基于资本配置效率的资本市场发展与经济增长*

——以汽车制造业上市公司为例的实证研究

李学峰

（南开大学 金融学系  天津市  300071）

摘要：研究资本市场发展与经济增长的关系，一个重要的研究视角，是揭示资本市场对资本配置效率的影响。以汽车制造业上市公司为例，对投资增长与资本回报率之间的关系进行了实证检验，发现我国股票市场的资本配置效率低下，并导致其促进经济增长的功能微弱。造成我国资本市场资本配置效率低下的直接原因是上市公司绩效的非稳定性和非持续性。因此，要实现我国资本市场引导资金流向、优化资源配置，促进经济增长作用的功能，必须提高上市公司业绩稳定性和持续性。

 

关键词：股票市场； 资本配置效率；经济增长

 

一、问题的提出与文献综述

（一）问题的提出

从有效需求角度来看，根据封闭经济且不考虑政府作用的简化的NI-AE模型：

C+S=C+I                                                         (1)

式中C为消费，S为储蓄， I为投资。方程（1）的左侧C+S为总收入NI，即实际经济统计中的GDP，右侧C+I构成总支出（AE）。因此我们有：

GDP＝C+I                                                        (2)

如果我们以增长率指标对方程（2）中的各项进行替代，则有：

△GDP=△C+△I                                                   (3)

由方程（3）可见，GDP的增长（经济增长）取决于消费支出和投资支出的增加；而式中的△C+△I实际上是凯恩斯的有效需求的重要组成部分。也就是说，研究经济增长问题，一个重要的研究视角是从有效需求入手。具体来说，当研究资本市场发展对经济增长的影响时，一个必要的研究视角是从有效需求角度入手，研究资本市场发展对消费支出和投资支出变动的影响。

就本文的研究主题而言，在假定股票市场发展对消费支出变动影响既定的基础上①，研究股票市场发展对企业投资支出的影响。而对该问题的研究，从量的角度来看，研究股票市场发展是否有利于促进企业投资支出数量的增加，这一视角的研究是建立在股票市场存在条件下的企业投资函数基础上的①；从质的角度来看，研究股票市场发展对企业资本配置效率的影响。正如Wurgler（2000）的研究所发现的，与发展中国家相比，发达国家之所以发达并不是由于发达国家投资率更高，而是在于发达国家有更高的资本配置效率。也就是说，股票市场发展通过有效需求而影响经济增长，更为关键的是其对投资效率（资本配置效率）的影响，而不是对投资数量的影响。

因此，股票市场对企业投资支出的影响（从而影响经济增长），是通过影响企业投资支出的数量和质量两个渠道达到的，即：

    I=f(I_QS,I_PS)                                                     (4)

其中I_QS为股票市场对企业投资支出数量方面的影响，I_PS即为股票市场发展对企业投资支出质量、即资本配置效率方面的影响。本文研究后者，并将它对企业总的投资行为的影响，以及最终对经济增长的影响联系起来。

（二）文献综述

早在20世纪60年代末70年代初，R•W•Goldsmith（1969）、R•I•Mckinnon（1973）和E•S•Shaw（1973）等人即在其各自的金融结构理论和金融深化理论中阐述了资本市场发展对资本配置效率的影响；而将这一问题首次给予模型化表述的，则是Pagano模型（1993）的核心内容之一（公式5）：

g=A -δ=Aφs-δ                                               （5）

式中g为稳定状态的经济增长率；A是资本产出率，或称为技术系数；I为总投资水平；Y表示国民收入水平；φ表示储蓄转化为投资的比例；s表示平均储蓄率；每期的折旧率为δ。由式（5）可见②，资本市场发展主要通过影响资本生产效率A而影响资本配置效率的。这一影响又是主要通过三种方式来达到的：一是收集并传递信息（这是资本市场天然具备的功能），以便对各种可供选择的投资项目进行评估，提高投资的准确程度。二是通过提高风险分担来促进投资。比如股票市场的一个重要功能即是风险社会化和资产证券化，这一功能既分散了风险，又使风险具备了流动性，从而促使投资者投资于风险较高但更具生产性的技术，进而提高资本的边际效率。三是促进创新活动。这三方面的作用都可以通过提高资本生产效率而提升资本配置效率，并最终促进经济增长。

在Pagano上述研究的基础上，Kunt和Levine的研究（1996）进一步证明，对经济增长来说，以股票为代表的证券融资具有较强的变现能力，能够使投资者以较小的代价转移风险，便利了资本的流动，从而提高了资本的配置效率。

上述研究从理论上揭示了资本市场发展与资本配置效率之间的关系，但还缺乏专门性的实证研究和经验支持。为此，根据资本配置效率的提高意味着在资本回报率上升的行业内继续追加投资，而在资本回报率降低的行业内将逐步削减投资这一思想，Wurgler（2000）提出了度量国家间资本配置的模型（公式6）：

                             （6）

其中，I代表某个行业固定资产存量，V代表行业实现的增加值，i表示行业的编号，c代表国家，t表示年份，回归系数η就是投资增长率对增加值增长率的弹性系数，它刻画了一个国家或市场上对那些成长性行业投资增长和衰退性行业投资削减的程度。根据这一模型进行实证检验后，Wurgler（2000）认为资本配置效率与股票市场的三个因素有关：股票市场价格是否包括足够的公司信息，资本配置是否随着公有化程度增加而降低，以及股票市场是否能维护少数投资者的权益。

在上述研究的启发下，国内也有学者着手研究了我国证券市场的资本配置效率（如冯玉明，2001；韩立岩，熊菲，蔡红艳，2002；李志斌，2003），并大都得出了我国股票市场资本配置效率较低的结论。

至今为止的有关研究文献，无疑深化了对资本市场发展与资本配置效率的关系、以及其影响经济增长的机制的认识。但上述国内外的研究也都不同程度地存在各自的问题或缺陷。就国外的研究来看，一方面，正如上文所指出的，金融发展理论更多地是提供了理论推导，而缺乏实证支持；另一方面，尽管Wurgler的研究给我们提供了很好的模型设计思路，但它本身针对和适用的是国别比较，而不适用于对某一证券市场、特别是其中某一行业的特定研究①。就国内的有关研究而言，一则有些研究在模型的指标设计中基本照搬了国外已有的研究，而没有结合股票市场的实际情况进行重新设计和检讨，对原始数据也没有进行恰当的处理，从而动摇了研究结果的可信度；二则至今为止的有关研究主要针对的是我国证券市场的总体，而并没有深入到对具体行业、特别是对组成行业的各个公司的资本配置效率的研究①，从而降低了研究的精确度；三则对模型的检验结果缺乏更为深入的统计分析和比较，特别是没有将研究结论与经济增长联系到一起，从而使研究的准确度及其理论价值下降。

为了弥补上述研究的缺陷，本文将借鉴Wurgler模型，在结合中国股票市场实际情况对模型中的指标进行重新设计的基础上，以汽车制造业上市公司为研究对象，实证检验我国股票市场汽车制造业公司的投资变动与资本回报率之间的关系，并进一步分析出中国股市发展对经济增长的影响。这里还需要说明的是，之所以选择汽车制造行业的上市公司为研究对象，不仅是为了弥补至今为止对我国股票市场内具体行业资本配置效率研究的不足，同时也由于在我国新近一轮的经济增长中，汽车产业成为了主要消费热点之一，因此这一行业选择也更有利于揭示股票市场发展与经济增长的关系。

二、研究模型与实证检验

（一）模型假设

借鉴Wurgler的思想，并结合股票市场运行的实际情况，构建模型的基本假设如下：

1．为了集中研究资本配置效率，假设投资的增长只与投资回报有关，与其他影响增加或减少投资的因素，如资产营运状况、偿债能力状况、发展能力状况、投资环境、政府等政治因素无关。

2．进一步，假设投资回报只与企业的净资产收益率和总资产报酬率有关。并且所观测样本的总利润以及净利润均为正数。

这里需要指出的是，在Wurgler的模型中，解释变量为行业增加值增长率的自然对数。我们之所以规定投资回报只与企业的净资产收益率、总资产报酬率有关，而不是和他们的增加值增长率有关是因为对数运算的原因：GDP在大多数情况下是随着时间逐渐增加的，所以对数里的真数永远大于零，从而Wurgler模型有意义；而对于本研究，由于上市公司的净资产收益率、总资产报酬率以及主营业务利润率的增加值增长率很有可能小于零，从而会使模型失去意义。并且规定所观测样本的净利润，总利润与利息支出的和以及主营业务利润为正数，也是出于此种考虑。

（二）构建模型

根据上述假设以及Wurgler模型（公式5），我们同样可以构建出汽车制造业上市公司的投资增长与资本回报率之间的关系模型。只是在这里，I代表汽车行业上市公司的固定资产值； 是衡量汽车制造业上市公司收益绩效的综合参数，其中包括净资产收益率和总资产报酬率两项指标。这里重要的是对净资产收益率和总资产报酬率两项指标的权重进行设计。通过研究常用的企业绩效评价指标体系，我们发现，一般而言反映财务效益状况的指标大致占总体评价指标的38%，其中净资产收益率占25%，总资产报酬率占13%。据此我们给出净资产收益率指标重要程度占财务效益的0.25/0.38=0.658，则总资产报酬率重要程度占1-0.658=0.342。由此得到：

                             （7）

将公式（7）代入公式（6），即得到衡量中国汽车行业上市公司资本配置效率模型（公式8）：

                （8）

其中，a表示净资产收益率，b表示总资产报酬率，t表示年份，回归系数η就是投资增长率对企业投资回报的弹性系数，它刻画了不同投资回报所引起的投资增长或投资削减的程度。

（三）数据采集与处理

本文将汽车零部件加工类上市公司排除，选取以整车制造为主营业务的上市公司，共24家公司，数据的时间跨度自1996年12月31日至2004年12月31日，所采用的报表性质为上述企业的季度报表、中期报表及年度报表。主要观测指标为净资产收益率、总资产报酬率，其中：

净资产收益率=净利润/[（起初股东权益+期末股东权益）/2]

总资产报酬率=（利润总额+利息支出）/[（期初资产总额+期末资产总额）/2]

对上述数据作了如下处理。对于反映企业投资回报的解释变量 ，采用了将各参数增长率先取对数再加权的方法得到，而不是将各参数增长率先加权再取对数。这主要是由于 必须大于零，如果采用后一种方法必然导致一些数据不能使用，减少了样本数目，从而减小了拟和优度。因此采用前一种方法更为合理。对于各个参数的权数大小，参考了企业绩效评价指标体系的权重指数，从而使本模型的设置较为合理。此外，在计算净资产收益率和总资产报酬率时，为了反映动态变化过程，没有采用摊薄法——用分子数除以期末值，而是采用加权法计算——用分子数除以期初与期末的平均值。

（四）模型结果

    用Eviews软件计算出了上述24家汽车制造业上市公司资产增减和企业投资收益增减的关系（见表1）。

表1：投资增长率对企业收益绩效增长率的弹性系数的估计

序号	股票名称	（t统计量值）	（t统计量值）
1	东风汽车	-0.0885（-1.165）	-0.0115（-0.2231）	0.119514
2	宇通客车	0.00051(0.1427)	0.0811(2.0280)	0.001564
3	上海汽车	-0.1227(-2.874)	0.0505(2.0355)	0.452291
4	福田汽车	0.0182(0.4235)	0.1548(4.4379)	0.016047
5	亚星客车	0.0084(0.4771)	0.0417(1.8093)	0.027667
6	昌河股份	0.0102(1.0175)	0.0157(1.3199)	0.093825
7	星马汽车	0.0541(0.3243)	-0.001(-0.0067)	0.025620
8	江淮汽车	0.0450（1.2302）	0.09429(3.7280)	0.143854
9	金杯汽车	-0.0913(-0.5477)	-0.0733(-0.3669)	0.036134
10	厦门汽车	0.0008(0.02051)	0.0094(0.30240)	0.000035
11	ST松辽	-0.0303(-1.9692)	-0.0421(-1.7610)	0.356487
12	ST黑豹	-0.0686(-1.5932)	-0.0427(-0.5570)	0.219987
13	长丰汽车	-0.159(-0.9813)	0.3015(3.4433)	0.324995
14	东方宝龙	0.0615（0.4853）	0.2259（1.1058）	0.055603
15	江铃汽车	-0.0025(-0.3179)	-0.0295(-3.5835)	0.012471
16	长安汽车	0.0255(0.6749)	0.0775(2.4005)	0.036565
17	一汽轿车	0.0214（0.7046）	0.0401（1.5234）	0.047304
18	安凯汽车	-0.0029(-0.06924)	0.1386(1.8441)	0.000479
19	山东巨力	0.0167（0.7346）	0.0754（2.154）	0.063197
20	一汽夏利	0.0131（1.7546）	-0.0475（-5.614）	0.277898
21	*ST重汽	0.0092(0.1010)	-0.0701(-0.4932)	0.001275
22	中通客车	-0.0807（-1.025）	0.0518(1.1136)	0.080558
23	江铃B	0.0204（1.9754）	-0.0422（-5.399）	0.394083
24	长安B	0.0255(0.6749)	0.0775(2.4001)	0.036565

三、模型分析

（一）对回归方程的结构分析

1．η是样本回归方程的斜率，它表示投资增长率对企业投资回报的弹性系数。从表2可以看出，各个企业的η值都非常小，均小于0.1。这说明了汽车制造业上市公司资本收益的增减对投资增减的影响十分小。

2． 是样本回归方程的截距，它表示不受企业资本收益增减影响的其他因素。

（二）统计检验

1．从表1看出， 的整体水平都较低，低于0.5，说明总离差平方和小于50%被样本回归直线解释，因此样本回归直线对样本点的拟合优度很低。

2．给出显著水平a=0.05，对各样本回归系数是否显著为零进行检验（见表2）。数据

结果表明，在我国汽车制造业上市公司资本收益的增减对投资增减的影响十分小，进一步说明我国的股票市场资本配置效率很低。

表2：回归系数是否显著为零的检验

股票名称	自由度	t临界值	是否对被解释变量有显著影响
东风汽车	10	2.23	无
宇通客车	13	2.16	无
上海汽车	10	2.23	无
福田汽车	11	2.20	无
亚星客车	8	2.31	无
昌河股份	10	2.23	无
星马汽车	4	2.78	无
江淮汽车	9	2.26	无
金杯汽车	8	2.31	无
厦门汽车	12	2.18	无
ST松辽	7	2.37	无
ST黑豹	9	2.26	无
长丰汽车	4	2.78	无
东方宝龙	2	4.30	无
江铃汽车	8	2.31	无
长安汽车	12	2.18	无
一汽轿车	10	2.23	无
安凯汽车	10	2.23	无
山东巨力	8	2.31	无
一汽夏利	8	2.31	无
*ST重汽	8	2.31	无
中通客车	12	2.18	无
江铃B	6	2.45	无
长安B	12	2.18	无

（三）各公司（样本）之间的比较分析

1．在进行回归分析时发现，亚星客车、昌河汽车、金杯汽车、ST松辽、ST黑豹、江铃汽车、安凯汽车、山东巨力、一汽夏利、*ST重汽、江铃B都减少了4-5个年份的数据样本，其中一个是由于有 项而自然生成的，而其他的则是因为在某些年份存在净利润、利润总额为负数，导致对数里的真数小于零，无法求解而致。从某种意义上说明这11家上市公司经营不善，资本配置效率低，以至于无法正确的进行投资收益的增减对投资增减影响的估计。对这11家公司的每股收益、每股净资产、每股现金含量等的变化进行分析，也发现上述指标都很差，非常符合计量模型结果的分析。

2．剔除以上11家企业，再通过表1分析其他13家汽车制造业上市公司。按回归系数可以将这些企业资本配置效率按从高到低的顺序排列如下：东方宝龙、星马汽车、江淮汽车、长安汽车、长安B、一汽轿车、福田汽车、厦门汽车、宇通客车、中通客车、东风汽车、上海汽车、长丰汽车。本文同样计算并给出了这些公司的每股收益、每股净资产、每股现金含量等的变化图（见图1）。通过比较可以看出：绩效在每年的情况各不相同；一般来说，波动较小的如星马汽车、江淮汽车、长安汽车的资本配置效率较高，而波动较大的如东风汽车的资本配置效率较低。这说明公司绩效的稳定性和经营的可持续性是影响其资本配置效率的主要因素之一。

图1：反映汽车制造业上市公司市场价值的指标值

东风汽车：

 

 

 

 

 

宇通客车：

 

 

 

上海汽车：

 

 

 

 

 

福田汽车：

 

 

 

 

 

 

星马汽车：

 

 

 

 

 

江淮汽车：

 

 

 

 

 

厦门汽车：

 

 

 

 

 

 

ST松辽：

 

 

 

 

 

 

ST黑豹：

 

 

 

 

 

东方宝龙：

 

 

 

 

 

长丰汽车：

长安汽车：

 

 

 

 

 

 

一汽轿车：

 

 

 

 

 

中通客车：

 

 

 

 

 

 

 

 

长安B：

 

 

 

 

 

 

 

 

四、结论与启示

本文的研究表明，一方面，中国的汽车业上市企业资本回报与资本配置效率呈现出很弱的相关关系甚至不相关，这一点与发达市场经济国家的情形形成较大的反差。Jeffrey Wurgler的研究(2000)表明，发达市场经济国家，股票市场的发展对资本配置效率的提高有着较强的促进作用。中国的股票市场的发展不能很好地解释资本配置效率的变化，意味着我国的股票市场资本配置效率较低，表明了中国的股票市场未必能引导资本流向高成长的企业。

另一方面，虽然本文是以汽车行业上市公司为例进行的研究，但通过结合已有的研究结果（刘赣州，2003）扩展本文的研究结论，可以推论出，至今为止中国股票市场的发展在促进企业投资质量提高方面的作用是微弱的。将这一结果与本文给出的投资函数（公式4）相结合，即可得出，在股市发展对企业投资支出数量I_QS的影响既定的情况下，由于股票市场发展并不能明显地改善企业的投资质量I_PS，从而其对企业总体投资行为的影响或促进作用是微弱的。将此结论（以及我们已有的研究结果①）代入到经济增长模型（公式3），可得到进一步的结论：从企业投资支出角度而言，至今为止，中国资本市场在促进经济增长方面的功能还没有完全具备。

造成我国资本市场资本配置效率低下的直接原因是上市公司绩效的非稳定性。目前我国上市公司面临的一项重要任务是提高绩效的稳定性和经营的可持续性。这不仅对上市公司在竞争中生存和发展是重要的，也关乎到我国资本市场引导资金流向、优化资源配置，并最终促进经济增长作用的实现。

 

参考文献：

[1] 冯玉明.对中国证券市场资本配置效率的实证研究[J].国研网(http://www.drcnet.com.cn),2001.

[2] 韩立岩，熊菲，蔡红艳.基于行业市盈率资本配置评价研究[J].《管理世界》， 2002（12）.

[3] 刘赣州.资本市场与资本配置效率：基于中国的实证分析[J].当代经济研究，2003(11).

[4] 李志斌.我国股票市场资本配置效率的市政分析[J].宏观经济研究，2003,(8).

[5] 李学峰.股票市场发展与企业投资支出研究[J].财经研究，2004（5）.

[6] Demigüc-Kunt, Ash, and Ross Levine. Stock  Markets, Corporate Finance, and Economic Growth: An Overview. The World Bank Economic Review,1996, 10(2,May).

[7] Jeffrey Wurgler. Financial markets and the allocation of capital. Journal of Financial Economics, 2000, 58:187-214

[8] Pagano, Marco:“Financial Markets and Growth: An Overview”, European Economic Review, 1993, 37(2-3,April): 613-622.

 

Abstract: The efficiency of capital allocation is one of an important factor to economic growth. In this paper we analysis the connection between the increase of investment and the ratio of proceeds to assets of car stock companies in our country, and we find the capital allocation is inefficiency in our stock market. In the end, we gave the reasons and some suggestions.

Key words: Stock market; Efficiency of capital allocation; Economic growth