尹向飞    陈柳钦

                        （南开大学经济学院，天津，300071）（天津社会科学院，天津，300191）

[内容摘要]本文首先介绍了事件研究方法，然后用事件研究方法就季报对股票价格是否存在影响进行实证分析，最后对事件研究方法进行改进。

[关键词]事件研究方法；线性回归；正常收益；累积异常收益标准变异

股票市场上经常发布一些重组、政策变动等消息，那么这些消息对股票的价格波动有何影响，本文利用事件研究方法针对股票季报的发布对股票价格的影响进行实证研究，最后对事件研究方法加以改进并进行实证研究，实证分析表明，改进的事件研究法更加具有可操作性和适用性。

一、            事件研究方法的介绍

事件研究方法是根据某一事件发生时期前后某研究对象的相关资料，采用统计或计量技术来度量事件对研究对象是否存在影响的一种定量研究方法。在金融环境中，事件研究方法主要用来研究某一事件或消息对证券的价格等因素的影响。事件研究方法主要有以下步骤：

第一步，确定事件，选择样本，确定观察期间和样本期间

假设事件发生在T时刻，则T时刻称为事件日。尽管事件发生在T时刻，但是由于人们在一定程度上可以对事件发生的情况进行预测，因此事件不但在T时刻之后对研究对象产生影响，而且在T时刻之前的一段时间内对研究对象的影响就已经存在。为了考察事件对研究对象的影响，将事件对研究对象存在影响的时期称为观察期（或称为事件窗），设事件窗为 ；而在 时刻以前，事件对研究对象不存在影响，将事件对研究对象不存在影响的时期 称为样本期间（或者估计窗），抽取 的样本数据，不失一般地设共有 个样本数据，其中样本期间 的 个数据主要用来估计模型中的各项参数，而事件窗 的 个样本数据主要来计算非正常收益（定义见后）。

第二步，确定模型，估计参数

事件研究的一个最重要的步骤就是设计和选择计算正常收益的模型（其中正常收益是指假设事件未发生时的期望收益），Campbell和Mackinlay认为计算正常收益的模型主要有经济模型和统计模型。在金融市场中经常用到的模型主要有常数均值收益模型、市场模型以及市场调整收益模型，下面主要介绍市场模型。市场模型从某种意义上来讲就是资本资产定价模型，即证券i的收益和市场证券的收益存在线性关系：

其中（1）中的 为证券i的收益， 为市场证券的收益， 为无风险收益，根据资本资产定价模型我们可以得出：

    当然（1）也可写为：

其中 并且相互独立。对模型（3）中的参数，我们可以用最小二乘法进行求解。

实际上，常数均值收益模型是市场模型的一个特例，由于证券波动之间存在相关性，尤其是个股与市场证券之间的相关性十分明显，例如大部分股票的涨跌和指数的涨跌基本上同步就是一个例子。因此，相对于常数均值收益模型，市场模型存在明显的优势。

本文采用模型（3），模型中的参数估计是将估计窗的统计数据代入模型（3）经过线性回归得出的，设通过线性回归估计（3）中的参数得：

第三步，计算正常收益以及非正常收益

将时刻t的市场证券收益代入（4）得到时刻t证券i的正常收益，因此在事件窗证券i的正常收益是将事件窗市场证券的收益代入（4）得到的证券i的期望收益。而异常收益率是指事件窗中时刻t证券i的实际收益减去证券i的正常收益得到的残差项，记为 ，即：

其中 。

第四步，检验

如果事件对证券i的收益不存在影响，则 应相互独立并且服从均值为0，方差为 的正态分布，即 ，建立统计量：

，其中

则car_i应服从参数为 的t分布，car_i通常被称为累积异常收益标准变异。因此可以将事件对证券i的收益是否存在影响转化为如下假设检验（记为假设检验1）：

最后一步根据第四步检验的结果进行结论分析。

二、实证分析

首先，我们从沪市、深市选取招商银行、民生银行、武汉钢铁、宝钢股份、中石化等30支股票，这30支股票涉及钢铁、金融、房地产等多个行业，选择沪市指数作为沪市证券的市场证券，深市综合指数作为深市证券的市场证券。仅考虑第三季度季报对股票价格的影响，本文选取这30只股票以及沪市、深市指数2006年7月3日至2006年11月21日的日收盘数据。将收盘价格代入公式 算出日收益率（其中P_i，t表示证券i在时刻t的价格），将2006年7月3日到2006年9月29日作为估计窗，2006年10月9日到2006年11月21日作为事件窗，按照第一部分（事件研究方法）的步骤进行求解得到表1（仅列出其中一部分股票）。

从表1我们可以得出以下结论：

1、相当一部分股票的优良季报业绩对其价格产生正面影响，即季报业绩优良，则股票获得正的异常收益；同样相当一部分股票差的季报业绩对其价格产生负面影响，即如果季报业绩亏损，则该股票的异常收益小于零。例如，宝钢股份、武汉钢铁、中石化等股票，从表1的假设检验结果我们可以看出，拒绝季报对股票价格没有影响的假设，也就是说季报对股票价格存在影响；实际上，由于这些股票业绩优良，所以他们在事件窗的日平均收益远远高于他们在估计窗的平均收益，例如，万科A在估计窗的日平均收益为0.644%，而在事件窗的日平均收益达1.331%，收益竟翻了一翻；宝钢、武汉钢铁在估计窗的日平均收益

表1：用事件研究方法检验季报对股票的价格是否存在影响（基于假设检验1）

分别为0.0603、0.06227%，而在事件窗的日平均收益达1.4824%、1.3038%，收益竟翻了几翻；同样一些

季报亏损的股票，季报亏损导致其价格走低；例如河北宣工，在未公布第三季度收益的前几个月（估计窗）内，其日平均收益为0.594%，而在事件窗的日平均收益竟为－0.527%，由此可见亏损的季报业绩对其价格走势产生严重的负面影响。

2、相当一部分股票的季报业绩对该只股票的价格不产生影响，或者说影响较小、不明显。从表1的假设检验来看，尽管一些股票季报业绩优良，但其价格走势没有明显改变，例如民生银行、招商银行、中联重科、三一重工等股票，尽管平均每股业绩在0.3元以上，中联重科、三一重工竟达0.7元以上，但在季报对他们的股票价格是否存在影响的检验中，都未拒绝零假设。究其原因，我们发现这些股票在估计期的日平均收益已经很高，例如民生银行、招商银行在估计期的日平均收益分别为0.8753%、0.82086%，在事件窗的日平均收益分别为0.61429%、0.8351%，优良的季报业绩使得这些股票良好的价格上升走势得以维持。同样相当一部分季报业绩差的股票维持下跌的价格走势。

3、存在少数股票，其季报业绩对该只股票的价格产生相反的影响。例如沈阳机床，第三季度的每股收益为0.25元，其累积异常收益标准变异为－1.97821，在置信度水平为10%的前提下，拒绝零假设，并且其优良的季报业绩对该只股票的价格产生负的影响；从该股的日平均收益来看，估计窗的日平均收益为0.40237%，而事件窗的日平均收益为-0.477%，日平均收益也说明了其优良的季报业绩对该只股票的价格产生负的影响这一观点。究其原因，我们发现，如果假设沈阳机床第四季度每股收益为前三季度收益的平均值，沈阳机床2006年每股收益大约为0.333元，那么按其2006年9月29日收盘价计算得到的市盈率大约为42.76，因此前期过高的累计涨幅是导致股价下跌的主要原因，在证券市场上，我们把这种现象称为“见光死”现象。

除了以上三种情况以外，还存在一些极少数例外。

三、模型的改进

在第一部分事件研究方法的介绍中，第四步检验我们建立的假设为事件对证券i的收益不存在影响，即假设检验（见假设检验1）为：

这一假设检验存在两个问题，第一和我们实际研究的角度存在一定距离，实际上我们不但要研究季报业绩对股票的价格是否存在影响，而且要研究季报业绩对股票的价格是否产生正面影响、负面影响；第二，由于假设1为双侧检验，因此在相同的置信度水平前提下，不易拒绝零假设，因此我们建立如下两个假设检验：

假设检验2 

假设检验3 

其中假设检验2中H₀假设可以理解为优异的季报业绩对股票价格不存在正面影响，或者差的季报业绩对股票价格不存在正面影响；假设检验3中H₀假设可以理解为优异的季报业绩对股票价格不存在负面影响，或者差的季报业绩对股票价格不存在负面影响。进行实证分析得表2。

表2：检验季报对股票的价格是否存在正面、贩卖影响（基于假设检验2、3）

从表2很快可以得出武汉钢铁等股票优良的第三季度季报业绩对股票的价格产生正面影响；而对于河北宣工等股票，差的第三季报业绩对他们的价格产生负面影响，这和第二部分的结论相同。表2和表1存在两个不同的地方，第一个不同的地方是表2中针对股票沈阳机床，在置信度为5%的前提下，拒绝优异季报不会对股价产生负面影响，即可认为沈阳机床优异季报对股价产生负面影响，而在表1中，未对沈阳机床的优异季报不会对股价产生影响这一假设予以拒绝，即可认为沈阳机床的优异季报不会对股价产生影响。第二个地方在置信度水平为10%的前提下，表2中对江淮汽车优异的季报对股票价格不产生负面影响予以拒绝，即可认为优异的季报对股票价格产生负面影响，而在表1中对江淮汽车优异的季报对股票价格不产生影响未加以拒绝。

通过以上实证分析表明，改进的模型基本上不需要结合考虑事件窗、估计窗的日平均收益就可以判断季报是否对收益是否产生正、负的影响，而且更加容易拒绝零假设，因此较未改进的模型更加简单，更具有可操作性、适用性以及灵敏性。

参考文献：

[1] 金贞洁.事件研究方法最新进展及中国的实证研究[J].商业时代，2005，（17）.

[2] 段瑞强. 金融市场的事件研究方法[J]. 统计与决策[J],2004,（2）:44.

[3] 安建业等.概率论与数理统计[M].北京：中国人民出版社，2004.

 

 

 

The Season report’s effect on the price of stock

 

Yin Xiangfei       Chen Liu-qin

（School of economics- Nankai University，Tianjin，300071）（Tianjin Academy of Social Science , Tianjin， 300191）

 

Abstract：Event research method is introduced in the first part of the paper. Then the demonstration analysis of the season report’s effect on the price of stock is provided. The mend of event research is provided at the end of paper. 

Key Word: Event research method；Regression；Normal return；The standard difference of cumulate abnormal return

 该文拟在<工业技术经济>2007年12期上刊发