大盘股和小盘股的估值分析（一）
陶博士
1、本文以上证综指作为大盘股指数的代表，以深证综指作为小盘股指数的代表。
2、今年以前的历史上，上证综指与深证综指基本上同步运行，历史最高点（70倍左右PE）和历史最低点（14倍左右PE）都基本上相同、且时间点也基本同步。
3、今年情况发生了一些变化，上证指数的最新PE已经下降到16倍，已经接近历史最低的14倍PE；深证综指的最新PE还在30倍左右，距离历史最低的14倍PE尚有很大的距离。这好象是非常罕见的现象。
4、先提出几个疑问，（后续文章拟进行分析）：
（1）未来若干年内，上证PE有没有可能向下突破14倍的PE，达到10倍左右？
（2）未来若干年内，小盘股的PE有没有可能低于大盘股的PE？
（3）未来若干年内，小盘股的收益率会不会显著低于大盘股？即未来几年的投资机会会不会明显集中在大盘股中？
（4）未来几十年内，以前那种大盘股和小盘股同步运行的现象会不会大幅减少？即大盘股和小盘股轮流表现几年的现象会不会成为常态？
大盘股和小盘股的估值分析（二）：上证PE必须下破14倍
陶博士
先看看我关于指数PE变化的几个相关认识。
1、大盘指数PE的变化代表着市场情绪的变化
股票价格有很多规律和特征，我个人认为，股票价格呈现波动性是其本质特征之一（股票价格经常会“涨过头、跌过头”）。
关于股票市场的本质内容，我认为股票市场由一群“乌合之众”组成是其中的一条。股票市场是专门针对人性的弱点设计的，人性的贪婪与恐惧在股市中表露无遗。
纵观人类历史，充斥着各种金融危机。因为人性贪婪与恐惧的弱点，人类经常呈现“乌合之众”的特征，股市泡沫和低迷几乎无法避免。我个人认为，我们可以充分利用泡沫和大众的无知来持续稳定赚钱。
由于人性的贪婪，股票价格涨过头时，对应的大盘指数PE就非常高，如上证PE在2007年10月的近70倍PE，当时市场人气很高，看高上证指数2008年到6000点以上的投资者高达85%以上。
由于人性的恐惧，股票价格跌过头时，对应的大盘指数PE就非常低，如上证PE在2008年10月的近14倍PE，当时市场人气非常低迷，绝大多数人看低上证指数2010年到1300点以下。
当我看着大盘指数PE的波动图时，眼前就会经常呈现“乌合之众”这个词。
2、大盘指数PE的倒数是股票实际回报率很好的估计值
西格尔（Jeremy J. Siegel）在《股史风云话投资（Stock for the Long Run）》得出的结论是：在过去的200年内，美国各种普通股的投资组合的复利实际年回报率为6.9%（被称为西格尔常量），而且表现出极不寻常的长期稳定性。在三个主要阶段1802－1870年、1871－1925年、1926－2001年，股票的实际总体回报率分别为7%、6.6%、6.9%。西格尔教授还指出德国、英国在1926－2001年的股票实际回报率为6.44%、6.01%。
《通向财务自由之路》第6章提到了亚历山大所著《股票周期》的研究成果，自1802年以来，美国股市剔除了通货膨胀因素后的真实回报率为6.8%。
西格尔在《股史风云话投资（Stock for the Long Run）》指出：长期的数据证实了这样的观点：收益率是股票实际回报率很好的估值值。美股1871-2001年过去130年内整个市场的平均市盈率为14.45，所以股票的平均收益率就是1/14.45，或是6.8%。实际上同期数据计算所得的股票收益率也很精确地达到6.8%。
中国股市的股票实际回报率如果要与国际接轨，未来大盘平均市盈率整体上继续下降就应该是必然事件。上证大盘历史上的平均市盈率大概是在20倍以上，将来继续下降，与国际接轨，向15倍靠拢是大概率事件。如果平均市盈率是15倍，那么，上证PE下破14倍的历史最低点，也就是必须、确定、肯定而且一定的事件了。
3、全流通的市场，均值回归原理将上证PE向下牵引
西格尔教授研究研究发现1970－2001年这32年的时间里，世界上主要股票市场的名义回报率相差无几，英国为11.97%，美国为11.59%，日本为11.12%，德国为10.88%。日本股市的最高点是在1989年，至今19年没有创历史新高。如果是截止至1989年计算回报率，日本股票的回报显然要远远高于其他国家，但时间拉长至2001年，日本股市的回报率与其他国家基本一致，这是一种回报率的均值回归
网友“智者同行”说：“投资者的成熟，全流通的市场，最后的结果必然是价值回归，A股没有理由估值长期高于全球股市。”
我国A股历史上平均市盈率较高，最大的一个原因是没有全流通，股改后，PE与流通数量密切相关了。举例来说，目前中国平安的AH价差非常高，中国平安H股A股比A股的溢价率高达40%以上，扬韬认为“是源于A股的小非减持绵延不绝”。
根据很多学者和专家研究，国外股市长期的复合年收益率约为11%。上证综指目前的复合收益率远远高于长期的复合收益率。在均值回归原理的作用下，上证指数的复合收益率将处于下降趋势，将牵引上证PE向下运行。
我2008年8月28日在《大盘市盈率的个人观点》一文中的观点依然有效：恐怕A股13-15倍的底部也有可能不是永久的底部。就是说，未来一个时刻，有可能到达10倍以下。（该文链接http://blog.sina.com.cn/s/blog_49e1bb230100aip2.html）
4、大盘指数PE的变化与通货膨胀或通货紧缩相关
根据埃德.伊斯特林（Ed Easterling）的“金融物理学”研究：关于市盈率为何会变化的理论，完全与通货膨胀或通货紧缩相关。从根本上说，在通货膨胀比较低和比较平稳时，股市会将SP500指数的市盈率支撑到20甚至更高，但是在通货膨胀开始严重或出现通货紧缩时，市盈率就会骤然下降，而且在长期熊市结束之际，市盈率通常都是在一位数的范围内。
埃德认为投资者只要认识到关于通货膨胀/通货紧缩的情况就可以确定公司未来的价值。在比较温和的通货膨胀水平下，比如1%－2%，就可以支撑市盈率高达20甚至更高；但当通货膨胀率升3%－4%，市盈率将会直降到15左右；在4%－5%时，市盈率会降至约13，而到7%或更高时，市盈率会降至10或更低。在任何水平的通货紧缩条件下，市盈率都会降至一位数的范围内。
埃德的研究结论是针对美国股市的，我们来看一看中国A股的情况。
中国最近一次超过10%的通货膨胀出现在1993、1994、1995年。通货膨胀，1993年是14.7，1994年是24.1，1995年17.1。在通货膨胀开始严重的1993年和1994年，上证综指从最高1558.95点下跌到最低325.89点，最大跌幅达79.10%。
我国上一轮通货膨胀明显抬头是开始于2007年下半年，因此中国A股的平均市盈率自2007年10月开始快速下降，绝非偶然的结果，根据埃德的研究，这是一个必然的结果，因为通货膨胀开始严重时，市盈率就会骤然下降。
目前我国最新的一轮通货膨胀，似乎已经是日益明显，而且普遍预期是今年下半年通货膨胀将明显下降。如果这次大众一致的观点又是错误的，即通货膨胀可能继续加剧的话，对股市绝对是坏消息：因为通货膨胀开始严重时，市盈率就会骤然下降。
目前中国可能出现的经济形势，也许可以类比美国1975-1982年的经济形势：核心关键词是“滞涨”。
5、我国大盘指数PE仍然显著高于成熟股市
2011年5月31日，香港主板平均市盈率：12.17，香港创业版平均市盈率：24.42。
2011年5月31日，上海A股平均市盈率：16.34，深圳A股平均市盈率：29.66，深圳创业板平均市盈率：43.01。
我对前文的第1个问题的回答：
（1）未来若干年内，上证PE有没有可能向下突破14倍的PE，达到10倍左右？
我的回答：将来A股的年均收益率迟早要回归11%左右的名义回报率（7%左右的真实回报率，对应的大盘平均PE为15倍）。因此，上证PE不是有没有可能“向下突破14倍的PE，达到10倍左右”，而是必须、确定、肯定而且一定“向下突破14倍的PE，达到10倍左右”，极端情况下，有可能大大低于10倍PE，当然，“未来若干年内”是多少年，不确定，因为均值回归的时间不确定。
有一种可能是未来几年内就出现上述情况，如果未来几年中国出现类似美国1975-1982年的“滞涨”形势的话。（这一点后文再谈）
（本文完成于2011年6月1日星期三）
大盘股和小盘股的估值分析（三）：熊市机会仍在小盘股陶博士
本文主要根据美股历史上小盘股和大盘股的回报率情况来做的分析。个人观点，中外股市没有什么本质差别，都是充满黑暗的合法、合理重新分配财富的交易机制而已。我国如果想重新崛起，我国股市必然要和国际股市的共同规律接轨。我历史上关于股市的分析，都是基于这个同样的前提。
尽管市盈率在短期内不能正确地指示股票未来回报率的大小，但是在长期内，市盈率是一个非常有用的指标。
1、美股大盘股和小盘股的收益率比较
西格尔在《股市长线法宝（Stock for the Long Run）》（机械工业出版社2011年中译本是原书第4版）第9章指出：如果1975－1983年这9年的时间被剔除，那么1926－2006年大盘股和小盘股的总累积回报率几乎是一样的。
历史上小盘股表现优异的时间段主要有两个。第一个是1975－1983年年末，小盘股的年均复利回报率达到35.3%，几乎是大盘股的2倍。第二个是从2000年3月的市场高点至2006年，小盘股的年均回报率达7.2%，而标准普尔500指数所代表的大盘股平均回报率则不足1%。
2、大盘股的机会主要体现在指数牛市
我个人对西格尔教授关于美股大盘股和小盘股回报率的研究做如下推论（以下推论是我个人的臆测）：
（1）长期来看，小盘股的总累积回报率要远远高于大盘股，要想取得超越大盘指数的收益率，挖掘成长型的小盘股仍然是首选策略；
（2）指数熊市中，小盘股表现优异的机会相当大，如1975－1983年年末、2000年3月－2006年，这两个阶段，明显是指数的熊市；
（3）大盘股的机会主要体现在指数牛市中，1983年以后，美股小盘股经历了一个长期的低迷时期，在这段长达17年的时间里，小盘股的业绩都逊色于大盘股，这个阶段是明显的指数牛市。
（4）小盘股回报率领先大盘股的时间段可能长达数年，如1975－1983年年末、2000年3月－2006年。
3、A股指数牛市到来之前的机会仍在小盘股
我国A股小盘股的回报率领先大盘股的时间段应该是自2008年11月开始，目前不到3年的时间。399101中小板综指在2010年4月就刷新了上证综指6124点时对应的399101历史最高点，且在2010年11月最高涨到了高于上证综指6124点时对应的399101历史最高点26%以上的位置。
然而，最近两年的最大跌幅榜表明，截至2011年6月9日收盘，已经有4只小盘股的最大跌幅（最近两年中的最低价格相对最高价格）超过了70%，已经在45只以上的股票（基本上是小盘股）的最大跌幅超过了60%。
我国A股未来数年的大盘股和小盘股的市盈率会如何演化，本人参照美股历史规律做如下臆测：
（1）如果未来数年内，没有指数牛市，那么，未来数年内，小盘股的PE没有可能低于大盘股的PE。有一种可能是上证综指PE要下破14倍的历史最低点，深证综指PE可能仍然高于历史最低点13.95倍（月末收盘） 。
（2）如果未来数年内，没有指数牛市，那么，未来数年内，小盘股的收益率不会显著低于大盘股。即未来几年的投资机可能不会明显集中在大盘股中，可能仍然在小盘股。
（3）如果指数牛市来临，小盘股的回报率可能会逊色于大盘股。
（4）未来几十年内，我国A股以前那种大盘股和小盘股的市盈率同步运行的现象应该会大幅减少。即大盘股和小盘股轮流表现几年或十几年的现象可能会成为常态。
（5）长期来看，大盘股和小盘股的PE均值会趋于接近，但每年或者每个十年的PE数值可能会差异较大。
（6）美股历史上银行股趴在5倍PE左右的低点也曾经长达数年，目前A股银行股的低估值如果也长达数年，正好对应的走势可能是上证综指未来几年要下破14倍PE的走势？
（本文完成于2011年6月9日星期四）
陶博士
本文不代表对市场的预测，本人相信的投资哲学仍然是右侧交易，不预测，只跟随。
本人相信：以“全然开放的心灵”，愿意接纳眼前的一切事物，避免心灵被污染，避免对市场的一切成见和妄想。
一、上证指数从998点暴涨至6124点的逻辑反思
我2008年的文章《四论牛市结束：A股本轮牛市的三大推动因素已经基本失去作用》（http://blog.sina.com.cn/s/blog_49e1bb2301009jcp.html）指出：笔者认为，中国A股本轮起自2005年6月的股票牛市的主要推动因素包括如下三个：人民币升值、股权分置改革和估值洼地。
上证从998点两年多的时间，能够暴涨至6124点的逻辑，除了上述三个因素，其实还有一个商品牛市助推的原因。国际商品期货CRB指数自1999年步入牛市以来，在2006年和2007年出现一波主升浪，助推A股市场上有色金属和煤炭股票出现了巨大的涨升，在2007年下半年A股大盘指数的冲顶动作中，A股市场上占有相当权重地位的有色金属和煤炭股票出现了一波巨大的主升浪。
2008年全球金融危机来临，CRB指数暴跌，国际原油和有色金属期货均大跌，A股的有色金属股票在暴跌八九成后，才出现反弹。A股有色金属股票价格再也没有创出新高，如000878云南铜业目前价格，只有2007年10月最高价格的不到二成。煤炭股票价格在后来能够创出历史新高的原因，是因为中国独有的能源消费结构（煤炭占比高达70%）。
二、我国A股过去十年大牛股的逻辑反思
查看自2001年到目前的涨幅榜可以知道，过去十年的大牛股，主要包括如下几种类型：
（1）非周期的优质消费类股票，主要包括食品饮料、零售连锁和医药类股票。如600519贵州茅台、000869张裕、000895双汇发展、600887伊利股份、002024苏宁电器、002029七匹狼、000538云南白药等。
（2）受益于过去十几年中国投资驱动型的相关股票，如工程机械行业的600031三一重工、000157中联重工，房地产行业的000002万科A，电网行业的600406国电南瑞。
（3）受益于商品牛市的有色金属股票，如600547山东黄金、600489中金黄金、600331宏达股份、600497驰宏锌锗、600362江西铜业等。
（4）受益于中国独有的能源消费结构（煤炭占比高达70%）的煤炭股。
2010年世界一次能源消费结构 单位：百万吨油当量
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|
原油
|
天然气
|
原煤
|
核能
|
水力发电
|
再生能源
|
总 计
|
|
中国
|
428.6
|
98.1
|
1713.5
|
16.7
|
163.1
|
12.1
|
2432.1
|
|
中国占比
|
17.62%
|
4.03%
|
70.45%
|
0.69%
|
6.71%
|
0.50%
|
|
|
美国
|
850
|
621
|
524.6
|
192.2
|
58.8
|
39.1
|
2285.7
|
|
美国占比
|
37.19%
|
27.17%
|
22.95%
|
8.41%
|
2.57%
|
1.71%
|
|
|
世界总计
|
4028.1
|
2858.1
|
3555.8
|
626.2
|
775.6
|
158.6
|
12002.4
|
|
世界占比
|
33.56%
|
23.81%
|
29.63%
|
5.22%
|
6.46%
|
1.32%
|
|
资料来源：BP公司《Statistical Review of World Energy 2011》
三、目前上证指数PE处于历史最低点的逻辑反思
上证指数2011年9月29日收盘平均市盈率为14.23倍，历史上月末平均市盈率的最低点是2008年10月收盘的14.07倍。
中国经济增长过去十几年的驱动力在于房地产行业是支柱产业，房地产行业带动很多相关行业的强劲发展，包括工程机械行业、水泥行业、钢铁行业等。参考我的旧文《中国新首富的启示》（http://blog.sina.com.cn/s/blog_49e1bb230100wt0y.html）
市场对房地产行业的前景担忧，造成了我国银行股的历史低PE现状。银行股在上证指数中的权重极高。银行股的低PE是造成上证指数PE处于历史最低点的逻辑所在。
参考我的旧文《大盘股和小盘股的估值分析（二）：上证PE必须下破14倍》（http://blog.sina.com.cn/s/blog_49e1bb230100uiy7.html）
四、历史上股市指数与CPI的逻辑反思
个人臆测，在通货膨胀明显下降到低位之前，指数调整可能难言结束。
大盘指数PE的变化与通货膨胀或通货紧缩相关
根据埃德.伊斯特林（Ed Easterling）的“金融物理学”研究：关于市盈率为何会变化的理论，完全与通货膨胀或通货紧缩相关。从根本上说，在通货膨胀比较低和比较平稳时，股市会将SP500指数的市盈率支撑到20甚至更高，但是在通货膨胀开始严重或出现通货紧缩时，市盈率就会骤然下降，而且在长期熊市结束之际，市盈率通常都是在一位数的范围内。
埃德认为投资者只要认识到关于通货膨胀/通货紧缩的情况就可以确定公司未来的价值。在比较温和的通货膨胀水平下，比如1%－2%，就可以支撑市盈率高达20甚至更高；但当通货膨胀率升3%－4%，市盈率将会直降到15左右；在4%－5%时，市盈率会降至约13，而到7%或更高时，市盈率会降至10或更低。在任何水平的通货紧缩条件下，市盈率都会降至一位数的范围内。
埃德的研究结论是针对美国股市的，我们来看一看中国A股的情况。
中国最近一次超过10%的通货膨胀出现在1993、1994、1995年。通货膨胀，1993年是14.7，1994年是24.1，1995年17.1。在通货膨胀开始严重的1993年和1994年，上证综指从最高1558.95点下跌到最低325.89点，最大跌幅达79.10%。
我国上一轮通货膨胀明显抬头是开始于2007年下半年，因此中国A股的平均市盈率自2007年10月开始快速下降，绝非偶然的结果，根据埃德的研究，这是一个必然的结果，因为通货膨胀开始严重时，市盈率就会骤然下降。
目前我国最新的一轮通货膨胀，CPI处于本轮上涨的最高位附近，这是不是我国A股指数PE今年下降的逻辑所在？
下面的两段文字和一个图，来看哈克的博客（http://blog.sina.com.cn/s/blog_55954cfb0102dsj7.html）
五、当前经济情况可能远差于2008年的一个逻辑
我的逻辑是看600415小商品城的股价走势。
义乌小商品城的冷暖一定程度上预示着中国经济真实情况。
2008年金融危机和股市大熊市中，600415小商品城的股价相当抗跌。在本轮小指数熊市中，600415小商品城与399101中小板综同时在2010年11月见到历史最高点，600415小商品城从最高19元，到本周最低8.8元，已经跌去53.68%，而且是屡创新低、不知底在何方的走势。
600415小商品城的股价走势，是不是预示着当前经济情况可能远差于2008年？
这是我个人观点的一个独特逻辑。不管你信不信，反正我信了。
六、未来的熊市中会不会出现03至05年期间穿越熊牛的茅台类股票的逻辑思考
未来的熊市中会不会出现03至05年期间穿越熊牛的茅台类股票？个人臆测，会有，但概率极低。
我的一个思考逻辑是目前优质非周期个股的PE没有低于大盘PE，03年开始大幅上涨并且穿越熊市的大牛股茅台等股票在当时的PE是低于大盘指数的。参考600519贵州茅台的PE跟踪图。
七、未来长牛股两大方向的思考逻辑
我国已进入只有调整经济结构才能促进持续发展的关键时期。
扩大内需是基本立足点和长期战略方针。
未来长牛股的两大方向：产业升级和消费升级。
房地产、水泥、钢铁、工程机械行业，应该不是产业升级的方向了。
产业升级的方向在七大新兴战略产业之中：节能环保、新一代信息技术、生物、高端装备制造、新能源、新材料、新能源汽车等产业。
消费升级的方向在哪？几个思路：（1）医药行业仍然是一个很好的方向？（2）必须消费品中结构性的方向，例如葡萄酒行业优于白酒行业的发展前景。个人猜测，几十年后，也许可能000869张裕的总市值要超越600519贵州茅台的总市值？。（3）非必须消费品可能存在阶段性的暴发机会，因为非必须消费品这个板块可能波动剧烈，它对经济增长和消费者支出比较敏感。扩大消费者支出，可能是未来的趋势？
（本文完成于2011年9月30日星期五）
10月1日补充：
我对于酒类股，其实最偏好葡萄酒行业，有两个原因：（1）在于我国人均葡萄酒消费量，存在巨大的提升空间，相对亚洲的日本、台湾。（2）每天喝点葡萄酒，是有益健康的。这也人们生活水平提高的一个表现吧。