次级债务是幕后真凶吗？
美国次级债务问题自2007年以来屡被市场提及，并每次都引起市场大幅下跌，美国著名投行贝尔斯登旗下两只对冲基金也在次级债务领域遭遇巨额亏损，基金净值几乎化为灰烬。但是从美联储主席伯南克和财政部长鲍尔森的公开言论来看，次级债务问题规模不大并且影响有限，伯南克在国会作证时表示次级抵押贷款相关的亏损规模可能在500亿美元至1000亿美元，这么大的规模对市场的作用究竟有多大本身是值得怀疑的。
虽然第二季次级债务违约率仍在上升，但像花旗、摩根这样的国际投行早已计提了大量的坏账准备，所以即使如市场传言那样次级债务规模大至5000亿或8000美元，受影响的也将仅限于中小金融机构。美国商务部27日公布第二季GDP环比年率初值为增长3.4%，既符合市场对美国第二季经济增长大幅回升的预期，又说明在2月份次级债务问题首次登上全球舞台之后的这段时间里，美国经济基本面没有恶化反而快速趋好。
从这个角度来看，次级债务问题更像是以讹传讹，即为美国股市高位获利了结找到了借口，毕竟今年以来美国股市上涨的幅度已经相当可观了，而且不断刷新了历史高点，很难支撑继续上涨。美国股市暴跌以上市公司二季报和预期盈利不佳为契机，却同样带动了欧洲股市大跌，并使美元获得扭转颓势的机遇。这样本应引起美国经济基本面恶化和美元指数跌破80关口的次级债务问题，却堂而皇之地在全球市场上变了一个戏法，美国经济基本面和美元都反而受到支撑，替罪羊不过是美国股市的高位获利了结。
同样由于美国股市的大幅下跌，再次导致全球日元套息交易大幅平仓，引发全球日元套息交易大量平仓，次级债务问题再次与日元套息交易联系在一起，这之间有什么逻辑关系呢？我们知道，日元套息交易主要是从日本借来日元而投资于非美货币甚至是欧美股市，很可能部分美国股市的获利了结者就来自于日元套息交易，同时非美货币大幅下跌也可能促使部分套息交易者套现离场，也就是说，日元套息交易者既可能进入美国股市，也可能成为非美货币多头，在全球金融市场充分流动的情况下，这是比较容易理解的。
问题在于，此前是非美货币对美元上涨而美元兑日元上涨，现在则是日元对美元上升而美元兑非美货币上升，也就是说大量的日元套息交易可能并不是直接由日元兑换成非美货币的，现在的日元套息交易大量平仓也并不是直接将非美货币兑回为日元。我们有理由相信，大量日元套息交易仍然是将日元兑为美元而在全球寻找套利机会的，尤其是日本国内的套息交易者可能通过这种途径。
一个解释是欧元和欧系货币尽管不断升值，在官方外汇储备中的比例也不断上升，但是其仍然主要流通于国际贸易和生产活动领域，特别是长期资本市场，而并没有像美元那样成为国际硬通货而广泛存在于短期投机市场，这样息差套利仍然主要是通过美元实现的。大量日元套息者在日本借入日元并在日本兑为美元而流向全球，因而推升美元兑日元不断上升，当套息交易平仓时，大量美元流入日本再兑回为日元，从而又引发日元对美元上升。
联系到美国次级债务引发欧美股市暴跌，则说明大量日元套利活动既存在于欧美股市，又存在于其他短期投机活动。此前一些分析认为日元套息交易规模可能仅仅为2000亿美元左右，但结果可能令我们吃惊，那就是日元套息交易者的投机活动很可能在全球金融市场无孔不入，那么这部分“投机日元”的规模可能会远远超过我们传统的认识。正如东南亚金融危机中，撤退的外资中有一半左右来自日本一样，现在全球金融市场的短期投机资本可能有相当一部分也是来自“投机日元”，其中自然包括属于日本的投机力量。
这可能是日元升值和国际化的最终结果，日元并没有像欧元那样广泛流通于国际贸易、生产活动和长期资本市场，但是却已经广泛地存在于短期投机活动之中，只不过“投机日元”仍然要借助于美元这个硬通货，而没有实现“正常化”，这实际上与日本争取成为正常国家和联合国安理会常任理事国是一个事情的两个方面。现在正是大规模的“投机日元”贴上美元的标签而在全球金融市场四处流动，才会把美国次级债务这样一个本不应成为问题的问题作为导火索，引致大规模的短期流动美元流回日本兑回为日元，日元也因此对美元不断上升，而这个时候日本央行的升息预期也就成了可靠的借口。
实际上，我们可能要重新考量过去的一些传统认识，诸如索罗斯这个“金融大鳄”其真正的幕后操作到底是什么样的，他是否应该承担大部分责任？日元在国际流通中的比例不高，但是“投机日元”却足以掀动全球金融市场，那么其规模应该在多大？七国集团的金融政策协调机制其真正机理是怎样的？这些问题可能会改变我们的一些传统的看法，不再那么想当然，从而使我们对每次全球金融市场风暴的幕后真凶有一个更清晰的估量。而这一切对于西方市场来说，可能要比我们了解得早得多和彻底的多。
（此文发表于证券时报，标题被改动）