近期以来，深中集（00039）持续放量强势上攻的走势引发市场关注的目光。事实上，该股2005年以来的股价走向与基本面状况也一直成为各方热议的一个焦点：4月下旬10转增10派5元除权之后，该股在长期反复涨升后由升转跌，在场内老资金套现带动下一路走低，伴随着这一走势的是市场对该公司未来业绩成长的许多猜测，有研究认为深中集近年的发展势头已经难以为继。综合各方面信息来看，我们认为，深中集业绩增长出现的加速局面，将会在未来重新回归至“常规”趋势之中，但其行业龙头地位未来数年内无人能够撼动，其蓝筹形象仍将会继续保持。该公司当前的股价水平估值偏低，因而正在吸引新多资金重新入场。

一、历史回顾：高增长神话塑造绩优形象

历史地来看，中集集团自公司成立以来一直保持快速成长的势头。统计显示，公司自上市起连续十年（1994—2004）的年均复合增长率在35%以上，净利润十年增长超过20倍。在投资回报方面，公司不断推出优厚的现金分红及扩股方案回馈投资者，十年间公司分派现金红利累计已超过10亿元（公司首次上市及两次增发B股、2003年增发A股合计共募集资金24.66亿元），年均回报率超过30%，如此稳健的持续经营能力、高业绩增长与投资回报率，在A股市场中可谓凤毛麟角。2004年及2005年上半年，缘于全球经济的持续回升、公司市场占有率的稳步提升以及集团公司对原材料成本较好的控制能力，公司业绩增长大幅加速，2004年主营业务收入增长92.52%，净利润增幅249.94%，2005年上半年继续保持了高增长，主业收入同比增长63.37%，净利润同比再增119.6%，至第三季度开始收入增长放缓，前三季度主业收入同比增长39%，但主业利润率及净利润增长率均超过主业增长，分别为46.44%和48.69%。公司顺应集装箱市场需求变化对部分分公司项目及时进行了调整，给人留下深刻的印象。

二、未来1—3年的优势与困局：行业“领袖地位”暂无人可以替代

从目前以至今后2、3年的公司发展态势来看，中集集团面临的主要问题是业绩高速增长的持续性问题。2003至今年上半年，公司的高增长源于多种因素的合力促动，首先是公司一贯的努力以及长期发展战略奏效的结果。截至04年底，利润贡献70%以上的标准干货集装箱制造销售业务已经占据世界市场份额的6成以上，公司作为世界集装箱制造业龙头的地位无人可望其项背，从而确保了公司对该项垄断产品的议价能力与优势；另一方面，世界经济复苏尢其是美国经济的复苏带动了对交通运输产品的旺盛需求，公司对钢材等原材料存货成本的控制策略，在钢材市场不断涨价的局势下间接增加了对利润的贡献度。上述几个方面保证了中集集团近两年来业绩的“超常规”增长。展望今后1—3年的局面，我们认为公司发展面临有利与不利的局面共存，这一局势将促使公司突飞猛进式增长的局面难以再现，但由于外部环境并未逆转、公司产品战略定位清晰及结构变化方面的原因，新利润增长点的贡献使公司仍有能力保持业绩稳定。

从有利方面来看，中集集团目前的竞争优势是：

1、公司是世界范围内集装箱生产行业的“领袖”企业，其对行业的主导地位短期内无人可以动摇。领袖型企业的最大优势即是能够保持技术及定价优势权，而从深中集所占的市场份额来看，只要决策不出现大的失误，中集集团的这一行业地位在未来短时期内应该没有人有能力挑战。其次，根据2005年上半年的有关预测，2005 年世界集装箱船队运力预计增长幅度为12.5%，2006 年增长14%，从目前集装箱船订单情况看，2006 年世界新增运力将达120万TEU（twenty-foot equivalent unit，即以20英尺作为换算单位的集装箱换算单位，又称标准箱）。这一趋势说明集装箱运输行业仍处于高景气阶段。从生产能力方面来看，中集集团的集装箱制造基地目前已达20个，供给能力充足，这种供给与需求的“共振”可以保障中集在巩固与提高全球领先地位的同时维持垄断性规模优势。

2、公司各项业务继续稳步推进，首先是物流产品的相关服务体系建设进展顺利，公司在泛珠三角、长三角与环渤海地区的主要港口城市城市建立了集装箱服务体系，车辆服务体系建设方面亦在稳步推进，这些措施可以巩固其产品制造的竞争优势。公司的车辆业务近年亦增长迅速，半挂车业务将成为新的利润增长点，而目前国家的产业政策支持为半挂车发展创造良好的市场环境。去年以来，在国家整顿道路交通秩序的背景之下，我国公路大吨位车辆收费下降了30%，随着全国高速公路网络的建设的继续推进，预计未来我国专用车比例将从30%提高到65%。顺应这一趋势，中集集团在道路车辆生产方面的投入力度不断加大，2005年2月、5月，中集车辆山东基地、张家港中集圣达因低温设备新厂区扩建一期工程投产，截止上半年末，公司已拥有7家车辆制造工厂，其中美国的一家半挂车生产厂已经实现赢利。目前，中集团集已经能够掌握国内半挂车市场20%左右的产能，并有望很快成为全球产能最大的专用车制造企业。根据这一领域迅速成长的趋势，预计该项产品在未来1—3年的利润贡献比例将会大幅提升。

公司目前面临的不利因素主要有：

1、对于增长速度来说，高成长其实是一把双刃剑，超常规的发展通常只能是阶段性的，而超常规之后随着对比基数的不断提升，将会大大增加未来高增长的难度。高扩张速度一旦下滑，一些产品由产能扩张及成本刚性推动等原因将可能增大成本费用的控制难度，而且，高成长也将对企业的内部管理提出更高的要求与挑战，这就是市场目前“质疑”公司增长速度“难以为继”的主要原因。2、从现实因素来看，经过04年及05上半年业绩快速增长之后，已有迹象显示，05年上半年，公司主打产品标准集装箱业务有过度采购的现象，下半年销售明显放缓。另外，由于公司外销业务中主要以美元结算，开始于下半年的人民币升值及汇率变动也对公司产生了负面影响。3、由于上半年钢材价格上涨较多以及国家对钢材调控政策与汇率政策的变化，公司的钢铁等原材料价格将面临成本上升的压力。4、从公司财务指标来看，公司近年股东权益比率一直较低，预示公司奉行的是高负债经营的财务策略，高负债在高成长过程中发挥了较佳的杠杆效应，但业绩增长放缓后如控制不当，将有可能增加财务费用及风险。

我们认为，上述几个方面的原因使市场所得出的公司05、06年业绩“增速下滑”的局面将会成为现实。问题是，是业绩“增速下滑”，或是业绩本身下滑？我们认为综合各种情况来看，05年业绩由于有上半年业绩“打底”，全年EPS仍将是理想的，06年业绩能否继续快速增长将主要取决于新增利润点的贡献，但综合来看，至少未来几年内该公司业绩总体能够保持稳定将是可以预期的。

在对公司未来进一步成长的展望方面，从行业成长角度来看，交通运输业及其相关的服务产业是一个非周期性的行业，在我国未来长期若干年内都将是一个“朝阳”行业，这将给处于交通设备制造与服务行业中的中集集团继续提供成长空间，故我们不同意有人认为中集集团将可能会步上海汽车的后尘业绩将大幅锐减，股票也将会被市场最终抛弃的有关预测，笔者认为这一行业在内外部环境、行业生态环境与内外部竞争环境及技术成熟度等等方面，都与汽车行业有着巨大的不同；但我们认为，中集集团今后面临的最大挑战是内部管理机制以及管理层的稳定性问题，鉴于我国的国有企业成长与改革过程中的共有特点，一个机制设计良好、管理团队稳定的企业将是持续成长的关键。所幸的是中集集团在这方面与其他企业也有许多有利的不同：一是该公司股权结构较为合理，公司股权分散中避免了许多国企一股独大引致的弊端，二是大股东近年来一直较为重视对管理层的激励，这可能将是公司管理层能够保持稳定的主要原因之一。

三、投资评级及建议：阶段性持股或增持

由上述公司基本面的背景再结合公司股票二级市场的走势来看，截至1月5日收盘，该股以04年度业绩计算的市赢率不足8倍，05年前三季每股收益10转增10全面摊薄后为1.314元，以全年保守的1.5元估计，其当前的动态市盈率在7.16元左右。这一市盈率水平对于一个预期稳定、仍有增长潜力的行业龙头企业显然是偏低的。从资金流动情况来看，该股除权后部分基金有减仓行动，经历年初以来的获利回吐压力之后，目前筹码已趋于稳定，银河渣打以及中国银行、工商、交行、招行等银行旗下的基金持股较为集中，预示众多基金依旧看来该股，近期走势显示仍有资金进行增仓。二级市场运行环境方面，在目前市场聚焦于股权分置改革的背景之下，该股因大股东持股比例较低而无太多“对价”支付预期，股价的影响因素主要在于公司基本面，综合来看，目前估值处于合理偏低的水平。据此再结合市场阶段性的运行特点，我们给出的投资评级是建议持股或增持。

投资评级说明: