房价、板砖和其他（之十一）

究竟谁决定房价

房价究竟谁说了算？

说到底，房价高低由市场说了算。购房者说了不算，学者说了更不算。

当前，推动房价上涨的主要因素有三个：供不应求；货币流动性过剩；资产定价。

第一，     供给与需求。

按照一般商品的市场理论，价格取决于供给和需求。目前，随着经济高速增长，人们的收入增加，对住宅的需求持续上升，特别是在大城市中供不应求的现象越来越严重，自然推动房价上升。当房价暴涨的时候，人们想到应当增加供给，平抑房价。这一点固然没有错，但是在房地产市场上有些特殊性。土地资源是有限的，在许多大城市的中心地带几乎没有大幅度增加土地供给的可能。即使增加土地供给，建造一栋住宅起码要好几个月，时间的滞后使得住宅的供给量赶不上房价的变化。用经济学的术语来说就是：住宅的供给弹性很低，不能迅速地通过增加供给来平抑房价。

特别要注意，在房地产市场上除了正常需求之外还有投机需求。当投机需求特别旺盛的时候，社会总需求曲线具有正斜率。在这种情况下，增加住宅的供给量有可能使得房价上升得更快。因此，在房价暴涨的时候，首要的任务是压制过度投机，整顿房地产市场秩序，然后才逐步地增加住宅供给量。

第二，货币市场上流动性过剩。

人们通常愿意持有货币，其原因就是货币具有流动性，使用起来很方便。凯恩斯就此提出了流动性偏好的理论。如果在社会上流通的货币超过了正常的需求，就是流动性过剩。在商业银行中出现超额存款准备金，或者说，在银行中有很高的存贷差，有钱贷不出去。显然，由于银行需要向存款者支付利息，倘若贷不出去，银行的利润率将因此而下降。

表4 金融机构存贷差（亿元）

数据来源：中国统计摘要。2007，第84页。

由表中数据可见，金融机构的存贷差从2000年的2.4万亿元逐年上升，到2006年底已经达到11万亿元。如此巨大的存贷差就是我们通常说的流动性过剩。

产生流动性严重过剩的原因有二个。第一，由于外贸顺差和外资流入造成的外汇占款增加是资金供给猛增的主要原因，大约占资金供给增加量的75%。第二，由于金融市场的发展，不仅基础货币数量在增加，而且货币乘数也一直呈上升趋势。商业银行的平均货币乘数在2000年时为3.77，2002年超过了4，2006年4月超过了5。尽管中央银行几次提高银行存款准备金率，但是金融市场上的货币量依然过剩。在短期内，似乎还没有非常简单、有效的办法来降低过剩的货币流动性。如果不很好地规范资本市场的竞争秩序，宏观流动性过剩的强化很容易导致股市和房地产市场的泡沫泛起。

第三，资产重新定价。这是当前推动房价不断上升的最主要的因素，却往往被人们所忽视。

在中国房地产报上登了陈伯庚的一篇文章“房价究竟谁说了算”，[1]从市场经济规律上分析了房价上涨的因素，很有道理。他指出，价值规律、供求规律和竞争规律共同决定了房价。从这三个规律来看，房价非涨不可。如果换个角度，从资本定价来观察，也许能够把房价的变化趋势看得更清楚一些。

为了理解资产定价的原理，我们先看几个基本数据。全国城乡居民储蓄存款在2004年为11.9万亿元；2005年为14.1万亿元，2006年上升为16.2万亿元。每年上升2万亿元左右。

表5 城乡居民存款余额（亿元）

数据来源：中国统计摘要。2007，第84页。

人们也许不大相信某些地方的GDP，也怀疑物价指数等统计数据，却不必怀疑银行居民存款的数据。对于银行来说，居民储蓄存款是他们的负债。也就是说，这些钱的产权并不属于银行，只要到期了储户就可以拿回去。天下很少有人愿意夸大自己的负债。到2007年6月底，居民存款余额为17.4万亿元。这是中国人从改革开放以来积累起来的财富。有人说，我的收入并没有增加，这也许是事实。可是，总有不少人的收入增加了，要不然银行里的居民储蓄存款是哪里来的？

众所周知，银行存款利率并不高。2007年8月22日，中央银行再度提高存款的基准利率，由3.33%提高27个基本点，升为3.6%，国家统计局公布的2007年7月份的消费物价指数（CPI）为5.6%。扣除通货膨胀率和利息税之后，实际利率是负数。你把钱存在银行里，资产回报率很低。对于一个家庭来说，如果在银行中只有几千元存款，人们也许并不十分在意资产定价，但是如果在银行中有几万，几十万存款，这个资产定价带来的差异就非常显著。是不是该动动脑筋，寻找一条更好的资本增值的出路？资产定价的一个原则是看它的回报率。资本回报率越高其价格越高。如有可能，资产一定要寻找更高的回报率，这就是资产重新定价的原理。人们会很自然地寻求更高的资产回报率。如果许多微观的家庭单元都采取类似的选择，那么，对于宏观金融稳定必然产生影响。

那么，存在银行中的17万亿元会流到那里去呢？

能不能提高银行利率，把这些资金留在银行里？当然可以。最近，央行数次提高利率就有这个道理。可是中国的利率政策空间很小。银行把70%以上的贷款都给了国有企业。这两年国有企业的利润有所上升直接得益于低利率政策。如果利率大幅度提高，其结果必然导致国有企业利润下降，甚至出现大面积亏损。

毫无疑问，会有相当多的资金流入股市。可是，中国的股市规模有限，上市公司只有1500家，每个月新上市的公司10-12家。在2006年全年的筹资额才只有7000多亿元。如果中国股市的规模扩展到10000家左右，肯定会吸纳更多的资金。可是，饭要一口一口吃，路要一步一步走。股市肯定要大发展，但是在短期内还不能显著地扩充容量。

债券市场是金融市场的一个重要组成部分。美国的债券市场的规模和GDP相当。应当大力发展企业债券市场，扩充企业直接融资渠道。可是，迄今为止，中国的债券市场还处于起步状况，总规模只有1200亿元。要取得明显的进步还需待以时日。

期货市场、外汇市场以及其他金融衍生工具都处于启动状态，在短期内还不能显著地改变资金流的方向。

中国过剩的资金流动性能否向外发展？第一，我们缺乏能够在国际金融市场上熟练地运作大笔资金的高级金融人才。第二，目前国际上也出现流动性过剩的问题。第三，人民币升值的预期导致外资不断流入中国，外资普遍认为中国是世界上最佳的投资场所，外面的竞争更为激烈，市场状况可能还不如国内。过剩资金流动性向外发展的空间也不大。

在当前这种态势下，囤积在银行的巨额资金很有可能流向房地产市场。

全国房屋竣工面积在2005年增加9.3%，2006年增加5%。也就是说，商品房的供给弹性很小，很难随着房价的上升而大幅度上升。

在2006年全国商品房销售总额只有2万亿元。银行居民储蓄存款上升了2万亿元。中国老百姓除了正常的消费、投资之外，购买商品房花了2万亿元，还剩下2万亿元，存进了银行。在2007年，假定居民和去年一样，从他们的收入中拿出2万亿元出来购房，从存银行的钱当中分一半出来，1万亿元，投入房地产市场，还剩下的一万亿元继续存进银行，那么，和今年几乎相同面积的商品房，去年卖了2万亿元，今年将有3万亿元来买，房价怎么能不高？

问题更为严重的是，有多少理由可以说服人们放着房地产市场的高回报率不顾而继续把钱存在几乎是零利率的银行帐户中？假若存入银行的前更少一点，对房价的压力就更大。假若从银行中17万亿元的居民储蓄存款中再流一些出来，对于城乡居民储蓄余额来比，流出来的数目可能并不惊人，但是对于容量有限的房地产市场来说，其冲击程度可能非常大。而房价的上升会刺激更多的银行存款流出以寻求更高的回报。无论从微观层次还是从宏观的角度都可以比较清楚地看到这个趋势。

从统计数据上来看，在2006年平均每个月居民存款余额都增加1500亿元。可是，在2007年4月居民存款余额非但没有上升还下降了1674亿元，在2007年5月又下降了2858亿元。这些银行存款主要进入了股市，另一部分进入了房地产市场。相对于17万亿元的银行存款额来说，这点流动量并不大。但是，它所传递的信息却非常清楚：我们没有理由假设老百姓存在银行里的钱就不会流动。也没有理由假设老百姓还会像以往那样，把节余的钱都存进银行。

银行存款的流动表明了资产重新定价的趋势。房价上升的越快，资产定价的趋势就越强。有人问，什么样的房价才算合理的水平？这个问题很难回答。金融资产可以分为动产和不动产。房地产是不动产的主要部分。世界各国的不动产占整个金融资产的比重各不相同。有的国家，例如，日本、荷兰等国高一些，有些国家，如加拿大，澳大利亚等低一些。这个比重相对稳定，其高低和他们的历史、文化、民俗等许多因素有关。在经济起飞的国家中，不动产在金融资产中的比重逐渐增加。住宅总面积增加是一个原因，而房价上升则是另外一个不可忽视的原因。

世界各国的房价水平相差悬殊，而且都维持了许多年，黑格尔说过：“存在就是合理”。如果高房价不合理，怎么能维持这么久还看不出变动的趋势来？

资产具有保存价值的功能。除了货币、金银等贵金属之外，证券、文物、艺术品等也具有保存价值的功能。房地产也是其中的一种。有人不理解为什么一幅名画或一张邮票可以卖出几百万、几千万的高价。其实，当初作画所用的不过是纸张、颜料，不值几个钱。齐白石的虾，徐悲鸿的马不过就是那么传神的几笔。但是作为艺术品，特别是作为稀缺的不可替代的艺术品，它们就被赋予了额外的价值。而价值的高低与当初作画的成本并没有直接的关系。社会上供给与需求决定了这些艺术品的价值。在艺术品拍卖会上，喊出的最高价格就是这个艺术品在这个时刻的价值。

房地产与钢铁、汽车、粮食不同，由于土地的稀缺性，空间地理位置的唯一性以及房地产的不可移动性，使得房地产也有承载价值的功能。而房地产的价值不仅和它的建安成本有关，还和地点、位置、朝向、周边环境等许多因素有关。在美国纽约的长岛，洛杉矶的比华利山庄，聚集着许多名人和富人。那些地方的别墅动不动几千万美元，甚至上亿美元。多少年过去了，这些地方的房价依然居高不下。日本东京、美国加州等地，房价虽有波动但是仍然远远高于其他地方。你说，这些房价是合理还是不合理？我们只能说，尽管这些房地产本身的建筑安装成本并不高，但是却承载着很高的价值。如果出售这些房地产，在市场上就能实现交易，这个价值就是真实的。

对于一栋建筑物来说，它的建安成本是可以计算的，但是它的市场价值取决于供给和需求。在供不应求的情况下，房地产的价格就会被节节推高。在短期内房价和资金流有关，在长期，房价和资产结构有关。有的国家的总资产当中房地产占有的比例比较多，有的国家比较少。经过多年的调整之后，在国与国之间就出现了相当大的差距。很难说孰是孰非。

在计划经济体制下，住房完全是由国家分配，没有比较清晰的房地产价值观念。随着房改的进展，人们逐步接受了房地产的产权和价值观念。当初，房地产的价值在整个国民财富结构中的比例很低。随着市场经济的发展，房地产的价值迅速上升。房地产的价值在国民财富中的比例越来越高。这个价值比例上升有二个推动因素：第一，民众拥有的商品房住宅面积不断增加，第二，商品房的价格不断上升。房价上升不仅和当期市场的供求关系有关，而且和资产定价有关。改革开放以来，人们积累了大量财富，由于中国人的理财观念不断更新，已经不再满足于放在银行中吃利息，他们必然寻求更高的投资渠道。目前，2007年7月份的通货膨胀率为5.6%，大大超过了银行存款利率，把钱放在银行中的资产回报率几乎是零，甚至还可能出现负利率，必然加速资产重新定价的过程。

资产重新定价过程中移动的不是当期的收入，而是多年来人们积累的资产。具体地说，就是在银行中的17万亿元城乡居民储蓄存款会产生流动。能不能把这些居民存款继续留在银行里面。关键在于要改变银行居民存款的低资本回报率的状况。由于70%以上的银行贷款给了国有企业，倘若大幅度提高银行利率，那么就会显著降低国有企业的利润，甚至导致许多国有企业出现亏损。中央银行已经数次提高利率，虽然还有提息的可能但是利率调整空间的空间有限。另外，提高人民币利率，会加剧外资流入的势头，增加执行货币政策的困难。如果不能大幅度提高利率，由于通货膨胀抬头，必然推动资产重新定价的进程。其中可能有一部分会流入房地产市场。毫无疑问，这些资金会加大房价上升的压力。

资产重新定价的结果必然将房价推向一个新的高度，使得房地产占国民财富中的比重上升。从资产定价的角度来观察问题，我们不能确切地回答，什么样的房价是合理的，什么房价是不合理的。也很难准确地判断房价会涨到什么程度。但是，谁都没有能力改变这个趋势。作为研究房地产的学者就是要把真实的情况告诉民众，让大家早有准备。

天降暴雨，作为学者，我们要告诉下游的居民，江河的水位就要上升了，大家当心防洪。水位要上升，不以人们的意志转移，也不是谁的错误。而明知水位要上涨而闭口不说，或者说些废话、假话，那才是错误。

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