从建行首发MBS看我国抵押贷款债权证券化融资发展

曲卫东 陈爽
（中国人民大学土地管理系，100872 北京）

日前，建设银行从上海市、江苏省和福建省三家一级分行中筛选出了一万五千余笔、金额总计约三十亿元的个人住房抵押贷款组成资产池，委托中信信托投资有限责任公司发行二○○五年第一期“建元个人住房抵押贷款资产支持证券”，这是国内首单个人住房抵押贷款债权证券化产品。建行资金部副总经理谷裕说，已有51家机构作为一级分销商认购了这批资产，其中商业银行有21家。在建行公布的《发行说明书》中披露，该信托的第一次利息将在2006年1月26日予以支付。
此次证券发行是通过中信信托投资有限公司作为中介机构实施的，信托的法定最终到期日为2037年11月26日。建行本身将购买其中9050万元的次级资产支持证券，其余的29.26亿元优先级资产支持证券将按照不同信用评级分为A、B、C三级。在29.26亿元的优先级资产支持证券中，A级为26.69亿元，B级为2.03亿元，C级为5279万元。MBS将和按揭贷款一样，采取每月付息还本，并采用浮动利率。
在建行首发MBS的背后实际上是我国银行系统多年的设计和运作准备。因为随着个人住房贷款需求的不断上升，大量期限长、流动性差的住房贷款资金的出现，已给商业银行资产负债管理埋下风险地雷。2003年2月21日，中国人民银行发布《2002年中国货币政策执行报告》，首次在报告中提出“积极推进住房贷款证券化”（中国人民银行，2003）。抵押贷款债权证券化（mortgage based securities，缩写MBS，以下简称抵押贷款证券化）指的是将贷款数额、贷款期限和贷款利率相近似的、以土地或房地产作为抵押担保的贷款（主要是指相应的债权）汇总后，转变为资本性证券形态，增强该证券的信用度后，通过证券承销的方式，出售给投资者的过程。通常而言，抵押贷款证券化具有如下特点和功能：①创造金融新产品，提供新的资金来源；②改善自有资本比率，降低借款人违约风险；③减少金融机构资金成本，避免全面性增加融资成本；③提高金融机构资产报酬率；④改善金融机构资产负债管理；⑤改变借款人还本还息方式，重新包装资金流量；⑥促进金融服务专业化；⑦降低贷款利率；⑧分散投资人投资风险；⑨减少法规的限制等。这些功能和优点当然也是非常受我国金融机构欢迎的。2000年9月、10月间，中国建设银行、中国工商银行被央行正式批准成为住房贷款证券化试点单位。截至2002年12月份，两家银行连续3次向央行及国务院上报住房贷款证券化试点方案。该方案的核心是，拿出部分优质住房贷款资金作为统一的“抵押库”，再以银行的名义向社会发售住房金融债券。住房金融债券的认购人首先是机构投资者，然后逐步向社会公众开放。2002年３月，建行在其房地产金融部下成立了住房贷款证券化处，负责证券化的一切相关事务。建行的证券化方案的意图是：建行希望在银行内部设立一个独立的部门，将个人住房贷款资产注入其中；然后将个人住房贷款资产组合打包，委托给多家投资银行；再由投行将这些债券卖到投资者手上。也就是说，这些个人住房贷款资产并不脱离银行，所有权仍属于银行。而建行的住房贷款证券化处，就是今后运作证券化独立部门的前身。央行对推进住房贷款证券化的态度很鲜明，认为是启动我国房地产市场的突破点，并且接受了两家银行提案中的表内融资模式。
证券化不仅能起到降低抵押贷款风险和提高流动性的作用，而且能够发展银行的表外业务，优化银行的资产结构以满足资本充足率的要求，并能变“死资产”为“活资产”，增加银行服务费收入，这些多方面的激励作用都促使银行成为住房抵押贷款证券化制度创新的第一行动集团。抵押贷款证券化在以美国为引领的世界多数国家都以表外融资的形式进行，住房抵押贷款表外融资方式证券化为商业银行带来利益需要一定条件，是以规范而发达的住房抵押贷款市场、证券市场、相关法律环境和证券化操作为基础的（欧阳国欣等，2002）。
而此次建行首发MBS的证券发行是通过中信信托投资有限公司作为中介机构实施的，而作为一级分销商认购这批资产的51家机构中商业银行占21家。可见，此次的证券发行从发起人到承销商都是以银行系统为主体的，中介机构的加入使得发行证券的程序相对于2002年试点方案中的银行内部机构发行的模式已有所发展，但相比于美国等发达国家，此次MBS首发的模式还不够完善，没有建立起从银行到特殊目的发行机构，再到中介和承销商，最后到投资者的四级体系。那么，建行首发MBS的模式可以说是不完整的表外融资抵押贷款证券化，这样的设计是基于何种原因？对进一步发展我国抵押贷款证券化有什么深远意义吗？
本文将从两大方面分析这些问题和原因，并对建行近期首发的抵押贷款证券谈谈笔者的看法。
一、关于成本与收益
发行抵押贷款证券必须解决三方面问题，即住房抵押贷款的规模问题、银行的资产结构问题以及银行的内部动力问题。
第一个问题——规模问题。我国住房抵押贷款业务起步不久，现阶段住房抵押贷款一级市场规模小，贷款余额占GDP比重不足10％，与发达国家差距显著，而且在具体操作中尚未形成全国统一的、标准化的住房抵押贷款体系，而缺乏相当规模的标准化的住房抵押贷款的积累，便难以形成具有相似条件、违约率和提前清偿率的抵押贷款组群，无疑大大提高了住房抵押贷款证券化的操作成本。但是我国近几年抵押贷款余额增长迅速，据统计，1998年底，商业银行自营性个人住房贷款余额只有514亿元，到2000年，这一数字已迅速增长到3306亿元，两年中增长了5倍多。2001年末，个人住房贷款余额5598亿元，同比多增329亿元，2002年末，个人住房贷款余额8269亿元，同比多增389亿元，2003年末，个人住房贷款余额11797亿元，同比多增857亿元（中国人民银行，2001，2002，2003）。可见住房抵押贷款规模近几年来增长迅速且增长速度越来越快，因此，随着住房抵押贷款规模的快速增加，证券化的基础也将逐渐成熟。所以，现在由银行试行抵押贷款证券化是可行的。而抵押贷款规模增长和一级市场逐渐成熟的过程中，以银行体系为运作主体，可以相应减少操作和交易成本，有利于试点工作的顺利进行。
第二个问题——银行的资产结构。在目前商业银行的资产结构中，住房抵押贷款相对于其他资产而言属于优良资产、风险较小，根据巴塞尔资本协议，住房贷款的风险权重为50％。同时，尽管住房抵押贷款期限往往长达十年、二十年以上，但其规模的狭小使得该项业务在现阶段占用商业银行的资金却为数不多，自然降低了住房抵押贷款证券化在增加流动性上给商业银行带来的收益。商业银行真正需要转移的是其他质量低下资产的风险，而还想通过住房抵押贷款这块优质资产创造效益、优化资产负债结构，这也限制了住房抵押贷款证券化分散商业银行风险功能的发挥。不仅如此，资产证券化的一个重要作用就在于释放资本以从事具有更高边际收益的项目，在我国当前住房抵押贷款质量好、收益高，而同时缺乏好的投资和贷款项目的情况下，商业银行实施住房抵押贷款证券化的机会成本高，很难增加其盈利水平（欧阳国欣等，2002）。因此，此次首发MBS的一级认购机构中有多家银行，这样住房贷款的收益仍然可以控制在银行内部。
第三个问题——银行的内部动力问题。抵押贷款证券化对银行而言既存在好处，也存在风险。因此，权衡风险与好处就成为银行发展该项业务的内部动力。抵押贷款证券化的主要风险有坏账风险和流动性风险。尽管由银行来操作资产证券化业务，并不能达到分散坏账风险的目的，但对于我国商业银行而言，控制住房抵押贷款的资产收益和优化银行资产结构，相对于分散坏账风险来说更紧要。抵押贷款证券化有利于提高银行资产的流动性，释放金融风险。由于个人住房抵押贷款期限比较长，而商业银行资金来源以短期为主，因而产生了由于“短存长贷”引发的流动性问题。我国的住房抵押贷款业务还有很大的增长空间，银行资产的流动性风险将逐渐显现出来。所以有必要发展抵押贷款证券化以释放由此产生的金融风险。而由银行为主体来操作抵押贷款证券化业务，既增加了一个融资渠道，降低了流动性风险，又保有抵押贷款的所有权，从而不会使银行资产结构变差。因此，抵押贷款证券化有利于拓展房地产业资金来源，构建良好的房地产运行机制，并增强了银行资金的安全性，从而会有利于房地产业贷款和住房抵押贷款门槛的降低，有利于金融业和房地产业的稳步、迅速发展。
二、谈谈制度限制
目前，在中国开展抵押贷款证券化业务还存在着一定的制度限制性和市场限制因素，即分业经营和特殊机构设置等制度限制问题以及市场限制问题。
第一个制度限制——分业经营制度限制。我国《证券法》第6条规定，银行业、证券业、信托业、保险业分业经营、分业管理。证券公司与银行、信托、保险业务机构分别设立。而房地产证券化作为一项创新的金融工具，为发行人提供了灵活多样的金融产品以供选择，如过手证券、债券、商业票据等。针对不同金融产品，管理部门各不相同，导致了房地产证券化的发行障碍较多。特别是我国证券、信托、保险业的发展尚未成熟，能为抵押贷款证券化提供服务的中介机构不足，所以如果要在银行和投资者之间建立多级的中介体系，一方面目前没有专门的特殊机构发行证券，另一方面将可能出现很多部门间难以协调的问题，而且交易成本会比较高。因此，此次建行只委托中信信托作为中介，可以避免诸多法律问题，同时交易成本较低，可以使银行得到更多的效益。
第二个制度限制——特殊机构的问题。特殊机构（SPV）是专门为完成资产证券化交易而设置的特殊实体，其作用是按照“真实出售”的标准从发起人处购买基础资产，对信用资产进行信用增级，聘请信用评级机构对资产进行信用评级，选择服务商、受托人等为交易服务的中介机构，选择承销商发行抵押证券，委托服务商从原始债务人处收取借款人的偿付金，委托受托银行向证券持有人按约定方式进行本息偿付。我国目前尚未建立有政府支持的发行抵押贷款证券的特殊机构。如果国有商业银行选择表外方式证券化，就必须设立特殊机构。通过设立特殊机构实现对风险的有效隔离，提高房地产证券化效益。但SPV近乎是一个空壳公司，没有或基本没有资本金，没有或很少有固定的场地、人员，其经营业务也只限于房地产证券化业务，这与《公司法》的一些规定不符。如《公司法》规定了我国实行法定资本制，且出资限于货币、实物、工业产权、非专利技术、土地使用权。第23条规定,有限责任公司的注册资本不得少于最低限额：……科技开发、咨询、服务性公司人民币10万元；股份有限公司最低注册资本为1000万元；只有具备法定条件的有限公司或股份有限公司方可发行公司债券等等。我国商业银行法和证券法对经营金融业务的商业银行、经营证券业务的证券公司等特种行业公司注册资本要求更高。这种法定最低资本限额的制度使得作为“空壳公司”的SPV难以获得公司法人注册和取得法律上的独立人格地位，也难以具备公开发行证券的资格（杨坤等，2002）。
至于SPV的设立方式。国外主要有两种做法：一是以美国为代表的由联邦政府出面设立专门机构的做法，此种做法亦被我国香港特区所采纳；二是以英国为代表的以民间机构和证券化发起人出面设立SPV的做法，大多数推行资产证券化的国家采用这种方式。两种设立方式都有其合理之处。在我国资本市场发育尚不充分,民间资本的金融素质尚待提高的情况下,应在政府出面设立两三家国有独资或国资控股的专业化住房抵押贷款证券化机构的同时,积极催生、扶持民间资本出资设立子公司形式的SPV（杨坤等，2002）。但这是一个中长期的发展计划，而且需要全国证券市场和住房抵押贷款市场的更充分发展作为基础，在现阶段，政府出于控制金融机构抵押贷款风险的目的，迫切要求试行抵押贷款的证券化，而国有银行作为试点和发起人还没有足够的能力成立SPV。因此，建行首发MBS将证券发行的主要部分控制在银行体系内，是我国目前制度和法律条件的可行选择。
第三个限制——市场中介服务的限制。首先，关于信用增级和评级。信用增级作为防范证券发行整体风险的重要手段，实质上已经成为房地产证券化市场的催化剂。担保作为信息提高的一种重要形式在各国被广泛采用，以美国为例，美国联邦政府为了促进房地产证券化的发展，先后成立了联邦全国抵押协会、政府全国抵押管理局、联邦住宅贷款抵押协会三个准政府机构，为住宅消费提供抵押担保并购买住宅贷款抵押权。在我国由于担保法律制度不够完善，缺乏动产担保制度，且至今没有建立统一的登记机关，登记事项缺乏明确的规范和标准。因而使得我国登记机关政出多门，手续繁多，费用昂贵，增加了信用增级的成本。如果只有当事人之间的约定，则可能存在法律认定无效的风险。由于《担保法》对国家机关充任担保人作了禁止性规定，故而要求政府为房地产抵押贷款进行担保支持存在法律上的障碍。另外，我国缺乏有效的信用评级制度和机构也是我国房地产证券化的重要障碍（王长江等，2002）。在缺乏担保和信用评级制度和机构的条件下，若要发展住房抵押贷款证券化，国有商业银行只能凭借自身的国有性质和资金实力进行担保，而且也有较好的信用增级和评级的专业能力。
再来看看中介机构问题。目前，我国缺乏独立、公正、健全的社会中介机构。房地产证券化作为一项复杂的系统工程离不开会计师事务所、律师事务所、资信评估公司以及资产评估公司等社会中介机构的工作和参与，但我国目前社会中介机构存在严重的缺位现象，致使相关工作很难顺利开展。资信评级机构及相应的信用评级规则体系在房地产证券化的信用级别评定中发挥着极为重要的作用，科学、独立、客观、公正的信用评级是房地产证券化成败关键的关键。但由于资信评级行业在我国还属于新兴行业，缺乏一套完整而严密的法律规范框架，难以制定和实行科学、统一的行业标准管理体系，无论是评级机构的体制和组织形式，还是运作都存在很大的不规范性。这些问题导致现有的评级机构作出的评级结果对投资者缺乏足够的影响力，资信评级无法发挥其应有的作用，直接制约着房地产证券化的发展（王长江等，2002）。
三、一点评论
从建行首发的MBS看，其中介机构不够完善，交易主要在银行系统内部进行，发行的广度和深度都很不够，MBS的诸多优点和功能都无法发挥出来，例如，融资渠道并没有拓宽，流动性风险也没有降低，对金融机构资产报酬率的提高还需要假以时日观察等。从初次交易的情况来看，建行发行的MBS没有国家开发银行同时发行的ABS（资产担保证券）受欢迎。
但是，建行首发MBS的模式是在我国金融证券市场和法律等都发展不够的条件下的现实选择。由于我国银行的市场成熟度比较低，承办房地产抵押贷款证券化业务的环境条件还不健全，配套的风险管理模式尚待建立，因此，我们不能对其有过高和不切实际的期待。我们也不能指望依靠抵押贷款证券解决当前房地产开发的资金短缺问题。MBS不是当前中国房地产金融市场的“救世祖”。但是，处于试点阶段的第一支MBS将对研究我国抵押贷款证券化市场做出积极贡献，它将全面探讨解决本文所列出的这些问题。

参考文献(References)： 
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