金池、兜底、回购、隐含无风险宣传
1、不得以具有滚动发行、集合运作、分离定价特征的资金池产品对接。
2、不得要求或接受地方政府以任何方式提供兜底安排或以其他方式违规承担偿债责任
3、推介时不得隐含地方政府承诺回购、保证最低收益等宣传授信原则不得对地方政府统一授信1、融资应针对项目，授信应针对参与项目建设的企业（城投平台）
4、不得采取与地方政府及其部门签署一揽子协议、备忘录、会议纪要等方式开展业务。
5、不得对地方政府及其部门统一授信。
发债等金融中介业务不得披露财政、债务信息，严禁挂钩政府信用
1、为城投平台提供境内外发债服务的，不得披露所在地区财政收支、政府债务数据等明示或暗示存在政府信用支持的信息。
2、应声明，地方政府作为出资人仅以出资额为限承担有限责任，相关举借债务由地方国有企业作为独立法人负责偿还。
这是财政部首次单独发文全面规范金融机构对地方政府的投融资行为。财政部表示，《通知》旨在规范金融企业对地方政府和国有企业投融资行为，与地方政府债务管理等政策形成合力，共同防范和化解地方政府债务风险。
《通知》用四个“不得”为金融企业与地方政府合作划出了禁线。除购买地方政府债券外，金融企业不得直接或通过地方国有企事业单位等间接渠道为地方政府及其部门提供任何形式的融资，不得违规新增地方政府融资平台公司贷款。不得要求地方政府违法违规提供担保或承担偿债责任。不得提供债务性资金作为地方建设项目、政府投资基金或政府和社会资本合作（PPP）项目资本金。
按照《通知》的要求，金融企业参与地方建设融资必须符合两个原则：应按照“穿透原则”加强资本金审查，确保融资主体的资本金来源合法合规，融资项目满足规定的资本金比例要求；应审慎评估融资主体的还款能力和还款来源，确保其自有经营性现金流能够覆盖应还债务本息。
《通知》还提出了约束金融企业的三大规范要求。其中，对存在地方政府违法违规举债担保、变相举债等问题的存量项目，开发性、政策性金融机构等国有金融企业应积极主动配合有关方面，依法依规开展整改，在有效保障各方合法权益的基础上，稳妥有序化解存量债务风险。
三、PPP重申评价、论证、披露规范
对于未落实项目资本金来源、未按规定开展物有所值评价、财政承受能力论证或信息未充分披露的PPP 项目，不得提供融资。
政府性融资担保机构市场化运作，限制政府责任
政府性融资担保机构不得要求或接受地方政府以任何形式在出资范围之外承担责任。
维稳定：整改与化解的重拳与妥协按照市场化原则，金融机构应审慎评估融资主体的还款能力和还款来源，确保其自有经营性现金流能够覆盖应还债务本息。
按照实质重于形式的原则，金融机构不得以有无政府背景作为资产风险的判断标准。
在积极整改、有序化解存量风险的前提下，金融机构亦不得盲目抽贷、压贷和停贷，防范存量债务资金链断裂风险。
此前，发改办财金〔2018〕194号文也明确提出，各地财政部门应当按规定在年度预算中安排资金及时支付给依法合规承接政府投资项目的企业，防止地方政府恶意拖欠企业工程款。
在“资本金审查”章节，通知规定，国有金融企业向参与地方建设的国有企业（含地方政府融资平台公司）或ＰＰＰ项目提供融资，应按照“穿透原则”加强资本金审查，确保融资主体的资本金来源合法合规，融资项目满足规定的资本金比例要求。若发现存在以“名股实债”、股东借款、借贷资金等债务性资金和以公益性资产、储备土地等方式违规出资或出资不实的问题，国有金融企业不得向其提供融资。
《通知》第一条提出，国有金融机构“不得提供债务性资金作为地方建设项目、政府投资基金或PPP项目资本金”，第二条再次强调不得对“名股实债、股东借款、借贷资金等债务性资金和以公益性资产、储备土地等方式违规出资或出资不实”的项目提供融资，足见《通知》对资本金审查的重视。去年底财政部发布的92号文已要求对“以债务性资金充当资本金”的PPP项目清理出库，此次《通知》把范围扩大至融资平台和政府投资基金，明确了债务性资金的范围包括名股实债、股东借款、借贷资金，同时强调以公益性资产、储备土地等方式出资属于违规出资。
四、城市发展/城市建设/产业投资基金模式初探
城市发展基金采用入股项目公司模式的，应按照“穿透原则”加强资本金审查，在资本金来源合规、比例符合要求的前提下才可操作。
城市建设基金
同上，城市建设基金投向于PPP项目的，应按照“穿透原则”加强资本金审查，在资本金来源合规、比例符合要求的前提下才可操作。
产业投资基金重点支持领域
1、和当地有关的产业改造升级或新型产业发展；
2、优选：列入十三五发展规划、列入一路一带政策支持、当地优势产业的升级、高新技术行业、朝阳行业的医疗、教育、旅游、文化产业。
产业投资基金重点支持模式
1、结合上市公司产业链整合，未来可通过置入上市公司退出；
2、基金盈利模式清晰、定位明确的基金；
3、产业基金中与国资关联的混合制改革基金、员工持股基金。
产业投资基金平行投资模式
平台融资和地产融资一直以来构成了各个金融机构非标投放的双轮驱动，在各轮监管调控中也一直是管控和规范的重中之重。无论是平台的贷款模式/财产权模式/政府购买服务/PPP，还是地产的贷款模式/大信托模式/委托代建模式，每一轮突破现有框架的模式创新背后，都反映了金融机构对高收益高等级信用资产的渴求。
五、财金23号文的关注点
1、规范资本金来源。23号文规定国有金融企业向参与地方建设的国有企业（含地方政府融资平台公司）或PPP项目提供融资，应按照“穿透原则”加强资本金审查。不但要确保融资主体的资本金来源合法合规，而且融资项目资本金也要满足规定的比例要求。强调存在“名股实债”、股东借款、借贷资金等债务性资金、违规出资或出资不实的问题的，国有金融企业不得向其融资。
《通知》第一条提出，国有金融机构“不得提供债务性资金作为地方建设项目、政府投资基金或PPP项目资本金”，第二条再次强调不得对“名股实债、股东借款、借贷资金等债务性资金和以公益性资产、储备土地等方式违规出资或出资不实”的项目提供融资，足见《通知》对资本金审查的重视。去年底财政部发布的92号文已要求对“以债务性资金充当资本金”的PPP项目清理出库，此次《通知》把范围扩大至融资平台和政府投资基金，明确了债务性资金的范围包括名股实债、股东借款、借贷资金，同时强调以公益性资产、储备土地等方式出资属于违规出资。
2、还款能力以自有经营性现金流覆盖本息为评估原则。国有金融企业参与地方建设融资，应按照市场化原则审慎评估融资主体的还款能力和还款来源，以其自有经营性现金流能够覆盖应还债务本息为衡量标准。杜绝新增政府二类、三类债务，即以任何方式提供担保、承诺回购投资本金、保本保收益等兜底安排，或以其他方式违规承担偿债责任。
《通知》第三条“还款能力评估”中要求“项目现金流涉及可行性缺口补助、政府付费、财政补贴等财政资金安排的，国有金融企业应严格核实地方政府履行相关程序的合规性和完备性。严禁国有金融企业向地方政府虚构或超越权限、财力签订的应付（收）账款协议提供融资。”也就说金融企业必须自身承担“政府购买服务项”目对应的采购资金纳入预算程序的合法合规及真实性风险。实践操作中对金融企业的风险管理提出了更高的要求。
3、中介业务不得披露政府信用支持内容。国有金融企业为地方政府融资平台公司等地方国有企业在境内外发行债券提供中介服务时，应认真核实发债企业收入来源中涉及财政资金安排的合规性和真实性。在债券募集说明书等文件中，不得明示或者暗示存在政府信用支持的信息，严禁与政府信用挂钩的误导性宣传，并应在相关发债说明书中强调地方政府的有限责任。
4、配合存量项目整改。23号文规定已经存在地方政府违法违规举债担保、变相举债等问题的存量项目，依法依规开展整改。在配合整改的同时，国有金融企业保持持续的贷款支持，不得盲目抽贷、压贷和停贷，防范存量债务资金链断裂风险。
2017年50号文直接指向地方政府融资担保，要求各级政府全面改正地方政府不规范的融资担保行为，将地方政府的隐性担保转化为市场化操作的显性担保。随后92号文提出了对存量PPP项目进行整改的进一步要求。这些文件都旨在防范地方政府债务风险。23号文则是在此基础上，提出配合整改过程中的贷款持续支持问题，明确提出防范形成“处置风险的风险”。存量债务整改本就是一个长期的工作，一方面整改要求地方政府对金融企业的配合，另一方面也要金融企业在配合整改的过程中，避免因缺失担保而贸然抽资的行为。
5、财金23号文对政府信用类业务的影响。虽然2014年的43号文就强调剥离融资平台的政府信用，但是由于财政担保、回购等违规方式的存在，平台的政府信用的完全剥离仍有待时日；因而财金23号文再度着重要求，国有金融企业参与地方建设融资，一方面，后需更加注重审慎评估融资主体和项目自身的还款能力和还款来源；一方面，则同时需避免地方政府信用支持的信息出现。
6、首次提及资产管理业务。
《通知》第五条对资产管理业务单独作出了规定，这在防范政府债务风险的相关政策文件中尚属首次。《通知》对资产管理业务的规定仍然是目前已有监管政策的汇总。例如“不得以具有滚动发行、集合运作、分离定价特征的资金池产品对接（地方建设项目）”，在资管新规征求意见稿中可以找到类似规定（金融机构“不得开展或者参与具有滚动发行、集合运作、分离定价特征的资金池业务”）。
尽管《通知》对资产管理业务的规定没有突破现有政策框架，但近期涉及资管业务的一系列监管政策对融资平台的影响值得关注。随着资管新规等政策的推出，信托计划、资管计划以及委托贷款等非标通道业务将面临收缩，而弱资质融资平台通常对非标融资渠道的依赖性更强，受到的负面冲击也将更大。
7、防风险政策的四个维度。
自2016年下半年起，监管部门对地方政府及融资平台的投融资行为明显转向严监管，政策文件和监管措施不断。尽管防风险是总体目标，但从具体监管意图来看，这些政策可以划分为四个维度，分别是堵后门、开前门、控投资、不兜底。堵后门是指打击地方政府违规举债担保行为，划清政企债务界限；开前门是指鼓励和拓展规范的地方政府投融资渠道；控投资是控制地方政府投资行为，防止因盲目投资过度举债；不兜底是强调中央对地方、上级对下级债务不兜底，各级政府各负其责。
8、“防范化解重大风险”作为中央部署的三大攻坚战之首，财政部发的旨在加强对金融企业对地方政府和国有企业投融资行为的23号文；是对风险防范和化解的具体部署，防范和化解地方政府债务这个最大的“灰犀牛”。23号文是对国发（2014）43号文的进一步地深化和新的具体部署，监管层的监管思路发生重要的变化。以前是“脚痛医脚、头痛医头”，部委“各自为政”；自十九大以来的监管政策，各个部委协调性较强，多个部委共同发文或是相继发文，同时更加注重多管齐下，更注重防范“处置风险的风险”，更注重“循序推进”；提出金融企业这个表述，监管对象范围更广。国发43号文，只是提出对金融机构不能要求地方政府出具担保函，承诺函等，23号文件直接要求金融企业对地方政府和国有企业投融资行为时要遵循相关要求，不能借助政府投资基金，PPP等为地方政府和国有企业变相举债融资，增加地方政府隐性债务；金融企业包含银行，证券公司，信托公司，基金公司，金融租赁公司，金融资产管理公司，期货公司，保险公司以及部分财务投资公司等。
9、避免PPP异化为新融资平台，国有金融企业不得为不规范项目提供融资。
《通知》第九条明确提出，“国有金融企业应以PPP项目规范运作为融资前提条件，对于未落实项目资本金来源、未按规定开展物有所值评价、财政承受能力论证的，物有所值评价、财政承受能力论证等相关信息没有充分披露的PPP项目，不得提供融资。”
相关条款重点规范了国有金融企业参与PPP项目的经营行为，旨在避免PPP异化为新的融资平台。
以PPP项目贷款融资来看，今后几年，操作不规范的PPP项目将很难融资；金融机构不会再以债务性资金、名股实债等方式为PPP项目提供资本金，短期内社会资本参与PPP项目的资本金将有所不足；银行等金融机构对PPP项目的贷款将更加审慎，仅靠社会资本自有资金，PPP项目的贷款规模也将有所下降。
实际上，这并非财政部首次规范PPP项目资本金。2017年11月，财政部金融司发布的《关于规范政府和社会资本合作（PPP）综合信息平台项目库管理的通知》明确提出，未按时足额缴纳项目资本金、以债务性资金充当资本金或由第三方代持社会资本方股份的，属于不符合规范运作要求的PPP项目。此次财政部金融司23号文则从供给侧的角度强调，国有金融企业不得提供债务性资金作为地方建设项目、政府投资基金或政府和社会资本合作（PPP）项目资本金。
值得注意的是，债务性资金的规定对政府方、社会资本方是同等要求。一个PPP项目需要政府自有资金，如果项目资金本身就是债务性资金，再用这部分资金抵押贷款，这样杠杆率就很高。项目资本金有锚定的作用，确保20%、25%的自有资金，主要还是为了控制杠杆，这延续了此前防范化解金融风险、去杠杆的思路。
总体来看，未来PPP社会资本方需要的资本金数额将增长数倍，这将加大地方政府选择社会资本方难度。短期来看PPP模式受到了一些限制，尤其是很多不规范的PPP项目将难以推进。但从长远来看，这对PPP模式健康有序发展是有利的。
大水漫灌的时代里，资本的流动丰沛、充裕而不假思索。沉睡的监管苏醒之后，面临流动性退潮的压力和隐形信用背书失效的窘境，什么时候地方平台能够转型为市场化国企，对地方性产业资源进行客观估值和有效运用，真正自负盈亏、真正自主管理，以商业盈利为导向，什么时候这地方政府融资乱象才算破局。
六、政府债务化解的可行及可靠模式
23号文没有突破预算法、资管新规征求意见稿等涉及内容，但发文对象是针对国有金融企业这点值得注意。
具体来说，23号文从资本金审查、还款能力评估、投资基金、资产管理业务、政策性开发性金融、合作方式、金融中介业务、ppp、融资担保、出资管理、财务约束、产权管理、配合整改、绩效评估、监督检查等十几个方面对金融企业的投融资行为进行了规范建议，市场已存在较多的逐条解读，解释各种的“不得”。
那么还有什么可以“做得”？我们反过来正向梳理了一下，至少可以理解为：
1、金融机构可以继续通过走正门即购买地方债的方式参与地方政府融资；
2、金融机构也可以继续以市场化的方式参与地方平台和地方国企的融资。
据此，我们预计该情境下的推演模式是：
1、地方政府以政府信用和公益资产等作背书发地方债及专项债等利率债品种实现融资；
2、而平台及地方国企等只能靠企业自身信用和经营性资产发信用债品种实现融资。
文件的初衷和目的其实是，厘清债务边界，严格控制隐性债务的增长。而上述推演的模式也是我们预计未来政府债务化解的可行及可靠模式，即厘清边界、划清权责、疏堵结合，有序化解。
此外，针对国有金融企业这点值得注意，这是在继2014年43号文将用资方（平台）、2017年87号文将管理人（政府）纳入问责链条后，将出资方纳入问责全链条，完成了全链条监控问责。但该政策后续在部门间的协同及其执行力尚有待观察。
地方政府债务和平台公司债务的化解招数
23号文延续了国务院及各个部委的思路，一方面是规范地方政府的负债行为，另一方面是从不同的角度限制不规范的融资，特别是平台公司的融资。上面也提到，以前监管更多是从地方政府和平台本身出发，而这次是从金融机构的角度，但不管如何，关键点还是在于未来地方政府债务和平台公司债务的化解。
这几年来，平台公司一直不断在对存量进行规范，新的融资则按照新的制度执行。目前各个地方对债务化解也都各有办法，但这不是一朝一夕的工作而是一个系统性的工程。目前来看主要有几个方面：
第一，地方债务置换。很多平台债务都纳入了地方债务，这两年一直在推进，包括今年有很多平台到期债务都要进行置换。
第二，地方政府增加财政投入。地方融资平台这几年通过承担基础设施建设与政府有很多的商业行为，包括土地出让、应收款等。随着地方政府财力的增强，其对平台的支持能力也会增强，土地出让收入，应收款也会不断的兑付。
第三，平台公司转型。很多平台在进行市场化转型，利用地方资源、资产的支持，经营有收入、现金流的项目，包括城市公用服务的运营，水电气，各种收费权，旅游资源等等，提高自身融资能力，真正成为市场化主体。这也是我们近期对平台公司、地方政府的建议。
第四，地方政府整合自身各种有收费的资源资产，包括水电气、旅游、停车场，以及特许经营权。这些收费权，特许经营权能产生比较稳定的现金流，通过资产证券化的形式盘活经营性资产进行融资，化解既有的债务问题。
23号文对新增的项目融资影响较大，包括资本金穿透，对非标融资的限制，地方政府新增项目也会减少，间接减轻平台的债务压力和投资压力。
总量上，我们认为年内城投实质违约风险不大，尤其是级次向上的公益类核心平台。但结构上，不排除政策摩擦下个别低层级，业务边缘化、自身经营困难的平台出现现金流问题。但这也可能恰恰是政府释放后续政策意图的边际点，需要关注。
基于二季度利率债供给压力较大、资管新规出台、货币政策中性、利率基准短期难下、产业债违约事件还将延续、地方债务融资规范等政策频发，我们不看好城投债二季度估值走势，认为利差还将有抬升空间。同时，随着投资人心理预期的变化和债务置换工作接近尾声，存量债务的价格风险可能将有所体现。但后续看，待以上风险释放和缓释后，对于存量城投债或将迎来新的投资机遇。
目前，在投资策略上，我们仍坚持高评级短久期的防御策略，区域利差上可挖掘贫困地区、边疆地区、民族地区、革命老区，主题看好扶贫攻坚、棚改收尾、一带一路。配置建议公益类核心平台避险、经济实力较弱省份不宜在行政级次上过度下沉以防范尾部风险，经济强省投资如下沉行政级次则聚焦核心公益平台；交易上目前看不到趋势性机会。
蔡律综合 2018年4月