一，房地产信贷风险不可小视
在中国，住房按揭产品在市场流行时间并不长，但是对于国内各家银行来说，一直把个人按揭贷款看作是银行优质的资产，因此，对住房按揭贷款之竞争一直是国内各银行最为激烈的市场。在国内不少银行，为了争夺了一笔笔住房按揭贷款，往往会不惜突破规则限制，让那些没有资质的贷款者进入市场。可以说，在早几年的国内住房按揭市场，只要个人希望做住房按揭，没有多少人会被银行拒绝的。也由于在银行看来住房按揭贷款“优质性”，不仅使得国内个人住房按揭贷款潜在风险巨大，也使得中国的按揭贷款证券化产品无法在中国流行。正因为国内银行把住房按揭贷款作为银行贷款的“优质资产”，最近国内股市价格暴涨，证券市场赚钱效应诱导，从而使得国内不少人通过假的住房按揭贷款让大量的银行资金进入证券市场。这不仅有害于国内证券市场发展，也给国内房地产市场与金融体系制造许多风险。
但是，无论是从历史经验来说还是从理论逻辑来看，住房按揭贷款之风险无所不在、无时不有，发达国家的房地产市场是这样，新兴国家的房地产市场也是如此。因为，房地产市场产品的周期性及房地产市场的高风险性，一旦市场出现逆转，其住房按揭贷款的风险也随时会显现出来。在此，我们来分析一下最近美国房地产市场所发生的情况，就能够从中看到住房按揭贷款的风险有多大，我们也能从这些分析中看到对中国房地产市场的启示。
据报道，将于2007年3月5日公布年度业绩的汇丰控股，日前罕有地发出盈利预警，称去年集团美国按揭贷款业务撇账，将较市场普遍预期的88亿美元高20%，即高达106亿美元，多出的18亿美元，主要与当地的房地产第二按揭业务有关。在此，我们并不必考虑汇丰已就现已确认的风险做出足够拨备，也不管汇丰将如何来改变现有的按揭业务策略，我们更关注的是汇丰银行作为全球盈利能力排名第一、风险控制最好的银行都会面对住房按揭住房的高风险，那么其他银行、其他地方这种情况就会更为普遍了。而且低估住房按揭的投资风险并非是美国汇丰个别事件，应该是一个十分普遍的全球问题。即房地产市场按揭贷款的风险，在市场繁荣时，什么问题也没有，但当市场出现逆转时，所有的潜在风险都会显示出现。如美国房地产市场出现的逆转，其住房按揭贷款风险就完全显示了出来。而房地产市场出现的周期性变化所导致的系统性风险，这是任何银行都无法避免的事情。
因为，大家都会知道，从上个世纪80年代末90年代初后，美国房地产经历了长达十几年的繁荣。特别是最近5年，在美国经济整体出现下滑和调整之后，以房地产业的繁荣保持了美国强劲增长的势头。也就是说，从2000年美国纳斯达克股市泡沫破灭之后，美国经济并没有股市泡沫破灭而出现衰退，反之，由于房地产市场的繁荣使得美国经济的繁荣得以持续。但是，从2006年中期开始，美国房地产市场开始降温，房地产的价格已经出现下滑。由于2006年美国房地产市场出现逆转，住房按揭贷款市场繁荣背后的潜在风险也开始逐渐地表现出来。现在，我们要思考的是，在美国，无论是金融体系，还是法律制度及信用体系来说，都是最为完善的。在这样的条件下，为什么房地产市场按揭贷款风险会十分巨大？
可以说，就目前美国住房按揭贷款体系来看，它应该是目前世界上最为健全与完善的房地产金融体系，这种体系分散与控制住房按揭贷款的风险上也是最规范的。有人曾认为，美国的住房按揭贷款市场，是现代住房金融市场的典范。它既让市场机制充分发挥作用，又是政府高度干预和调控的市场。
我们可以看到，作为美国金融市场的重要组成部分，住房融资市场主要有两级按揭贷款市场构成。一级市场主要是住房按揭贷款的初始交易，以私人金融为主导。依靠出售按揭贷款补充资金供应，以此来维持后续的贷款业务。美国住房按揭贷款的一级市场的主要金融机构有商业银行、储蓄银行、人寿保险公司、信用社、按揭贷款中介、按揭贷款银行等。
二级市场是住房按揭贷款的再交易和再流通市场，以政府担保为基础。它向原始贷款人购买按揭贷款并转手给投资者，或者将买进的按揭贷款组成“按揭贷款权池”以扩大这类证券的市场。美国住房按揭贷款的二级市场的主要机构有联邦国民按揭贷款协会（FannieMae房利美），联邦住宅贷款按揭贷款公司（FreddieMac府瑞德满），政府国民按揭贷款协会（GinnieMae吉利美）。
住房按揭贷款市场的主要机构促使资金流入初级市场。如其主要流程为：一级贷款人向消费者提供按揭贷款，然后一级市场贷款人将按揭贷款组合出售给联邦国民按揭贷款协会和联邦住宅贷款按揭贷款公司，而联邦国民按揭贷款协会和联邦住宅按揭贷款公司再把这些贷款打包证券化在公开市场上出售。联邦国民按揭贷款协会和联邦住宅贷款按揭贷款公司通过按揭贷款支持证券的销售获得的资金，被用来从一级市场贷款人手中购买更多的按揭贷款，通过购买更多的按揭贷款组合为一级市场提供更多的资金，从而使一级市场能提供面向消费者的更多按揭贷款。这样就形成了一个住房消费者贷款、一级市场贷款人、按揭证券化机构、按揭证券化产品、证券化产品的投资人等一个良性资金供求关系的循环系统。
从上世纪90年代开始，政府资助企业和二级按揭贷款市场开始在按揭贷款市场中占据主导地位，这一时期按揭贷款银行在贷款发起市场所占的份额也越来越高，住房贷款被证券化的比例也快速增长。比如，总额达13万亿美元的以美元为单位CDO(CollateralizedDebtObligation，债务按揭债券)和MBS(Mortgage-BackedSecurities，以房地产按揭作担保的证券)市场，都有是与住房按揭与抵押有关的资产证券化市场。这些按揭证券化产品不仅提高了住房购买者的购房贷款供给能力，也降低了贷款利率及增加了银行的流动性风险，同时降低了银行的资产负债率。对于投资者来说，它们也提供了一种回报高于国债而低于企业债券，风险低于企业债券而高于国债的投资机会。但是，按揭证券化产品作为一种派生产品，它的风险的高低，在于原生产品风险的控制程度，在于这种派生产品过程的信息透明度及有效的监管。可以说，按揭证券化市场虽然有对风险的转移和分散功能，但风险不会消失，而只是分散或转移到了他人身上。因为，这些证券化产品的发展需要的是持续稳定的房地产市场及公开透明信息披露机制。而近来美国房地产市场的逆转，其风险也逐渐凸现出来。
二，最近一轮美国房地产繁荣和降温的原因
近年来美国房地产业之所以繁荣，主要是以下几个方面因素决定的。从美国房地产的发展情况来看，持续的利率下降是支持2000年以来的房地产持续繁荣的重要因素。从2000年下半年开始，美联储的货币政策开始发生了根本转变，从加息周期转变为减息周期。2001年1月，联邦基金利率下调50个基本点。此后，美联储更是连续13降低利率，到2003年6月联邦基金利率降低到为1%，联邦基金利率达到了46年以来的最低水平。美联储低利率的政策使得美国有一个十分宽松的金融环境。
在房地产按揭贷款市场上，按揭贷款利率也随着宽松的货币政策持续下降。30年固定按揭贷款利率从2000年底的8.1%下调到2003年的5.8%；一年可调息按揭贷款利率也从2001年底的7.0%下调到2003年的3.8%。虽然在2004年6月，美联储低利率政策开始发生逆转，到2005年6月经过连续13次调高利率，联邦基金利率从1%提高到4.25%，但其利率仍然保持在较低的水平上，而且人们也没有对未来利率会升高的预期，所以由利率降低造成的高房价并没有给购房者更多的偿付压力。在2000年到2004年间，伴随着房价的不断上升，购房者每月偿付的贷款额并没有多大的升幅。或者说，每月所需偿付的贷款额的升幅远远小于卖房者所能承受的限度。
随着联邦基金利率下降，其他利率也随之纷纷下降，很多高风险的金融工具在住房按揭贷款市场上的比重不断增大。据美国房屋按揭贷款银行协会提供的数据，截止到2004年的下半年，浮动利率贷款和只支付利息贷款占总按揭贷款的发放比例的三分之二。因为与固定利率相比，选择这种类型的贷款，购房者只需要每月担负较低的还款额度。浮动利率贷款一般是在一年以后才根据市场利率来决定贷款利率，而只支付利息贷款在短期内是不用偿还本金的。所以购房者在初期阶段即可购买价格较高的房产，这样贷款类型也减轻了购房者的压力，从而也在一定程度上支持了房地产在连续几年的持续高涨。同时，世界各地的投资者对于按揭贷款证券化产品的需求，也让美国贷款机构可以发放更多的、更高风险的住房按揭贷款，从而也延续了美国房地产价格的持续走高。
由于在一个低利率的时代，按揭贷款证券化产品能使投资者获得比投资政府债券高得多的回报率，有越来越多的投资者愿意将资金投入其中。根据华尔街日报的报道，资金的涌入，不仅来自美国投资者，而且有越来越多的欧洲和亚洲投资者，从而使得房地产市场更加兴旺。随着投资者不断购进按揭贷款证券化的产品，银行也就大量地放贷，让房地产价格持续上升或保持在较高的水平上。
但是，随美国联邦基金利率上升（2006年8月联邦基金利率上升到5.25%），美国房地产市场的繁荣开始出现逆转。据美国一些房屋建造商表示，他们的订单就已经开始减少，这种状况持续到了2006年。根据美国商务部的数据显示，美国2006年第三季度的新房开工持续下降，9月新建房价格与05年同期相比，也下降了9.7%。这是1970年以来的最大降幅。而房价下降已经引起了市场的普遍担忧。
比如说，由于美国的经济前景不明朗，同时美国也进入国会中期选举的敏感阶段，在2006年10月的议息会议期间，美联储做出继续维持现行利率水平的决定。在此之前，美联储已经连续17次将利率提高相同幅度，美国联邦基金基准利率已经达到5.25%的近两年的最高点。连续多次的升息，提高了房屋借贷的成本，从而对房地产市场开始起到了降温的作用。还有，目前，随着美国汽油价格飙升，也带动了物价的上涨。物价的上涨使得公众会压缩像房屋这样的大宗物品的开支，这也是造成房价下跌的一个原因。虽然美联储的升息的宏观调控旨在控制通货膨胀的压力，可公众仍会感觉收入降低，会进一步减缩开支。
也就是说，从美国的房地产市场繁荣与降温来看，利率变化是最为重要的因素。利率水平高低决定了房地产市场发展繁荣、决定了房地产市场价格的变化。在这一点，国内政府总是希望通过什么“有保有压”，通过行政与法律的方式来调控国内房地产的价格，但是由于这些调控与房地产市场运作核心较远，它要起到作用自然也就十分有限。近几年来的情况就是如此。
三，美国房地产市场上的信贷风险
可以说，随美国房价下跌，住房按揭违约风险逐渐地增加。所谓的违约风险又称为信用风险，是指住房按揭贷款者的借款由于某些原因不能按时支付或者暂停支付贷款合同的约定款项。根据美国FitchRatings对住房按揭贷款证券化产品的调查研究，显示过期的次优级贷款在2006年第三季度同1998年相比，出现了16倍的增长。根据《福布斯》载至2006年12月公布的情况，美国次优级借款者支付的利息通常要比信用良好的借款者高出2%到3%。截至2006年底，次优级借款人占所有按揭贷款总额的四分之一。根据这一调查结果，美国的CenterforResponsibleLending机构预计，在这样的情况下，被称为次优级借款者的家庭，不是已经失去了他们的房屋，就是在未来几年内失去他们的房屋。同时，这些目前可能会已经逾期偿付和违约的MBSs还通常会影响未来几年MBSs的走势，第一年的高水平逾期支付往往意味着未来几年更高的违约比例。
由此看来，MBSs由于在结构上高风险的按揭贷款证券占到很大比例，存在很大的违约风险。由此产生不利于投资者的风险。而造成这一结果的原因，很大程度上是由于贷款产品的创新和宽松的贷款标准。受到违约风险的不仅是那些购买低信用等级和高风险债券的投资者，那些利用低利率和只支付利率等优惠条件兜售可调整利率的按揭贷款的贷款人也同样是违约风险的受威胁者。
早几年，美国房地产的繁荣，很多银行向投资者推销有问题的按揭贷款证券，这些高风险的按揭贷款被打包加入按揭贷款证券化产品中，据2006年底的估计，按揭贷款证券化产品占整个证券市场未偿付债务的23%。而现在据美国银行监管部门的人士表示，很多银行现在还在继续向消费者提高他们无法负担的贷款，这些银行把问题的贷款出售给投资者，以避免这些贷款放在自己的资产组合中。
这是现在美国住房按揭贷款市场上的一个危险的趋势。据美国Ranieri先生表示，华尔街的经纪公司以欺骗性、不透明性的方式对按揭贷款进行重新打包，让国内投资者和购买这些产品的外国投资者无法理解其中的风险。有些经纪公司甚至不通过MBS市场，而是将高风险按揭贷款捆绑在一起，作为债务按揭贷款债券（CDO）在企业债券市场上出售。
然而需要注意的是，随着近年来美国CDO的年度发行量高速增长，其风险也在剧增。
统计数据显示，CDO发行余额由最初1995年的12亿美元，增长到2006年的2895亿美元，十年间陡增了240多倍。目前，CDO已成为美国资产证券化市场中的主流产品之一。而CDO快速增长，就在于上世纪90年代末，美国的个人住房拥有率较低，所以美国政府和房地产界联手提高美国住房拥有率。在这个过程中，因为考虑到要规避相应风险，促成了CDO产生。自从住房贷款被证券化成为CDO后，由于借贷机构的风险被转移到投资者身上，贷款信用门槛被降低，导致风险逐渐加重，并从传统的整体经济风险，转移到CDO的投资者身上。
而CDO风险最显著的表现是美国住房贷款首付率逐年下降。据了解，美国标准的房贷首付额度是20%，但是近几年已降到了零，甚至出现了负首付。据美国房地产专家罗斯纳尔介绍，目前在美国贷款人的信用评估和房屋估价，也由以前的专业人员评估转变为电脑自动化评估，而这种自动化评估的可靠性尚未经过验证，这可能进一步加大CDO的风险。当这种高风险的按揭贷款证券化产品大量上市后，一旦出现贷款人不及时还款，其风险就容易在投资者身上逐渐暴露出来，从而可能让投资者面临巨额的意外损失。
从上述现象可以看到，第一，在房地产市场繁荣时，由于房价的上涨，各种住房信贷的金融机构都会借助于这种房地产市场的繁荣进行信贷规模大扩张。而且在这种住房信贷规模扩张的过程中，往往会降低住房消费者的市场准入标准，让一些无资格或没有偿还能力的消费者进入住房信贷市场。而对于住房购买的消费者来说，由于融资的市场准入标准降低，由于他们能够轻易地借助金融机构的杠杆炒作房地产，因此这些人不仅有强烈地进入房地产市场动机，而且他们在进入房地产市场时更多考虑的是资金的可获得性而不是融资成本。这就使得在融资成本较低的情况下，市场的逆向选择一定会使得这些高风险的住房融资者大行其道，而让风险谨慎者退出市场。比如根据《华盛顿邮报》2006年12月的报道，最近一次的发行按揭证券化产品并没有向投资者披露房主不仅他们难以支付的高额可调息按揭付款，而且购房者按揭贷款是零首付。也就是说，目前进入美国房地产市场的购买者不仅还款能力差，而且不少金融机构为促使这些购买者进入市场而以种种方式降低市场准入，从而使得大量无偿还能力购买者进入市场。特别是由于这些高风险的按揭者在他们的住房上没有资产，其违约的可能性进一步增加。
其次，当美国的金融机构把这些高风险的资产以证券化的方式进入市场时，由于评级市场的不透明和评级机构的利益冲突而使得这些严重的高风险资产以证券化方式进入投资市场。这样，表面上是房地产的风险是分散了，但实际上它可能传导到证券市场，让投资者购买本来达不到投资等级的资产。特别是，由于美国证券市场的开放性，这种风险严重低估的证券化资产可能从美国金融体系传导或转稼到国际资本市场。
也就是说，美国的住房信贷风险有很大的可能向国际市场出口。因为，无论是CDO还是MBSs的购买者既包括美国国内的养老基金、对冲基金和保险公司，也包括海外投资者。而且这几年海外投资者对CDO及MBSs的投资出现了快速增长的势头。行业杂志InsideMBS&ABS估计外国投资者2004年年底持有2800亿美元的MBSs，约合未偿付MBSs总量的6%。在2005年，国外投资者的持有量就增长了26%。中国机构投资者也在进行投资多样化的过程中，从原来的美国政府债券扩展到住房按揭证券化的产品上。据悉，早在2003年，CDO就已受到中国投资者青睐。中国农业银行与高盛、雷曼兄弟等美国投资银行合作，在国内首家开展了代客买卖美国CDO的业务，当时表示年平均收益率在10%左右。
第三，美国住房信贷市场的风险会随着金融市场的变化进一步暴露出来。比如，在2006年，美联储已经多次提高利率。而债券价格又与利率呈现负相关的关系。利率上升，债券价格下跌。债券期限越长，受利率影响的程度也就越大。虽然住房证券化产品本身在很大程度上可以降低利率风险，但市场利率的变化还是会影响按揭贷款人的清偿速度，影响投资者的收益。在美国所发放的按揭贷款中，浮动利率贷款和只支付利息贷款也占到很大比例。在利率升高的情况下，也会增大购房者的还款压力。民主党康涅狄格州参议员ChrisDodd领导的参议院银行委员会也将详查房屋购买过程。Dodd先生在本月早些时候的新闻发布会上表示，家庭和房屋抵押债务占可支配收入的比例现在处于近25年来最糟糕的水平。这让无数美国人处于财务危机边缘。他表示，在许多方面，美国梦从来没有像现在这样岌岌可危。
由于美联储近段时间来不断的提高利率，这可能会给市场一种利率会再次升高的预期，借款人为了避免利率上升给自己带来的损失，可能会倾向于提前偿付来中止与贷款人的债务关系。这就会造成按揭证券化资产的现金流不稳定，从而影响到证券化过程中设立的资产池的现金流量。这种现金流的不稳定会给以资产池为支撑的发行的按揭证券化资产带来投资风险。提前偿付还可能会使投资者的实际收益率下降，使证券持有者的提前收回的本金无法按预期产生利息收入。如果这部分本金不能再投资与进入市场，自然会使投资者的预期收益减少。这样也必然会使得不少投资者退出这个市场。
第四，在近年来国际经济高歌猛进中，无论是美国还是世界各地，金融机构对风险的警惕性在降低。近几年全球房地产市场的繁荣，房地产价格年年上升，不少金融机构对房地产市场风险的警觉似乎已经麻痹。例如市场上普遍认为，日新月异的信贷衍生工具，大大分散了信贷风险，因此在投资上可以高歌猛进。一些中介评级机构往往就会利用这种金融机构对风险警惕性降低的机会，大肆推出隐藏着巨大风险的金融产品，特别是金融衍生产品。但实际上，在一片大好的形势背后，不仅潜藏着值得关注的风险随处都是，而且这种风险在金融一体化的今天迅速在国际市场传播。可以说，随着世界各国房地产市场逆转，这种过度乐观的投资情绪将发生巨大的变化，美国房地产信贷市场的高风险也将会完全披露出来。如果这种情况发生，所带来的连锁效应将对国际金融市场造成巨大的冲击。
四，美国房地产信贷市场对中国的启示
首先，从美国房地产信贷市场所发生的情况来看，美国房地产发生的事情同样也可能在中国房地产市场上发生，而且无论是从两国市场成熟程度、法律规范及监管水平等方面来看，中国的房地产信贷市场比美国应该是差距较大。美国房地产信贷市场是这样成熟与发达的情况下都隐藏着巨大的信贷风险，那么中国房地产信贷市场所面临的问题与风险更是无可复加了。
比如，截至2006年6月末，国内银行涉及假按揭的贷款金额达数十亿元。其中，某国有银行被查出共发放个人住房涉嫌假按揭贷款4718笔，金额达13.09亿元，占被查个人住房贷款总额的6.05%；另一家国有银行被查出共发放个人住房涉嫌假按揭的贷款3716笔，金额7.34亿元，占被查个人住房贷款总额的3.23%。特别是早几年，房地产市场繁荣时，这些问题都能够隐藏起来，如果房地产市场的繁荣出现逆转，这种通过按揭欺骗银行贷款的行为都会暴露出来。
还有，根据最近银监会的检查结果，在各项制度逐步严格下，有的省市房贷不良率仍连续三年呈上升趋势。截至2005年末，银行个人住房贷款余额为22000亿元，比对上一年增长约3600亿元，房贷市场已占GDP的10%以上。房贷不良率上升势头很快，以上海为例，至2006年9月末，中资银行个人房贷不良率为0.86%，而2004年只有0.1%左右，两年间房贷不良率上升了7倍多。也就是说，在房地产市场繁荣时，房价的快速上涨，那么银行的住房按揭贷款所面临的风险当然很小，但是当房地产市场的繁荣出现逆转时，房价下跌必然会使住房按揭贷款面临着巨大的风险。特别是在房地产市场繁荣时，许多无还款能力借款人进入市场，这就使得当房地产市场出现周期性的变化时，银行信贷面对的风险自然就急升。因此，从美国的经验来看，不要把个人住房按揭贷款只看作是优质资产，而是一种风险较高的贷款，只不过这种贷款的风险周期性及滞后性，只有在房地产市场发生根本性逆转才能表现出来，但这种风险什么时候暴发是谁也不可预测的。因此，无论是银行监管机构还是银行都对此有足够的警惕。
其次，到2006年12月末，中国外汇储备已经达10663亿美元，是世界规模最大的外汇储备。据韩国现代研究所估计中国的外汇储备在2008年将达到1.5万亿美元，到2010年达到2万亿美元。面对中国巨大外汇储蓄，不仅增加了人民币升值的压力，也由于外汇储备增长过快影响了央行货币政策的独立性。因此，如何来管理及运作中国增长过快外汇储备，成为目前国内政府及理论界十分关注的事情。
就目前讨论情况来来看，更多的人是主张加快中国的外汇储备投资步伐。如成立国家外汇投资公司，而且也有人认为应该让更多的外汇储备进入国际上的金融市场。不过，就本文来看，中国的外汇储备进入国际金融市场或美国市场，不能操之过急，必须先完善法律法规、组织机构后，才可以真正进入国际金融市场寻找合适的投资产品。而且，中国的外汇储备投资应该从安全性、流动性、收益率三方面权衡。即外汇储备进入国际市场进行投资时，应根据资产的特性分成不同的比例，首先要考虑投资产品的安全性，其次考虑资金的流动性，然后再考虑收益率，把风险与收益进行合理的权衡，这样不仅可以降低风险，还可以提高收益。
从本文的分析我们也应该看到，无论是美国CDO还是MBS产品，以往我们只是把这些产品看作是一种高收益低风险的产品，但实际上我们对这些产品的风险是严重低估了。特别是国内的机构投资者对这些产品的风险严重低估了。那么，国内机构投资者为什么会严重低估这些产品的风险？这里有两方面的原因，一是这些住房按揭证券化产品在市场上的风险没有充分披露，信息不透明；二是国内的到海外机构投资者只是以房地产市场价格上涨时来评估这些证券化产品，特别是以中国现在的房地产价格只是上涨而没有下跌来看这些产品。而没有考虑房地产市场逆转所面对的风险。而且房地产市场与其他行业很大不同，它是一个周期性很长的行业，与该相关的证券化产品的风险也表现为一个较长的周期性。如果房地产价格上涨时，该证券化产品的风险往往会忽视或认识不清。但一旦房地产市场出现周期性变化，其系统性风险就会很高。这是谁无法抗拒的。还有，由于房地产是不动产，与其有关的证券化产品风险同样有很大区域性，尽管亚洲及中国的投资者会进入这个市场，但该市场的风险也不会简单传染导其他地方。这就使得中国的投资者在该产品的投资不能够真正意识其风险高低。再就是，正上面所指出的，与中国的信用评级相比，中国投资者当然更相信美国的评级机构。但实际上，无论是美国住房按揭信贷产品本身，还是美国评级机构对这些评级，以及该产品的信息透明度，所面临的困难与问题则是十分严重。但这些国内投资者则知道较少。所以，美国CDO与MBS证券化产品的风险，不仅在于房地产市场周期性变化所导致的风险，而且也有评级机构缺陷所面对的风险。因此，中国机构投资者进入这些产品，并不要想当然认为这些产品的风险高低，而要完全考虑到美国CDO与MBS产品与评级风险的存在，从而让中国的机构投资者对该产品风险有足够的重视。特别是中国的外汇储备投资到海外投资，在海外市场所面临的信息不对称及风险随处都在，这些投资进入任何一个海外市场，都得采取较为谨慎的态度。这两个方面对国内机构投资者、银行及政府有更多启示。
总之，从美国发生的情况来看，房地产市场是一个高风险的市场，住房按揭产品也是一种高风险产品。当市场严重低估该产品风险并希望以证券化方式让这些产品进入证券市场时，它不仅把房地产市场的风险传导到国内证券市场，也可能传导到国际市场。对于中国的房地产市场来说，住房按揭所面临的风险可能比我们所想象的要大得多，只不过在目前国内房地产市场繁荣时大家都视而不见。还有，既然美国的住房按揭证券化产品是一种高风险的投资产品，那么无论中国机构投资者还是国家投资，要进入这个市场就必须对这个市场的产品有一个充分认识与了解，决不想当然地进入这个市场或美国住房按揭证券化产品市场，否则，当美国房地产市场出现系统性风险时，是根本无法规避的。
在中国，住房按揭产品在市场流行时间并不长，但是对于国内各家银行来说，一直把个人按揭贷款看作是银行优质的资产，因此，对住房按揭贷款之竞争一直是国内各银行最为激烈的市场。在国内不少银行，为了争夺了一笔笔住房按揭贷款，往往会不惜突破规则限制，让那些没有资质的贷款者进入市场。可以说，在早几年的国内住房按揭市场，只要个人希望做住房按揭，没有多少人会被银行拒绝的。也由于在银行看来住房按揭贷款“优质性”，不仅使得国内个人住房按揭贷款潜在风险巨大，也使得中国的按揭贷款证券化产品无法在中国流行。正因为国内银行把住房按揭贷款作为银行贷款的“优质资产”，最近国内股市价格暴涨，证券市场赚钱效应诱导，从而使得国内不少人通过假的住房按揭贷款让大量的银行资金进入证券市场。这不仅有害于国内证券市场发展，也给国内房地产市场与金融体系制造许多风险。
但是，无论是从历史经验来说还是从理论逻辑来看，住房按揭贷款之风险无所不在、无时不有，发达国家的房地产市场是这样，新兴国家的房地产市场也是如此。因为，房地产市场产品的周期性及房地产市场的高风险性，一旦市场出现逆转，其住房按揭贷款的风险也随时会显现出来。在此，我们来分析一下最近美国房地产市场所发生的情况，就能够从中看到住房按揭贷款的风险有多大，我们也能从这些分析中看到对中国房地产市场的启示。
据报道，将于2007年3月5日公布年度业绩的汇丰控股，日前罕有地发出盈利预警，称去年集团美国按揭贷款业务撇账，将较市场普遍预期的88亿美元高20%，即高达106亿美元，多出的18亿美元，主要与当地的房地产第二按揭业务有关。在此，我们并不必考虑汇丰已就现已确认的风险做出足够拨备，也不管汇丰将如何来改变现有的按揭业务策略，我们更关注的是汇丰银行作为全球盈利能力排名第一、风险控制最好的银行都会面对住房按揭住房的高风险，那么其他银行、其他地方这种情况就会更为普遍了。而且低估住房按揭的投资风险并非是美国汇丰个别事件，应该是一个十分普遍的全球问题。即房地产市场按揭贷款的风险，在市场繁荣时，什么问题也没有，但当市场出现逆转时，所有的潜在风险都会显示出现。如美国房地产市场出现的逆转，其住房按揭贷款风险就完全显示了出来。而房地产市场出现的周期性变化所导致的系统性风险，这是任何银行都无法避免的事情。
因为，大家都会知道，从上个世纪80年代末90年代初后，美国房地产经历了长达十几年的繁荣。特别是最近5年，在美国经济整体出现下滑和调整之后，以房地产业的繁荣保持了美国强劲增长的势头。也就是说，从2000年美国纳斯达克股市泡沫破灭之后，美国经济并没有股市泡沫破灭而出现衰退，反之，由于房地产市场的繁荣使得美国经济的繁荣得以持续。但是，从2006年中期开始，美国房地产市场开始降温，房地产的价格已经出现下滑。由于2006年美国房地产市场出现逆转，住房按揭贷款市场繁荣背后的潜在风险也开始逐渐地表现出来。现在，我们要思考的是，在美国，无论是金融体系，还是法律制度及信用体系来说，都是最为完善的。在这样的条件下，为什么房地产市场按揭贷款风险会十分巨大？
可以说，就目前美国住房按揭贷款体系来看，它应该是目前世界上最为健全与完善的房地产金融体系，这种体系分散与控制住房按揭贷款的风险上也是最规范的。有人曾认为，美国的住房按揭贷款市场，是现代住房金融市场的典范。它既让市场机制充分发挥作用，又是政府高度干预和调控的市场。
我们可以看到，作为美国金融市场的重要组成部分，住房融资市场主要有两级按揭贷款市场构成。一级市场主要是住房按揭贷款的初始交易，以私人金融为主导。依靠出售按揭贷款补充资金供应，以此来维持后续的贷款业务。美国住房按揭贷款的一级市场的主要金融机构有商业银行、储蓄银行、人寿保险公司、信用社、按揭贷款中介、按揭贷款银行等。
二级市场是住房按揭贷款的再交易和再流通市场，以政府担保为基础。它向原始贷款人购买按揭贷款并转手给投资者，或者将买进的按揭贷款组成“按揭贷款权池”以扩大这类证券的市场。美国住房按揭贷款的二级市场的主要机构有联邦国民按揭贷款协会（FannieMae房利美），联邦住宅贷款按揭贷款公司（FreddieMac府瑞德满），政府国民按揭贷款协会（GinnieMae吉利美）。
住房按揭贷款市场的主要机构促使资金流入初级市场。如其主要流程为：一级贷款人向消费者提供按揭贷款，然后一级市场贷款人将按揭贷款组合出售给联邦国民按揭贷款协会和联邦住宅贷款按揭贷款公司，而联邦国民按揭贷款协会和联邦住宅按揭贷款公司再把这些贷款打包证券化在公开市场上出售。联邦国民按揭贷款协会和联邦住宅贷款按揭贷款公司通过按揭贷款支持证券的销售获得的资金，被用来从一级市场贷款人手中购买更多的按揭贷款，通过购买更多的按揭贷款组合为一级市场提供更多的资金，从而使一级市场能提供面向消费者的更多按揭贷款。这样就形成了一个住房消费者贷款、一级市场贷款人、按揭证券化机构、按揭证券化产品、证券化产品的投资人等一个良性资金供求关系的循环系统。
从上世纪90年代开始，政府资助企业和二级按揭贷款市场开始在按揭贷款市场中占据主导地位，这一时期按揭贷款银行在贷款发起市场所占的份额也越来越高，住房贷款被证券化的比例也快速增长。比如，总额达13万亿美元的以美元为单位CDO(CollateralizedDebtObligation，债务按揭债券)和MBS(Mortgage-BackedSecurities，以房地产按揭作担保的证券)市场，都有是与住房按揭与抵押有关的资产证券化市场。这些按揭证券化产品不仅提高了住房购买者的购房贷款供给能力，也降低了贷款利率及增加了银行的流动性风险，同时降低了银行的资产负债率。对于投资者来说，它们也提供了一种回报高于国债而低于企业债券，风险低于企业债券而高于国债的投资机会。但是，按揭证券化产品作为一种派生产品，它的风险的高低，在于原生产品风险的控制程度，在于这种派生产品过程的信息透明度及有效的监管。可以说，按揭证券化市场虽然有对风险的转移和分散功能，但风险不会消失，而只是分散或转移到了他人身上。因为，这些证券化产品的发展需要的是持续稳定的房地产市场及公开透明信息披露机制。而近来美国房地产市场的逆转，其风险也逐渐凸现出来。
二，最近一轮美国房地产繁荣和降温的原因
近年来美国房地产业之所以繁荣，主要是以下几个方面因素决定的。从美国房地产的发展情况来看，持续的利率下降是支持2000年以来的房地产持续繁荣的重要因素。从2000年下半年开始，美联储的货币政策开始发生了根本转变，从加息周期转变为减息周期。2001年1月，联邦基金利率下调50个基本点。此后，美联储更是连续13降低利率，到2003年6月联邦基金利率降低到为1%，联邦基金利率达到了46年以来的最低水平。美联储低利率的政策使得美国有一个十分宽松的金融环境。
在房地产按揭贷款市场上，按揭贷款利率也随着宽松的货币政策持续下降。30年固定按揭贷款利率从2000年底的8.1%下调到2003年的5.8%；一年可调息按揭贷款利率也从2001年底的7.0%下调到2003年的3.8%。虽然在2004年6月，美联储低利率政策开始发生逆转，到2005年6月经过连续13次调高利率，联邦基金利率从1%提高到4.25%，但其利率仍然保持在较低的水平上，而且人们也没有对未来利率会升高的预期，所以由利率降低造成的高房价并没有给购房者更多的偿付压力。在2000年到2004年间，伴随着房价的不断上升，购房者每月偿付的贷款额并没有多大的升幅。或者说，每月所需偿付的贷款额的升幅远远小于卖房者所能承受的限度。
随着联邦基金利率下降，其他利率也随之纷纷下降，很多高风险的金融工具在住房按揭贷款市场上的比重不断增大。据美国房屋按揭贷款银行协会提供的数据，截止到2004年的下半年，浮动利率贷款和只支付利息贷款占总按揭贷款的发放比例的三分之二。因为与固定利率相比，选择这种类型的贷款，购房者只需要每月担负较低的还款额度。浮动利率贷款一般是在一年以后才根据市场利率来决定贷款利率，而只支付利息贷款在短期内是不用偿还本金的。所以购房者在初期阶段即可购买价格较高的房产，这样贷款类型也减轻了购房者的压力，从而也在一定程度上支持了房地产在连续几年的持续高涨。同时，世界各地的投资者对于按揭贷款证券化产品的需求，也让美国贷款机构可以发放更多的、更高风险的住房按揭贷款，从而也延续了美国房地产价格的持续走高。
由于在一个低利率的时代，按揭贷款证券化产品能使投资者获得比投资政府债券高得多的回报率，有越来越多的投资者愿意将资金投入其中。根据华尔街日报的报道，资金的涌入，不仅来自美国投资者，而且有越来越多的欧洲和亚洲投资者，从而使得房地产市场更加兴旺。随着投资者不断购进按揭贷款证券化的产品，银行也就大量地放贷，让房地产价格持续上升或保持在较高的水平上。
但是，随美国联邦基金利率上升（2006年8月联邦基金利率上升到5.25%），美国房地产市场的繁荣开始出现逆转。据美国一些房屋建造商表示，他们的订单就已经开始减少，这种状况持续到了2006年。根据美国商务部的数据显示，美国2006年第三季度的新房开工持续下降，9月新建房价格与05年同期相比，也下降了9.7%。这是1970年以来的最大降幅。而房价下降已经引起了市场的普遍担忧。
比如说，由于美国的经济前景不明朗，同时美国也进入国会中期选举的敏感阶段，在2006年10月的议息会议期间，美联储做出继续维持现行利率水平的决定。在此之前，美联储已经连续17次将利率提高相同幅度，美国联邦基金基准利率已经达到5.25%的近两年的最高点。连续多次的升息，提高了房屋借贷的成本，从而对房地产市场开始起到了降温的作用。还有，目前，随着美国汽油价格飙升，也带动了物价的上涨。物价的上涨使得公众会压缩像房屋这样的大宗物品的开支，这也是造成房价下跌的一个原因。虽然美联储的升息的宏观调控旨在控制通货膨胀的压力，可公众仍会感觉收入降低，会进一步减缩开支。
也就是说，从美国的房地产市场繁荣与降温来看，利率变化是最为重要的因素。利率水平高低决定了房地产市场发展繁荣、决定了房地产市场价格的变化。在这一点，国内政府总是希望通过什么“有保有压”，通过行政与法律的方式来调控国内房地产的价格，但是由于这些调控与房地产市场运作核心较远，它要起到作用自然也就十分有限。近几年来的情况就是如此。
三，美国房地产市场上的信贷风险
可以说，随美国房价下跌，住房按揭违约风险逐渐地增加。所谓的违约风险又称为信用风险，是指住房按揭贷款者的借款由于某些原因不能按时支付或者暂停支付贷款合同的约定款项。根据美国FitchRatings对住房按揭贷款证券化产品的调查研究，显示过期的次优级贷款在2006年第三季度同1998年相比，出现了16倍的增长。根据《福布斯》载至2006年12月公布的情况，美国次优级借款者支付的利息通常要比信用良好的借款者高出2%到3%。截至2006年底，次优级借款人占所有按揭贷款总额的四分之一。根据这一调查结果，美国的CenterforResponsibleLending机构预计，在这样的情况下，被称为次优级借款者的家庭，不是已经失去了他们的房屋，就是在未来几年内失去他们的房屋。同时，这些目前可能会已经逾期偿付和违约的MBSs还通常会影响未来几年MBSs的走势，第一年的高水平逾期支付往往意味着未来几年更高的违约比例。
由此看来，MBSs由于在结构上高风险的按揭贷款证券占到很大比例，存在很大的违约风险。由此产生不利于投资者的风险。而造成这一结果的原因，很大程度上是由于贷款产品的创新和宽松的贷款标准。受到违约风险的不仅是那些购买低信用等级和高风险债券的投资者，那些利用低利率和只支付利率等优惠条件兜售可调整利率的按揭贷款的贷款人也同样是违约风险的受威胁者。
早几年，美国房地产的繁荣，很多银行向投资者推销有问题的按揭贷款证券，这些高风险的按揭贷款被打包加入按揭贷款证券化产品中，据2006年底的估计，按揭贷款证券化产品占整个证券市场未偿付债务的23%。而现在据美国银行监管部门的人士表示，很多银行现在还在继续向消费者提高他们无法负担的贷款，这些银行把问题的贷款出售给投资者，以避免这些贷款放在自己的资产组合中。
这是现在美国住房按揭贷款市场上的一个危险的趋势。据美国Ranieri先生表示，华尔街的经纪公司以欺骗性、不透明性的方式对按揭贷款进行重新打包，让国内投资者和购买这些产品的外国投资者无法理解其中的风险。有些经纪公司甚至不通过MBS市场，而是将高风险按揭贷款捆绑在一起，作为债务按揭贷款债券（CDO）在企业债券市场上出售。
然而需要注意的是，随着近年来美国CDO的年度发行量高速增长，其风险也在剧增。
统计数据显示，CDO发行余额由最初1995年的12亿美元，增长到2006年的2895亿美元，十年间陡增了240多倍。目前，CDO已成为美国资产证券化市场中的主流产品之一。而CDO快速增长，就在于上世纪90年代末，美国的个人住房拥有率较低，所以美国政府和房地产界联手提高美国住房拥有率。在这个过程中，因为考虑到要规避相应风险，促成了CDO产生。自从住房贷款被证券化成为CDO后，由于借贷机构的风险被转移到投资者身上，贷款信用门槛被降低，导致风险逐渐加重，并从传统的整体经济风险，转移到CDO的投资者身上。
而CDO风险最显著的表现是美国住房贷款首付率逐年下降。据了解，美国标准的房贷首付额度是20%，但是近几年已降到了零，甚至出现了负首付。据美国房地产专家罗斯纳尔介绍，目前在美国贷款人的信用评估和房屋估价，也由以前的专业人员评估转变为电脑自动化评估，而这种自动化评估的可靠性尚未经过验证，这可能进一步加大CDO的风险。当这种高风险的按揭贷款证券化产品大量上市后，一旦出现贷款人不及时还款，其风险就容易在投资者身上逐渐暴露出来，从而可能让投资者面临巨额的意外损失。
从上述现象可以看到，第一，在房地产市场繁荣时，由于房价的上涨，各种住房信贷的金融机构都会借助于这种房地产市场的繁荣进行信贷规模大扩张。而且在这种住房信贷规模扩张的过程中，往往会降低住房消费者的市场准入标准，让一些无资格或没有偿还能力的消费者进入住房信贷市场。而对于住房购买的消费者来说，由于融资的市场准入标准降低，由于他们能够轻易地借助金融机构的杠杆炒作房地产，因此这些人不仅有强烈地进入房地产市场动机，而且他们在进入房地产市场时更多考虑的是资金的可获得性而不是融资成本。这就使得在融资成本较低的情况下，市场的逆向选择一定会使得这些高风险的住房融资者大行其道，而让风险谨慎者退出市场。比如根据《华盛顿邮报》2006年12月的报道，最近一次的发行按揭证券化产品并没有向投资者披露房主不仅他们难以支付的高额可调息按揭付款，而且购房者按揭贷款是零首付。也就是说，目前进入美国房地产市场的购买者不仅还款能力差，而且不少金融机构为促使这些购买者进入市场而以种种方式降低市场准入，从而使得大量无偿还能力购买者进入市场。特别是由于这些高风险的按揭者在他们的住房上没有资产，其违约的可能性进一步增加。
其次，当美国的金融机构把这些高风险的资产以证券化的方式进入市场时，由于评级市场的不透明和评级机构的利益冲突而使得这些严重的高风险资产以证券化方式进入投资市场。这样，表面上是房地产的风险是分散了，但实际上它可能传导到证券市场，让投资者购买本来达不到投资等级的资产。特别是，由于美国证券市场的开放性，这种风险严重低估的证券化资产可能从美国金融体系传导或转稼到国际资本市场。
也就是说，美国的住房信贷风险有很大的可能向国际市场出口。因为，无论是CDO还是MBSs的购买者既包括美国国内的养老基金、对冲基金和保险公司，也包括海外投资者。而且这几年海外投资者对CDO及MBSs的投资出现了快速增长的势头。行业杂志InsideMBS&ABS估计外国投资者2004年年底持有2800亿美元的MBSs，约合未偿付MBSs总量的6%。在2005年，国外投资者的持有量就增长了26%。中国机构投资者也在进行投资多样化的过程中，从原来的美国政府债券扩展到住房按揭证券化的产品上。据悉，早在2003年，CDO就已受到中国投资者青睐。中国农业银行与高盛、雷曼兄弟等美国投资银行合作，在国内首家开展了代客买卖美国CDO的业务，当时表示年平均收益率在10%左右。
第三，美国住房信贷市场的风险会随着金融市场的变化进一步暴露出来。比如，在2006年，美联储已经多次提高利率。而债券价格又与利率呈现负相关的关系。利率上升，债券价格下跌。债券期限越长，受利率影响的程度也就越大。虽然住房证券化产品本身在很大程度上可以降低利率风险，但市场利率的变化还是会影响按揭贷款人的清偿速度，影响投资者的收益。在美国所发放的按揭贷款中，浮动利率贷款和只支付利息贷款也占到很大比例。在利率升高的情况下，也会增大购房者的还款压力。民主党康涅狄格州参议员ChrisDodd领导的参议院银行委员会也将详查房屋购买过程。Dodd先生在本月早些时候的新闻发布会上表示，家庭和房屋抵押债务占可支配收入的比例现在处于近25年来最糟糕的水平。这让无数美国人处于财务危机边缘。他表示，在许多方面，美国梦从来没有像现在这样岌岌可危。
由于美联储近段时间来不断的提高利率，这可能会给市场一种利率会再次升高的预期，借款人为了避免利率上升给自己带来的损失，可能会倾向于提前偿付来中止与贷款人的债务关系。这就会造成按揭证券化资产的现金流不稳定，从而影响到证券化过程中设立的资产池的现金流量。这种现金流的不稳定会给以资产池为支撑的发行的按揭证券化资产带来投资风险。提前偿付还可能会使投资者的实际收益率下降，使证券持有者的提前收回的本金无法按预期产生利息收入。如果这部分本金不能再投资与进入市场，自然会使投资者的预期收益减少。这样也必然会使得不少投资者退出这个市场。
第四，在近年来国际经济高歌猛进中，无论是美国还是世界各地，金融机构对风险的警惕性在降低。近几年全球房地产市场的繁荣，房地产价格年年上升，不少金融机构对房地产市场风险的警觉似乎已经麻痹。例如市场上普遍认为，日新月异的信贷衍生工具，大大分散了信贷风险，因此在投资上可以高歌猛进。一些中介评级机构往往就会利用这种金融机构对风险警惕性降低的机会，大肆推出隐藏着巨大风险的金融产品，特别是金融衍生产品。但实际上，在一片大好的形势背后，不仅潜藏着值得关注的风险随处都是，而且这种风险在金融一体化的今天迅速在国际市场传播。可以说，随着世界各国房地产市场逆转，这种过度乐观的投资情绪将发生巨大的变化，美国房地产信贷市场的高风险也将会完全披露出来。如果这种情况发生，所带来的连锁效应将对国际金融市场造成巨大的冲击。
四，美国房地产信贷市场对中国的启示
首先，从美国房地产信贷市场所发生的情况来看，美国房地产发生的事情同样也可能在中国房地产市场上发生，而且无论是从两国市场成熟程度、法律规范及监管水平等方面来看，中国的房地产信贷市场比美国应该是差距较大。美国房地产信贷市场是这样成熟与发达的情况下都隐藏着巨大的信贷风险，那么中国房地产信贷市场所面临的问题与风险更是无可复加了。
比如，截至2006年6月末，国内银行涉及假按揭的贷款金额达数十亿元。其中，某国有银行被查出共发放个人住房涉嫌假按揭贷款4718笔，金额达13.09亿元，占被查个人住房贷款总额的6.05%；另一家国有银行被查出共发放个人住房涉嫌假按揭的贷款3716笔，金额7.34亿元，占被查个人住房贷款总额的3.23%。特别是早几年，房地产市场繁荣时，这些问题都能够隐藏起来，如果房地产市场的繁荣出现逆转，这种通过按揭欺骗银行贷款的行为都会暴露出来。
还有，根据最近银监会的检查结果，在各项制度逐步严格下，有的省市房贷不良率仍连续三年呈上升趋势。截至2005年末，银行个人住房贷款余额为22000亿元，比对上一年增长约3600亿元，房贷市场已占GDP的10%以上。房贷不良率上升势头很快，以上海为例，至2006年9月末，中资银行个人房贷不良率为0.86%，而2004年只有0.1%左右，两年间房贷不良率上升了7倍多。也就是说，在房地产市场繁荣时，房价的快速上涨，那么银行的住房按揭贷款所面临的风险当然很小，但是当房地产市场的繁荣出现逆转时，房价下跌必然会使住房按揭贷款面临着巨大的风险。特别是在房地产市场繁荣时，许多无还款能力借款人进入市场，这就使得当房地产市场出现周期性的变化时，银行信贷面对的风险自然就急升。因此，从美国的经验来看，不要把个人住房按揭贷款只看作是优质资产，而是一种风险较高的贷款，只不过这种贷款的风险周期性及滞后性，只有在房地产市场发生根本性逆转才能表现出来，但这种风险什么时候暴发是谁也不可预测的。因此，无论是银行监管机构还是银行都对此有足够的警惕。
其次，到2006年12月末，中国外汇储备已经达10663亿美元，是世界规模最大的外汇储备。据韩国现代研究所估计中国的外汇储备在2008年将达到1.5万亿美元，到2010年达到2万亿美元。面对中国巨大外汇储蓄，不仅增加了人民币升值的压力，也由于外汇储备增长过快影响了央行货币政策的独立性。因此，如何来管理及运作中国增长过快外汇储备，成为目前国内政府及理论界十分关注的事情。
就目前讨论情况来来看，更多的人是主张加快中国的外汇储备投资步伐。如成立国家外汇投资公司，而且也有人认为应该让更多的外汇储备进入国际上的金融市场。不过，就本文来看，中国的外汇储备进入国际金融市场或美国市场，不能操之过急，必须先完善法律法规、组织机构后，才可以真正进入国际金融市场寻找合适的投资产品。而且，中国的外汇储备投资应该从安全性、流动性、收益率三方面权衡。即外汇储备进入国际市场进行投资时，应根据资产的特性分成不同的比例，首先要考虑投资产品的安全性，其次考虑资金的流动性，然后再考虑收益率，把风险与收益进行合理的权衡，这样不仅可以降低风险，还可以提高收益。
从本文的分析我们也应该看到，无论是美国CDO还是MBS产品，以往我们只是把这些产品看作是一种高收益低风险的产品，但实际上我们对这些产品的风险是严重低估了。特别是国内的机构投资者对这些产品的风险严重低估了。那么，国内机构投资者为什么会严重低估这些产品的风险？这里有两方面的原因，一是这些住房按揭证券化产品在市场上的风险没有充分披露，信息不透明；二是国内的到海外机构投资者只是以房地产市场价格上涨时来评估这些证券化产品，特别是以中国现在的房地产价格只是上涨而没有下跌来看这些产品。而没有考虑房地产市场逆转所面对的风险。而且房地产市场与其他行业很大不同，它是一个周期性很长的行业，与该相关的证券化产品的风险也表现为一个较长的周期性。如果房地产价格上涨时，该证券化产品的风险往往会忽视或认识不清。但一旦房地产市场出现周期性变化，其系统性风险就会很高。这是谁无法抗拒的。还有，由于房地产是不动产，与其有关的证券化产品风险同样有很大区域性，尽管亚洲及中国的投资者会进入这个市场，但该市场的风险也不会简单传染导其他地方。这就使得中国的投资者在该产品的投资不能够真正意识其风险高低。再就是，正上面所指出的，与中国的信用评级相比，中国投资者当然更相信美国的评级机构。但实际上，无论是美国住房按揭信贷产品本身，还是美国评级机构对这些评级，以及该产品的信息透明度，所面临的困难与问题则是十分严重。但这些国内投资者则知道较少。所以，美国CDO与MBS证券化产品的风险，不仅在于房地产市场周期性变化所导致的风险，而且也有评级机构缺陷所面对的风险。因此，中国机构投资者进入这些产品，并不要想当然认为这些产品的风险高低，而要完全考虑到美国CDO与MBS产品与评级风险的存在，从而让中国的机构投资者对该产品风险有足够的重视。特别是中国的外汇储备投资到海外投资，在海外市场所面临的信息不对称及风险随处都在，这些投资进入任何一个海外市场，都得采取较为谨慎的态度。这两个方面对国内机构投资者、银行及政府有更多启示。
总之，从美国发生的情况来看，房地产市场是一个高风险的市场，住房按揭产品也是一种高风险产品。当市场严重低估该产品风险并希望以证券化方式让这些产品进入证券市场时，它不仅把房地产市场的风险传导到国内证券市场，也可能传导到国际市场。对于中国的房地产市场来说，住房按揭所面临的风险可能比我们所想象的要大得多，只不过在目前国内房地产市场繁荣时大家都视而不见。还有，既然美国的住房按揭证券化产品是一种高风险的投资产品，那么无论中国机构投资者还是国家投资，要进入这个市场就必须对这个市场的产品有一个充分认识与了解，决不想当然地进入这个市场或美国住房按揭证券化产品市场，否则，当美国房地产市场出现系统性风险时，是根本无法规避的。