600323瀚蓝环境
行业前瞻
近来，密集出台的相关环保政策多次提及“推进生活垃圾分类处理”。百亿垃圾分类市场即将启动。垃圾分类市场化的步伐已经明显加快，不仅项目数量明显增多，千万级的大项目频频出现。
今年6月召开的第十三届全国人大常委会第三次会议明确提出：“着力推进生活垃圾分类处理，加快形成绿色发展方式和生活方式，从根本上解决垃圾围城、围村等突出生态环境问题。”
住房城乡建设部在6月29日召开第二季度例行新闻发布会，介绍城市生活垃圾分类工作进展情况，同时宣布将尽快形成生活垃圾分类法律草案，并计划将垃圾分类覆盖面由46个重点城市扩容到全部294个地级市。
国家发展改革委7月2日出台《关于创新和完善促进绿色发展价格机制的意见》，要求“健全固体废物处理收费机制，建立健全城镇生活垃圾处理收费机制，完善城镇生活垃圾分类和减量化激励机制，加快建立有利于促进垃圾分类和减量化、资源化、无害化处理的激励约束机制。”
公司简介
瀚蓝环境股份有限公司(原名:南海发展股份有限公司，2013年底改用现名)是一家专注于环境服务产业的上市公司（股票代码：600323），业务领域涵盖自来水生产与供应、污水处理、固废处理、燃气供应等，秉持“地球公民 自然与善”的核心价值观，“城市好管家、行业好典范、社区好邻居”的社会责任理念，致力为各大城市提供生态环境服务与解决方案，共建人与自然和谐生活。
固废处理业务： 瀚蓝环境于2005年进入固废行业，目前已为广东、福建、湖北、河北、辽宁、贵州、北京和黑龙江8个省市共23个城市提供了优质固废处理服务，业务涵盖垃圾焚烧发电、垃圾压缩转运、污泥处理、餐厨垃圾处理、危废处理、生活垃圾卫生填埋等。
目前，瀚蓝环境拥有3个固废处理环保产业园、15个垃圾发电项目、2个垃圾填埋场项目、6个餐厨处理项目、3个污泥处理项目、1个危废处理项目、4个农业垃圾处理项目等，生活垃圾焚烧发电处理总规模21450吨/日，生活垃圾卫生填埋总库容量950万立方米，垃圾压缩转运5000吨/日、餐厨垃圾处理1350吨/日、污泥处理1350吨/日、危废处理9.3万吨/年、农业垃圾处理125吨/日，并向处理规模为3000吨/日的北京首钢垃圾发电项目输出固废处理运营管理服务，规模和建设运营水平均位居全国前列。
其中，公司投资超过20亿元，建设了佛山市南海固废处理环保产业园。产业园规划建设了固体废物全产业链处理系统，形成了由源头到终端完整的固体废物处理产业链。公司固废处理技术能力和运营管理能力处于行业前列，其中南海垃圾焚烧发电二厂为代表全国最高运营水平的AAA级垃圾焚烧发电厂；南海垃圾压缩转运系统为国家住房和和城乡建设部科技示范工程；南海固废处理环保产业园以系统的整体规划，国际领先的建设标准，优于欧盟标准的排放指标，专业、坦诚、透明的运营，赢得了社会的认可和支持，与大学城及高档生活社区比邻而居，和睦相处，受到国家住建部及各地方政府、行业的认可，被称为“破解垃圾围城困境的‘瀚蓝模式·南海经验’”，成为国内同行业标杆和典范。
供水业务：拥有供水服务全产业链，包括取水、制水、输水到终端客户服务。公司目前供水设计能力136万立方米/日，其中一家单厂日供水规模100万立方米。供水范围覆盖全南海区1000多平方公里，服务人口300万人，供水水质一直达到并优于国家规定的水质标准。
污水处理业务：拥有包括污水处理管网维护、泵站管理、污水处理厂运营管理的污水处理服务全产业链。通过BOT、TOT和委托运营等方式，拥有约20个污水处理项目的特许经营权，目前污水处理规模约60万立方米/日。
燃气业务：公司自2011年起进入燃气供应领域，目前已在广东省佛山市南海区及江西省樟树市开展相关业务。
公司深谙环保企业应肩负的社会责任，创新性提出打造“城市好管家、行业好典范、社区好邻居”的“三好企业”以及与员工进行“财富的分享、能力的分享、价值观的分享”的“三分享”的社会责任理念，并提升到公司战略层面，紧紧围绕公司主营业务和日常经营管理履行社会责任，得到社会的广泛认可，获评为水务企业和固废行业最具社会责任企业、广东上市公司社会责任建设二十强、全国上市公司社会责任建设百强。
公司坚守持续回报股东的理念，把诚信经营、规范运作落实在具体工作中。公司董事会治理价值排名一直居于全国前列，公司董事会多次荣获“十佳董事会”、“优秀董事会”、“董事会特别贡献奖”等荣誉称号。2007年至今，公司股票连续入选上证公司治理指数样本股。
营收稳健增长，充裕现金流支撑公司扩张
内生+并购双轮驱动，公司营收净利实现快速增长。公司营收快速增长，从 2013 年的 10
亿元上升到 2017 年的 42 亿元，归母净利润从 2013 年的 2.3 亿元上升到 2017
年的 6.5 亿元。
固废/燃气/供水业务贡献公司 2017 年 80%以上的营收和毛利。公司各项业务保持均衡，2017 年固废/燃气/供水/污水处理业务分别为公司贡献了 34%/34%/21%/4%的营收和
43%/22%/20%/5%的毛利润。固废业务目前为公司贡献毛利润最多，也是公司主要的发展方向。
固废/供水业务快速增长，燃气/污水业务有望进入异地扩张阶段。
1）依靠外延并购和产能不断投产，固废业务营收从 2013 年的 3 亿元上升到 2017 年的 14.2 亿元，CAGR 达到47%。且 2017 年公司通过成立合资公司切入高毛利率的危废领域，公司固废业务有望保持快速增长。
2）依靠国资背景积极拓展供水业务，公司供水业务从 2013 年的 4.8 亿元上升到 9 亿元，CAGR 为 17%，且 2017 年公司水损率下降 2.9%，盈利能力进一步提升。
3）燃气业务稳健增长，营收从 2013 年的 12.6 亿元上升到 14.1 亿元，CAGR 为 4%；污水处理业务 2016 年受增值税调整影响，2017 年实现营收 1.9 亿（+17.9%）。公司燃气业务已经成功进入江西樟树市燃气市场，另外随着黑臭水体和污水厂提标改造的推进，公司的燃气和污水处理业务有望进入异地快速扩张阶段。
财务状况
“大固废”战略助力瀚蓝环境走向全国
瀚蓝环境在固废处理业务方面坚定执行“大固废”发展战略，已形成生活垃圾转运、焚烧发电、卫生填埋、渗滤液处理、飞灰处理、炉渣处理等完整的生活垃圾处理纵向一体化优势，也形成了生活垃圾处理、餐厨垃圾处理、污泥处理、粪便处理、危废处理等资源的横向协同一体化优势，具备提供固废处理全产业链综合服务能力，在行业内具有较强的竞争力。公司建成的南海固废处理环保产业园，是目前国内唯一已建成并成功运营的具有完整固废处理产业链的固废处理产业园。瀚蓝环境作为地区固废处理龙头，立足广东，通过收购创冠中国布局全国。“瀚蓝模式”的可复制性与高认可度助力瀚蓝走向全国。
危废产能供需缺口大，保守估计 2020 年市场空间达 3000 亿元
瀚蓝环境抓住机遇，及时抢滩登陆危废板块。
2017 年与德国最大、全球领先的环境服务企业德国瑞曼迪斯合作的实体项目佛山绿色工业服务中心工程（南海），已取得广东省环保厅环评批复，预计收集处理危险废物总规模为 9.3 万吨/年。我们认为，长期来看，随着我国工业转型升级的逐步推行，危废实际产量并不会增加，将逐渐体现源头减量化并趋向于集约型增长趋势，危废领域将由当前的“跑马圈地”变为龙头瓜分市场，危废业务有望为瀚蓝环境提供新的利润增长点。
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未来的核心竞争力： “瀚蓝模式”异地复制+项目投产+流域治理
固废领域经验丰富，在手项目支撑内生成长
固废项目多选在经济发达地区，地方政府支付能力强。瀚蓝环境的垃圾焚烧项目多数位于沿海省份或内陆发达省份，2017 年 GDP 增速普遍高于全国 GDP 平均增速，经济水平相对发达。发达地区的政府补贴发放往往更为及时，且居民生活水平较高，往往生活垃圾的热值更高，助力瀚蓝环境的垃圾焚烧项目产生良好收益。
危废项目投产在望，有望增厚公司业绩
危废项目已通过环评，9.3 万吨产能投产后有望贡献超 1700 万利润。2016 年 9 月瀚蓝环境和德国最大的环境企业瑞曼迪斯成立合资公司——佛山市瀚蓝瑞曼迪斯环境服务有限公司，共同开拓佛山危废市场。瀚蓝环境持有合资公司 51%股权，合资公司负责佛山绿色工业服务中心工程（南海），预计收集处理危废的年产能为 9.3 万吨（其中 3.3 万吨物化，3 万吨焚烧，3 万吨污泥干化），目前该项目已经通过广东省环保厅环评批复。以 2000 元/吨的处理费用，90%产能利用率，20%的净利率作假设（危废焚烧企业东江环保 2015-17年净利率分别为 16%/22%/18%），南海危废项目进入稳定运营状态后每年可以为瀚蓝环境贡献 1708 万净利润，占公司 2017 年归母净利润的 3%。我们预计该项目有望在 2018 或2019 年投产。
借助“瀚蓝模式”品牌优势，异地复制全国扩张
“瀚蓝模式”受国家认可，样本项目打造品牌影响力。“瀚蓝模式”是指产业园以垃圾焚烧发电项目为能源核心，配置生活垃圾转运、污泥处理、餐厨垃圾处理、渗滤液处理、飞灰处理等完整的生活垃圾处理设施，各处理环节实现资源共享、资源互换，以高效协同的方式，实现生活垃圾的无害化处理、资源化循环利用。公司在 2012 年建成的南海固废处理环保产业园是目前国内唯一已建成并成功运营的具有完整固废处理产业链的固废处理产业园，且建设与运营水平处于全国前列。公司的“瀚蓝模式”成功入选国家“砥砺奋进的五年”大型成就展，为公司打造了良好的行业品牌。
增资控股蓝湾公司，涉足里水河流域治理。2017 年 11 月，瀚蓝环境子公司瀚蓝污水以3.9 亿元增资获得蓝湾公司 90%股权，蓝湾公司是经南海区政府授权负责南海区里水河流域治理项目建设管理的单位。瀚蓝环境通过增资控股蓝湾公司，成功进入里水河流域治理项目。里水河流域治理总投资约 21.5 亿元，为公司业绩腾飞奠定了坚实基础。
估值
预计公司 2018-2020 年 3 年净利润复合增速为 20%，目标价20元的长期成长慢牛股。
可能面对的风险
1、政策风险
随着市场环境逐步成熟，市场化程度逐步提高，市场规模扩大，国家产业政策存在随之调整的可能性，有可能对公司的固废处理业务发展造成一定的影响。自2014年以来，国家和地方大力推行PPP模式在节能环保、市政基础设施、公共服务等领域的应用，积极助力地方政府去杠杆、置换政府债务。PPP仍将是国家主导的方式，但推广热潮或将退去，从严格规范并逐渐进入到理性发展的阶段。2017年是PPP项目大爆发的一年，PPP政策频出，但已从全面鼓励转向风险防控和进一步规范的政策区间。另外，环保监管政策不断加码，也对建设运营不断提出新的要求。
对策：加强对产业政策和监管政策的研究，把握行业发展趋势，巩固公司传统优势行业，积极发展符合国家政策，前景方向好的环境服务产业。
2、环保、安全生产和产品质量风险
3、市场竞争风险
4、财务风险和管理风险
公司长期以来经营稳健、财务结构稳定、无不良信用记录，同时也非常注意负债期限结构管理和销售现金管理。目前公司的资产负债率较同行业稍高，但公司经营活动产生的现金流充沛且保持稳定，总体而言，财务风险较低。但公司正在建设（含拟建）的项目对资金的需求量较大，债务规模可能会继续攀升，负债规模的提高将对公司的经营带来一定的影响。
对策：公司将全面系统规划公司资金需求，进一步提高公司资金整体使用效率，发挥资金统一调配作用，满足资金需求，节约资金整体成本。探索股权融资和债券融资等多样化融资方式，同时与银行建立良好的合作关系，最大程度上支持和满足公司快速发展对资金的需求，并有效控制财务成本。
蒋祥云
2018-7-25