科创板制度创新的市场逻辑
文/陈柳钦
纵观人类社会进步的历史，科技进步和制度变革是很明确的两条主线。科技创新是我国实现从高速度增长到高质量发展目标的重要基础，科技创新需要资本力量的支持，两者相辅相成，才能激发出极大活力。2018 年11月5日，国家主席习近平在出席首届中国国际进口博览会开幕式并发表主旨演讲中宣布，在上海证券交易所设立科创板并试点注册制。2019年初召开的中央经济工作会议更进一步明确，资本市场在金融运行中具有牵一发而动全身的作用，要通过深化改革，打造一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场，提高上市公司质量，完善交易制度，引导更多中长期资金进入，推动在上交所设立科创板并试点注册制尽快落地。显然，设立科创板并试点注册制是明确呼应这两条主线的国家战略安排。2019年6月13日，中国证监会和上海市人民政府联合举办了上海证券交易所科创板开板仪式。2019年7月22日9时30分许，科创板在上海证券交易所正式鸣锣开市。中国资本市场由此向科技创新企业开放大门。从实践角度看，我国一些创新型企业依然面临较大程度的融资约束，尤其是中小型的科技创新型企业，由于缺乏前期的资本投入导致自身拥有的专利，技术无法扩散，难以转化为具体的产品或服务，不能形成自身竞争力，无法实现真正的创新。用一句俗语形容科创板的作用，就是专门给予那些主板市场上不去、海外市场挤不进去、银行贷款条件不达标、私募股权太费力的创新型企业以融资支持。从微观上看，科创板可以解决企业融资难的问题，使得国内投资者能够享受到这些企业发展的红利；从宏观上看，有助于整体提振我国资本市场，也对推动我国资本市场的国际化进程有着积极作用。同时，“注册制”的重提意味着科创板将成为我国资本市场改革的“试验田”。注册制改革的核心是理顺政府与市场的关系。从核准制走向注册制，有四个方面需要重建：一是市场理念需要重塑，从审核公司历史经营状况向发现未来价值转变；二是资本市场责任体系重界，政府从事前审核转向事中、事后监管；三是定价基础的重建，建立以机构投资者为主体的买方市场；四是信息披露的重构，将可以由投资者判断的事项转化为更加严格信息披露要求，有效落实“卖者有责，买者自负”理念。科创板的设立体现了我国资本市场制度的不断创新和成熟发展，标志着我国多层次资本市场的持续完善。
长期以来，我国融资结构以间接融资为绝对主导，但由于资金的供求双方之间加入了金融中介机构，在一定程度上提高了交易成本，为供求双方的匹配增加了难度。同时，由于间接融资的资金通常是以债务形式计入，在客观上也抬高了全社会的杠杆率。因此，建立强大的资本市场，提高资源配置效率，改变间接融资为主的融资结构迫在眉睫。在科创板推出之前，我国已经已经基本形成由场内市场和场外市场构成的多层次资本市场体系。如图1所示，场内市场包括主板（含中小板）、创业板（也即“二板”），场外市场包括全国中小企业股份转让系统（也即“新三板”）、区域性股权交易市场（也即“新四板”）和证券公司主导的柜台市场。从市场定位来看，包括上交所主板、深交所主板和中小板在内的主板市场主要定位于为成熟的大中型企业服务，是资本市场服务实体经济的主要渠道，其中中小板块位于深交所场内，主要是针对暂时达不到主板市场要求的企业，作为创业板转板的过渡平台而存在；创业板同样位于深交所，但上市要求相对宽松，主要是为暂时无法在主板上市的创业型企业、中小企业和高科技企业提供融资途径，是独立于主板市场的有益补充；“新三板”则是主要为创新型、创业型、成长型的中小微企业服务，准入门槛较低，企业质量也因此相对参差不齐，由全国中小企业股份转让系统设立管理；科创板定位于新一代信息技术、高端装备、新材料、新能源、节能环保、生物医药企业，设立于上交所。相比其他板块，科创板对科技创新型公司更加灵活和包容。针对科创公司早期现金流、盈利不稳定的特点，科创板降低对净利润、现金流、净资产的要求，而是更加注重公司的持续经营和研发投入。科创板着眼于为成长到一定阶段的高新技术产业和战略性新兴产业的创新型企业提供融资路径，具有发行审核注册制、对行业有特定要求、上市条件较为包容、定价交易机制更为市场化，以及持续监管更为严格五大特点。在科创板成立之前，我国多层次资本市场对于一些希望在场内市场上市募资、但因未能持续盈利等原因达不到主板市场要求的高新技术企业存在服务缺位。而科创板作为独立于现有主板市场的新设板块，对持续盈利并无要求，上市条件更为多样化，在一定程度上弥补了我国多层次资本市场体系的空缺。多层次资本市场的构建，覆盖了处于不同行业、不同发展阶段企业的融资需求，满足了不同投资者基于不同风险偏好的多元化需求，也在一定程度上保证了各市场上市公司的质量，有利于分类监管以降低整体风险，使得资本市场能够真正发挥其优化资源配置、推动经济增长的战略性作用。
一个国家最重要的财富是什么呢？是资源丰富，地大物博，亦或是人口众多，劳动力红利？无论是资源红利还是人口红利，终将会随着时间推移，越发丧失竞争力。一个国家最重要的财富是制度创新，是能够推动财富创造的制度体系和金融市场环境。科创板在中央“要以关键制度创新促进资本市场健康发展，科创板要真正落实以信息披露为核心的证券发行注册制”“科创板要坚守定位，落实好以信息披露为核心的注册制，提高上市公司质量”的总体政策引领下，围绕“以信息披露为核心”，与注册制相关的监管规则体系设计与安排较以往取得了巨大的进步。2013年诺贝尔经济学奖得主尤金·法玛（Eugene F. Fama）认为，股价是对市场上各种信息充分反映之后的结果，这个理论就是金融学领域赫赫有名的“有效市场假说”（Efficient Markets Hypothesis）。在大多数情况下，有效市场假说蛮符合人们的直觉，因此得到了学界和业界的认可。根据有效市场假说可以知道，如果一个市场上存在着大量的理性投资者，在交易没有摩擦的情况下，他们在追逐利润最大化的过程中相互竞争并根据市场信息作出决策，将使得市场上已有的信息迅速反应在股价当中。在这样的市场上，投资者显然不能比其他参与者获得投资的超额收益。因此，反向推理可知，监管者只要建立完善的信息披露制度，打击财务造假与内幕交易，完善公司治理并及时公布决定股价波动的信息。那么套利者的存在将促使信息迅速充分地反应在股价当中。从金融学的角度来看，强调信息披露的一个潜在依据正是有效市场假说。如果我们认为市场在大多数情况下是有效的，那么市场中的各种信息毫无疑问就非常重要。如果企业出于各种原因乱披露信息，或少披露信息，将会导致股价被误导，从而影响了投资者的权益。因而，监管层督促拟上市公司真实、准确、完整地披露信息，并且严厉打击信息披露违法行为，正是维护市场有效性的应有之义。注册制改革显然是基于这样的理论支持，只要监管者让位市场且保证上市公司的重要经营信息能够及时公布，那么投资者会自发作出反应，从而逐步建设有效市场。注册制的核心就是证券监管机构仅对申报文件的全面性、准确性、真实性和及时性作形式审查，而将发行公司股票的良莠及对股票投资价值的判断留给市场来决定——这是实现“推动市场在资源配置中发挥决定性作用”的关键机制安排。这项机制的重中之重就是“以信息披露为核心”。信息披露从投资者需求出发，从充分性、一致性和可理解性开展审核问询，注重披露真实、准确、完整。压实压严中介责任，建立保荐人资格和新股发行信息披露质量挂钩机制，延长保荐人持续督导期，强化中介机构“看门人”作用。科创板坚持以信息披露为核心、坚持市场化原则，在发行条件、上市条件、信息披露要求方面做出了差异化包容的安排，在审核透明度的安排上走出了更坚定、更积极的步伐，在强调信息披露的“真实、准确、完整、及时、公平”的基础上，还进一步强调了信息披露的齐备性、一致性和可理解性，并增加了“兜底条款”，要求企业尽可能把影响投资者决策的重大信息都要予以充分披露。科创板对于信息披露的重视和强调是全方位的，不仅体现在IPO阶段，而且也体现在正式交易之后。当前对于IPO阶段信息披露的严格监管，主要是让各市场主体能够更加全面地了解申报企业的情况，从而有助于投资者作出判断和决策，这是IPO制度从核准制转向注册制的必然要求。在正式交易之后，相信监管层还是会持续强化科创板上市公司的信息披露要求，从而真正做到“让市场在资源配置中起决定性作用”。
资本市场“牵一发动全身”，对稳经济、稳金融、稳预期发挥着关键作用。而市场要素是否成熟，直接决定了资本市场的成熟度。其中，规则是资本市场里最重要的要素之一。市场的健康发展，离不开资本市场基本制度的完善。总结资本市场制度建设的历史经验，可以发现资本市场发展的基本逻辑，即应当尊重市场规律，按市场规律办事。尊重市场，就要注重发挥资本市场的三大核心功能：一是市场决定资源配置；二是市场决定价格发现；三是市场决定风险管理。科创板的推出不只是新设一个板块，更是注册制改革的试验田，是以增量改革带动存量改革、破除我国目前资本市场发展制度障碍的安排部署。注册制和退市制度是一体两面。退市制度，资本市场一项基础性制度，是指证券交易所制定的关于上市公司暂停、终止上市等相关机制以及风险警示板、退市公司股份转让服务、退市公司重新上市等退市配套机制的制度性安排。科创板实施更为严格的退市要求，退市效率大幅提升，这也将引领A股构建有效的退市制度。从退市机制看，退市标准落实从严性，从标准、程序和执行三方面严格规范。“重大违法+市场指标+财务指标+合规指标”的退市标准丰富完整，有效筛选劣质企业。退市时间压缩程序严格，强制退市企业将永久退市，大幅提升执行水平。同时完善中介追责和投资者保护，充分保障投资者信心。科创板不仅对行业结构和社会资本有重大引导效应，更将发挥着制度创新对生产要素和市场资源的有效配置，是金融供给侧改革的重要一笔。上一轮股权分置改革，使大股东与中小股东的利益趋于一致，优化了上市公司的治理结构，激发了大股东在全流通下增强上市公司实力的信心。这一轮科创板的注册制，有着和股权分置改革同样重要的里程碑意义，以信息披露为核心的市场化上市机制，提升股权融资比例来撬动全社会的宽信用体系，将给足有核心技术能力的中小企业创新发展和资本化的空间。设立科创板并试点注册制作为“资本市场制度体系改革的发力点、突破口”，其成功实施必将进一步引发存量资本市场的变革，在寻找改革最大公约数的基础上实现突破性创新，并将推动市场在资源配置中发挥决定性作用，将发行和上市的监督权力让位于市场，运用市场的力量更好的实现企业的充分竞争和发展，并运用市场化机制推动企业创新转型，从而最终有利于我国的产业升级和资本积累。
资本市场既是一个融资市场，其“晴雨表”功能通过上市公司来体现，提高上市公司质量是根本；资本市场也是一个投资市场，必须充分发挥市场价值发现功能，才能吸引各类投资主体平等参与其中。科创板作为资本市场改革的实验田，在取得重大突破的同时，也面临对企业科创属性、技术实力判断的一些难点，依然存在保证企业科技属性纯度与融资市场长远发展的矛盾、科创板企业价值评估问题、投资者利益保护问题、如何监管问题。因此，我们对科创板的发展未来有如下几点建议：第一，引导科创板支持面向企业（toB）类企业。中国互联网先后经历了从门户网站到社交网络，再到移动互联网等不同的发展阶段。在中国的信息化浪潮中，C端企业异军突起，先后诞生了以BAT为代表的大批知名互联网公司。但是，随着面向消费者（toC）端人口消费红利的趋近消失和我国产业转型升级带来的核心技术创新的内生需求，促使我国需要关注toB类行业，弥补我国产业互联网的短板和差距，这需要更加注重持续性的、偏后台、不容易短期显化效果的toB类企业。当今，以ToB业务为重点的时代已经来临。把ToB优秀企业找出来推荐给股票市场，在提升资本市场竞争力的同时，可以有效推动中国的科技创新和产业结构转型，这是设立科创板的初衷。第二，引导科创板关注更多“打地基”型企业。需要改变长期以来“摘果子”型企业受追捧，“夯地基”型的企业受忽视的现象。所谓“打地基型”企业，是那些基于核心底层技术开展创新，为整个产业提供基础技术实力和服务的企业。第三，建立一套适合科创板的技术评价体系，持续完善科创板制度体系，保持上市企业高准入标准和上市企业数量之间的平衡。科创板最核心的是“科创”二字，如何评价企业的科创能力。除了传统评价方法量化指标之外，应在技术评价体系中纳入更多产业实践参考。正所谓“用实践检验真理”，倾听产业实际、倾听真正的市场一线，考量企业的核心技术是否能真正应用落地，是否有利于弥补国内外技术鸿沟，是否能为我国产业转型升级贡献力量。第四，探索科学合理的价值评估模式，引导投资者理性投资。一是要从整体上把握该企业在行业中的地位；二是要评估科创板企业目前发展模式的独特性与可持续性；三是要观察企业未来发展动向；四是针对不同的企业选择不同的估值方法。第五，强化注册改革制度执行，完善信息披露制度。注册制实质含义是，把选择权交给市场，并且完善法制，提高违法成本，加大监管执法力度，要有透明严格可预期的法律和制度条件，全面提高违法成本。因此，要始终关注科创板的“规范、透明”。一是解决信息不对称；二是强化科创板上市企业信息披露制度；三是营造良好的投资氛围，强化市场主体间的内生约束机制，避免投机和出现市场泡沫；四是从法律角度保护投资者利益。第六，完善退市制度建设，改善中国资本市场重发行上市，轻退市制度的局面。美国纳斯达克之所以能够培育出引领世界潮流的科技公司，一个很重要的现象是，十年来数千家上市公司被退市。从制度建设来说，没有高效的退市制度，就不能让风险溢价在资本定价过程中得到准确反映。资本市场制度建设是一个完整的闭环，一个健全的资本市场定价体系，退市制度至关重要。如果说市场化、法治化的上市制度对资本市场来说是优化纳新机制的话，那么完善的退市制度如同市场的清道夫制度，有助于资本市场“吐旧”，提高科创板的新陈代谢能力，进而可以避免科创板陷入与国内其他板块一样的“上市容易退市难”问题。第七，优化监管制度，促进科创板健康发展。一是监管层要对科创板确立战略和创新监管思维；二是提高监管人员的违规成本；三是引入第三方机构，建立信息举报和反馈平台。第八，科创板还需构建和完善市场自律自治能力。科创板要真正探寻制度创新的可复制功效，不仅要强调监管他律的护航作用，更需要构建和完善市场自律自治能力，在市场形成内生的激励约束相融机制，为市场在资源配置中真正发挥决定性作用打好根基。
「作者简介」陈柳钦，男，湖南省邵东县人，教授，著名学者，产业经济、城市经济、能源经济和金融问题专家。历任人民日报社《中国能源报》社评论部主任，中国能源经济研究院副院长、首席研究员，人民日报社《中国城市报》社副总编辑，中国城市管理研究院院长、研究员，现为中国城市经济学会常务理事、钦点智库创始人兼理事长。