所属行业: 交通运输、仓储业
报告日期: 2005-11-15
市场数据： 2005-11-15
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收盘价(元) |
4.21 |
|
一年内最高/最低(元) |
5.42/3.14 |
|
上证指数/深证成指 |
1089/2634 |
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A股流通市值(亿元) |
7.72 |
基本数据： 20050930
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总股本（万股） |
51569.75 |
|
流通A股（万股） |
18331.46 |
|
流通B股（万股） |
0.00 |
|
流通H股（万股） |
0.00 |
|
每股盈利(元) |
0.34 |
|
每股净资产(元) |
2.71 |
|
经营现金净值(元/股) |
0.58 |
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主营业务利润率% |
38.73 |
|
净利润率% |
22.56 |
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净资产收益率% |
12.63 |
|
资产负债率% |
36.13 |
作者：傅子恒
电话：0755-83379333-2206
Email: [email protected]
南京水运（600087）： 主业结构性调整中保持蓝筹形象
增持
盈利预测:
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时间 项目 |
主营业务收入(万元) |
增长率(%) |
净利润(万元) |
增长率(%) |
EPS (元/股) |
市盈率(倍) |
|
2003 |
68656.84 |
31.73 |
15726.12 |
25.44 |
0.31 |
24.76 |
|
2004 |
82690.38 |
20.44 |
17377.46 |
10.5 |
0.34 |
13.06 |
|
2005E |
109151.17 |
32 |
25197.32 |
45 |
0.48 |
8.77 |
|
2006Ｅ |
98236.06 |
-10 |
22677.59 |
-10 |
0.44 |
9.57 |
注：市盈率为报告日的股价除以各年的每股收益
投资要点：
·公司历史及现实业绩优良，2005年继续快速增长。与国外成熟市场同类股票相比，PE、PB相对估值与DCF绝对估值显示价格被明显低估；10：3的对价方案将进一步大幅提升其估值水平。
·公司发展战略明确，为应对中石化沿江管道建成后产生的冲击，公司近来以来一直未雨绸缪，实施“由江入海”的战略，海油运输比重日益提高。大股东与中石化的密切合作为公司主业带来可靠保障。
·海洋运输比重不断扩大为公司贡献新的利润增长点，未来若干年内我国石油进口依存度将继续提高，可以有效保障公司的主业来源。公司着力打造的4-7万吨级油轮船队盈利稳定前景明朗，预计06年以后公司海洋运输收入比重将首次超过50%，从而逐步化解长江油运减少带来的冲击，使赢利水平保持稳定。
·公司内部治理良好，成本控制能力较强，通过船舶技术改造与引进新船、淘汰旧船，低价格燃料比重不断提高，在化解成本增长压力中保持了竞争优势。内部治理结构的稳定是公司持续经营的可靠保证。
一、公司概况及内部结构
1、公司的股权结构
南京水运股份公司由南京长江油运公司联合其他八家国有大中型石化企业共同发起设立，1997年6月在上海证券交易所挂牌上市。公司的股权结构较为分散，南京长江油运持有38.35%的股份为其第一大股东，工行重庆持股2.23%为第二大股东，中国石化集团旗下的长岭炼油化公有限公司、九江石化总厂、安庆石化总厂、武汉石化总厂、荆门石化总厂、金陵石化有限公司等八家国有公司分别持有1.98%——1.24%不等的股份，但这些公司将其股权合并交由中国石化集中行使表决权，从而使中石化成为事实上的第二大股东。由于第一大股东南京长江油运是我国最大的内河水运公司长江航运集团的全资子公司，故南京水运的实际控制人为长航集团。
图表1、公司股权结构示意简图1
资料来源：根据公司05年第三季度报告整理
图表2、公司股权结构示意简图2
100%% 货运总公司 南京长江油运公司 燃料贸易公司 船舶工业公司 长江海外旅游公司 南京水运公司 100% 100% 100% 100%
2、主要业务简介
公司主要从事石油及制品、化学制品及其他货物的运输服务业务，包括长江石油运输与海上石油运输，目前占据南京长江以上的原油运输业务的90%以上，该项运输几乎由公司垄断，经营收入与利润分别占据七成以上的比重。中石化沿江输油管道于2006年中期建成后，公司的长江油运业务将受到巨大冲击而将逐步趋向蒌缩。公司的业务调整主要是向海洋油运扩张，截至05年三季末，海上油运获取的营业收入占全部收入的比例已由04年末的27.24%上升至31.28%。我国石油及石化产品进出口业务的持续增长，海上石油运输的扩长潜力相当巨大，是公司未来着力开拓的业务领域，也是其未来的利润增长所在。随着公司着力打造的4—7万吨级油轮在今后一、二年内投入使用，预计从06、07年开始，海上运输收入所占比重将会超过50%以上。
公司客户集中度较高，尢其是长江原油运输高度依赖中石化下属的沿江企业，作为战略合作者的中石化的支持一直对公司经营产生极其重要的影响，在未来的海运市场上，中石化的支持将继续对其海上运输业务产生重要影响。
图表3、公司的客户高度集中于中石化系列企业
数据来源：根据公司2005年中报整理
3、公司的治理结构
公司相对于控股股东在业务、人员、资产、机构、财务等方面的都保持了高度的独立，具有独立完整的业务及自主经营能力、独立的劳动、人事、工资管理制度；公司主要资产是船舶，与控股股东明确分离，但根据合同和协议有偿使用控股股东的后勤保障系统、生产调度系统和船舶管理系统。财务方面，公司建立了独立的会计核算体系与财务管理制度。公司的信息披露较为透明。
二、 公司当前的经营状况、未来发展趋势及优劣势条件分析
1、 公司的既往业绩
公司自1997年上市后经营业绩一直保持了高度稳定，主业收入稳步增长，成本及管理费用稳定在合理水平，主营业务利润与净利润水平快速增长。2004年与2005年前三季，得益于油运费用两次提价，公司主营业务利润率大幅提升，使得公司净利润增长较多，为05年全年业绩继续保持快速增长奠定了基础。
图表4、最近四年以来公司的赢利及成长情况
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项目（万元） |
20011231 |
20021231 |
20031231 |
20041231 |
20050930 |
|
主营业务收入 |
48,598.58 |
52,120.42 |
68,656.84 |
82,690.38 |
78,233.58 |
|
主营业务利润 |
14,398.60 |
16,051.67 |
20,526.12 |
29,114.49 |
30,303.66 |
|
净利润 |
11,553.99 |
12,536.81 |
15,726.12 |
17,377.46 |
17,646.09 |
|
总股本 |
23,932.31 |
23,932.31 |
50,442.52 |
51,569.75 |
|
|
每股收益 |
0.48 |
0.52 |
0.31 |
0.34 |
0.34 |
|
股东权益 |
81,063.21 |
83,620.45 |
114,347.76 |
132,433.33 |
139,765.47 |
|
净资产收益率(%) |
14.25 |
14.99 |
13.75 |
13.12 |
|
|
主营收入同比(%) |
-7.07 |
7.25 |
31.73 |
20.44 |
31.36 |
|
主营利润同比(%) |
2.67 |
11.48 |
27.88 |
41.84 |
45.07 |
|
净利润同比(%) |
-0.2 |
8.51 |
25.44 |
10.5 |
45.90 |
|
主营业务利润率(%) |
29.63 |
30.8 |
29.9 |
35.21 |
38.74 |
|
销售净利率(%) |
23.77 |
24.05 |
22.91 |
21.02 |
22.56 |
|
管理费用率(%) |
4.57 |
4.89 |
4.67 |
4.59 |
4.21 |
|
每股经营现金流（元） |
0.89 |
0.52 |
0.42 |
0.54 |
0.58 |
|
每股净资产 |
3.39 |
3.49 |
2.27 |
2.57 |
2.71 |
资料来源：天软数据分析系统
2、 公司经营的优劣势条件分析及未来发展趋势
行业成长与正确的战略决策使未来发展“危”中育“机”
作为基础服务行业中的一家上市公司，我国经济良好的发展势头、长三角经济融合的进一步深化保障了行业稳定成长，而公司实际投股股东长航集团与中石化的战略合作提供了充足的货源，公司良好的内部治理与管理水平的稳定性使得公司业绩保持了快速增长；为应对危局的出现，公司近年以来未雨瘳缪，采取了正确的战略策略，“危”中育“机”，新的经济局面有望逐步打开，这是公司经营的优势所在。
沿江原油管道将对公司业绩产生巨大冲击
当前公司面临的最大危机是中石化沿江油运管道建成后造成的冲击。
中石化目前已建成南京下游宁波-上海-南京的海进江输油管道，目前正在修建长江南京以上沿江输油管道。该管道全长996公里，干线起于江苏仪征油库，途经安徽、湖北、湖南，终点为湖南长岭石化。管道设计输油能力为2100万吨/年，最大输量为2400万吨/年，超过公司04年全年的长江1900万吨的原油运输量。根据目前的预计，全部工程将于06年中期以后将全线建成，将给长江原油运输带来很大影响，经初步测算，管道全线贯通后每年将减少南京水运长江原油货源约1000万吨，约占公司04年全年长江运量的70%左右。
未来经营：结构调整速度能够化解外部冲击
从未来1—3年的发展情况来看，公司主业结构的调整速度将是成功化解沿江管道冲击的关键，我们的预测是海油运输业务的拓展速度将能够高过沿江管道带来的巨大冲击。主要判断依据是：
1） 大股东支持力度一直较大。
首先，同处原油运输行业的第一大股东南京长江油运公司与南京水运的战略定位明确：南京油运主要从事于10万吨级以上的油品运输，而股份公司主要着力打造10万吨级以下的油运船队，尢其是4万吨级清洁油船队，股份公司在政策方面予以较大倾斜。其次，公司的实际控制人长江航运集团与实际的第二大股东中石化之间的合作关系紧密而良好，为公司的基本运输货源提供了可靠保障，公司目前的业务量的大部分依赖于中石化，其海上油品运输的主要客户依旧是中石化，预计未来中石化的进出口扩张业务将继续处于增长过程之中；目前长航集团与中石化集团于年2005年中签署了《加强合作备忘录》和《运输合作协议》，中石化承诺给予3300万吨的年度运量，公司原油运输全完不存在货源问题，因此大力提升海洋运输通力就成了公司未来化解危机与业绩保障的关键。
2） 公司今后1—5年在海运方面的投资力度较大，利润贡献度日趋明显。
2005年6月，公司新建的2艘7万吨级油轮投入使用，使公司拥有海洋运输船舶达到7艘，总吨位29.4万吨，目前尚有4万吨级的海轮5艘在建，总吨位23万吨，2006年将会有2艘4.6万吨级海轮投入使用，公司计划再进一步增建或向大股东定向增发购买。十一五期间，公司计划4万吨级油轮扩大至16艘以上。公司在建的4万吨级油轮单只合同价为2700万元左右，但目前的成本已上涨至4200元左右，短期来看，公司部分具备了先发优势。
扩建海运船队使公司短期面临较大的资金需求压力，投入较高，但回报也大，从公司目前运营已较为成熟的3艘4万吨级别的油轮创收情况来看，其单艘年均运输收入8千万元左右，净利润2000万元以上，毛利率超过40%，根据公司保守预测，新增的单只4万吨级海运船只年将新创造净利润1600万元以上，前景预期明朗；7万吨级油轮单只新增利润1400万元以上。
从公司近年的经营业绩情况来看，海洋运输收入比重提升较快，预计06-08年将会有更快速度的提升，06年海运比重将达到50%，最终将使海运与江运比重由2004年度的2：8倒转为8：2。
图表5、2004年以来长江运输与海洋运输比重情况
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项目及时间（比重%） |
2004年 |
2005年上半年 |
2005年第三季 |
2006年（E） |
|
长江石油运输 |
77．11 |
72．76 |
68．72 |
50% |
|
海上石洋运输 |
22．89 |
27．24 |
31．28 |
50% |
数据来源：上市公司2004年度报告、2005年半年报及前三季报。
图表6、2004年度长江、海洋运输收入与利润比重 图表7、2004年度长江、海洋运输收入与利润比重
图例说明：左图数据来自于公司2004年度会计报告，其中营业收入为相对百分比对照，经营利润按毛利率38%计算；右图数据为预测数，经营毛利率为长江运输按38%计算，海洋运输按45%预估。
3）管道油运冲击仍有许多无法预测的不确定性
长江原油管道原计划将于2006年中期全部建成投入使用，理论设计运力基本可以消化长江运输的全部，但根据目前的预计，管道的实际投入使用从试运营到正常运营需要有一个过程，这一过程目前难以准确预计可以在很短的时间内完成，其间需要付出很大的时间与磨合成本；而且，管道运输也不可能运输全部的原油，原因主要有三：一是中石化下属企业的差异化需要无法全部用管道运输解决；二是没有接通管道的非中石化客户仍需要船运；三是为安全考虑，中石化集团仍需保留部分船运原油。上述三个方面的考虑，我们认为按04年业务量计算，即使管道全部运营正常（时间估计至少会在07年中期以后），南京水运长江运输的70%业务蒌缩，但将会有二—三成左右的长江运输保持稳定。
4） 主业结构调整中将会有正收益
与许多企业主业战略调整中必需付出沉重代价相比，南京水运的这一调整只涉及主业收入的变动，不需要付出额外的代价；非但如此，公司老的江运船舶处置还能够带来营业外的正收益。公司现有江运油轮14艘、拖轮15艘、驳轮158艘，沿江管道建成后，部分船只将被淘汰，由于这些船只建船较早，其较低的帐面成本与不断提高的市场重置成本之间的差额将使得公司在资产处置中能够取得不菲的收益，大致的估计是，需要淘汰的江运油轮如全部处置，其处置收益将以千万元计。
收购母公司资产具有正向的利好预期
根据大股东长航集团及上市公司的规划，股改完成之后，公司将提出再融资议案拟向大股东定向增发收购4—7吨级船舶资产，同时提升大股东持股比例。由于4-7万吨级油轮的赢利前景良好，该项增发与收购行为将对公司未来发展与大股东南京长江油运公司的战略定位具有实质性的利好支撑作用。目前需要关注的是收购资产的定价问题，如定价合理，该项收购带来的收益将能超过股本摊薄因素的影响，将有助于提升公司的每股收益水平；当然，需要持续跟踪的是项目资产的相关定价。
三、公司赢利预测及估值分析
1、 未来三年的的赢利预期
综合上述各种有利与不利因素，我们认为南京水运未来2年内的业绩受外部因素因素将会受到短暂冲击，预计06年与07年，随着沿江油运管道的铺成运营以及运价上调偶然因素的消除，公司利润水平将可能会有小幅度的下滑，至少难以再保持05年度的增长幅度，但预计下滑幅度不会太大，我们预计下降不会超过10%。至08年、09年开始，随着海油运输业务比重的快速提升，公司发展将有望再上增长台阶。
图表7、公司主要财务指标预测
|
时间 项目 |
主营业务收入(万元) |
增长率(%) |
净利润(万元) |
增长率(%) |
EPS (元/股) |
市盈率(倍) |
|
2004 |
82690.38 |
20.44 |
17377.46 |
10.5 |
0.34 |
12.44 |
|
2005E |
109151.17 |
32 |
25197.32 |
45 |
0.48 |
8.81 |
|
2006Ｅ |
98236.06 |
-10 |
22677.59 |
-10 |
0.44 |
9.61 |
|
2007E |
98236.06 |
0 |
23811.47 |
5% |
0.46 |
9.20 |
|
2008E |
108059.67 |
10% |
28573.76 |
20% |
0.55 |
7.69 |
注：上述预测假定条件是：1、不考虑定向增发带来的业绩变动及股本变动事宜；2、不考虑油品运价调整及燃料油价调整带来的成本变动因素；3、公司所得税率维持在33%；4、公司截至05年9月30日剩余的9729.8万元转债无转股，于到期时一次还本付息（公司最新的转债条件是每股转股价5.6元，按此条件全部转股数为1737.6万股，占公司目前发行在外总股本的3.7%）；5市盈率按2005年11月15日4.23元计算。6、市盈率的计算未考虑股改及股利分配因素。
2、 估值水平分析
按PE、PB相对估值计算，公司股价以04年收益、05年预测收益以及05年11月15日收盘4.23元计算的市盈率分别为12.44倍、8.81倍，市净率分别为1.65倍、1.51倍（假定05年公司将实现净利润的50%分派给股东），而如果考虑股改10：3的对价支付水平，则按上述条件计算的市盈率分别为9.57倍、6.78倍，市净率1.27倍、1.16倍。而目前国际纽约市场同类运输企业的平均市盈率与市净率分别在10倍与2倍左右；国内市场同类水运上市公司还有中海发展、中远航运、宁波海运、中海海盛、亚通股份、ST天海、ST长运七家，目前只有中海发展（7.46倍）与中远航运（7.90倍）两家公司的动态市盈率低于公司，但公司的市净率水平要明显低于上述两家公司。所以对比国内、国际两个市场，公司的估值都明显被低估。我们认为公司合理的市盈率与市净率水平分别应稳定在10倍与2倍左右。理论上来看，公司股价应该具有较好的恢复性上涨空间。
从绝对估值角度来看，我们以最新发行的5年期第11期国债的票面利率2.14%作为无风险贴现利率进行简单对比，设定公司自2005年度起每年将盈利的50%以现金红利方式分派给股东，以目前的市场价格再结合股改预期计算，则当前的简单投资回报率率已经超过6%；以水运公司稳定充足的经营现金流及良好的公司内部治理，如果再结合国际上较为常用的DCF现金流贴现模型以及更为理性的DDF股息贴现模型加进公司治理因素，则更可以强化公司价值被低估的论证。
四、 主要结论及投资评级
综合上述论证我们得出的结论是，南京水运实业股份公司这只股票质地优良，主业突出，战略目标明确，公司业绩结构的调整意在继续保持与打造其蓝筹股的市场形象；该公司信息披露及时充分，内部治理稳定良好。当前市场环境的低迷与该公司主业的调整使公司股价处于低位区域，但长期来看，目前阶段正是投资介入的较好时机。据此，我们给出“增持”的投资评级。
投资评级说明:
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类别 |
级别 |
定义 |
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投资评级 |
买入 |
预计未来6个月内股价涨幅为20%以上 |
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增持 |
预计未来6个月内股价涨幅为10%—20% | |
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观望 |
预计未来6个月内股价波动幅度介于±10%之间 | |
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卖出 |
预计未来6个月内股价跌幅为10%以上 |