天行资本报道：调查得知2019年刚过去一季度国内GDP创出了6.4%高度，经过初期发展今年经济企稳态势上涨明显。但与此同时我们发现整体经济宏观杠杆率在2018年以来上升4.8%，原因在于逆周期调节抬升了整体杠杆率。主要表现为对冲经济下行的两大主力的调整——房地产企业和地方政府，在政策发力的同时其杠杆率也在显著提高，通过调整经济上涨明显态势。
一、一季度经济稳步上升
天行资本获悉今年一季度GDP涨幅空间达6.4%，扭转了之前缓慢上升态势。今年政策取向上早对冲早见效，地方专项债和信托业，房地产业投放都尽量前置，加上中美贸易战逐渐缓解，有力的提振了市场的信心。其中，房地产投资的韧性超出市场预期，PMI数据逐步企稳，经济、金融数据不断出现超市场预期表现，经济出现稳步上升态势。4月19日政治局会议对一季度经济作出整体张氏态势分析，一季度经济运行总体平稳、通过房产信托业和政府政策的调整经济态势上涨。
二、通过杠杆形式拉动回升
本轮通过杠杆率提升主要是通过房产杠杆和政府政策杠杆的上升导致。地产投资是支持一季度经济企稳的核心力量，地产企业3月国内贷款同比回升3.0%，由于近期热点地区销售转暖，抓紧继续扩张，资产负债率得以提升。由于地方政府承担着基建等更多逆周期调控等政策职责，地方专项债提前发行，19年一季度地方政府杠杆率为30.3%，同比上涨2.1%。而中央政府杠杆率较为平稳，在0.6%区间范围内略有波动。
三、高质量发展要求下，政策机制对经济宏观调整影响大
2019年4月中央政治局会议明确“以供给侧结构性改革的办法稳需求，坚持结构性去杠杆”，再提房地产长效机制，强调“宏观政策要立足于推动高质量发展，较为注重质的提升”。因此宏观杠杆率上升与政策取向相反，政策对杠杆率有一定影响。在高质量发展和保持战略定力背景下，经济的逆周期调节政策力度与杠杆率提升需要权衡考量，本质上是短期稳定与长期改革目标之间的拿捏。这对我们的启示是，政策根据形势相机抉择的特点明显，经济托底但很可能缺少向上弹性。
但是在经济企稳的背后，我们也观测到了趋势变化明显。同去年四季度比较，整体宏观杠杆率上升4.5%。但是加杠杆支撑经济是权宜之计，长期来看，此外宏观杠杆率的提升在一定程度上会加剧经济会有一定影响。因此我们关心的是伴随本次杠杆率再度走高已与长期目标产生波动，会不会给正在执行的逆周期政策造成压力，形成政策的天花板，进而影响未来政策对经济的刺激作用。
回顾历史，在近几年经济压力增长趋势下，使得杠杆率机制不断调整。地产与基建等行业由于具有重资产、高杠杆等特性，往往成为宽信用的发动引擎。地产政策的放松，同时拉动房贷提高居民杠杆。基建投资则对应政府杠杆的提升，企业杠杆也受到地产和基建产业链的信用扩张而大幅上涨。结合本轮杠杆率提升的特点，数据显示，主要是企业(尤其是房地产企业)杠杆和政府(尤其是地方政府)杠杆的上升导致。
四、通过地方政府政策的推动作用
2018年以来，在结构性去杠杆和稳增长的大背景下，我国政府部门杠杆率呈现上升趋势，逆周期发力刺激内需。天行资本报道2019年数据分析得知一季度同比上涨2.3%，环比上涨0.8%。从中央杠杆和地方杠杆看，杠杆抬升主要由地方贡献，而中央则较为平稳。主要原因是在经济下行期，地方政府承担着基建等更多逆周期调控等政策职责。19年一季度地方政府杠杆率为30.21%，同比上涨2.25%。抬升期间地方政府专项债发行节奏较快，18年三季度和2019年一季度对比分别为1.33万亿元、5390亿元。而中央政府杠杆率较为平稳，在0.6%区间范围内略有波动。地方政府加杠杆主要原因是经济下行压力，不得已而为之，短期内有助于稳住经济波动，长期看和整体发展目标(调结构、去杠杆、提质量)相违背，因此后续预计在经济下行压力初步得到缓解后，再难持续发力。未来中央政府加杠杆可能还有一定潜力。
五、房地产产业经济拉动主要力量
众所周知房地产产业聚集大量资金是拉动一季度经济的主要力量，是杠杆率推动的主要力量。1-3月固定资产投资累计同比6.3%，针对地产、银行、信托等机构对其融资也有所放松，国内贷款、自筹资金累计同比分别回升3.0、4.5%。鉴于去年土地购置余温尚存，今年建安支出可能较大，而且上半年房市热度可能会好过下半年，地产企业也在抓紧继续扩张。此外，消费和出口企业增速的下降也昭示着整体企业部门杠杆主要由地产企业承担。由此可见，杠杆推动的主要力量是房地产行业。
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