摩根士丹利亚洲主席 史蒂芬·罗奇[1]
一年前，几乎没有任何端倪暗示世界金融市场及全球经济将要发生什么。有些前兆显示美国住房抵押贷款市场中的次贷板块全盘表现不佳。但是，正如2000年早期的网络公司泡沬一般，人们普遍认为次贷对宏观面影响甚微。否认，人类最强有力的情感之一，再一次占了上风。消费者、商人、决策者以及政客一致忽略了次贷方面正在酝酿的问题，并一致相信此前五年的全球经济繁荣趋势依然完好无损。
一年前的争论被蒙上一种令人心痛的似曾相识感。1999年底，网络公司仅占美国股票市场市值的6％。强大、灵活、创新的美国经济被寄予厚望，相信它会为股票市场另外的94%以及宏观经济提供内在弹性及持续支持。一年前，次贷仅占已发行证券化抵押贷款总额的14％，依然强大、灵活、创新的美国经济再次被寄予厚望，相信它会为另外86％的抵押贷款市场及宏观经济提供持续支持(参见表一1)。
表～1：煤矿里的两只金丝雀达式 (单位：％)
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网络公司泡沫：美国股票市场总股票市值17.2万亿美元（1999年底） |
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网络公司份额 |
6 |
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其他 |
94 |
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次贷泡沫：已发行证券化抵押贷款证券化抵押贷款6.3万亿美元（2007年3月） |
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次级贷款 |
14.3 |
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优质达标贷款 |
63.5 |
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巨额抵押贷款 |
9.5 |
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另类A级贷款 |
12.7 |
资料来源：美联储、美国联邦存款保险公司（FDIC）、美国抵押贷款银行协会（MBA）、摩根士丹研究部。
这种逻辑是何等的错误啊，2000年如此，一年前又是如此。八年半以前，网络公司泡沫破裂，紧随其后的是美国广义标准普尔500指数在接下来的两年半内剧跌49％o一年前次贷泡沫破裂触发了信贷及资本市场上危机的空前蔓延。教训令人痛心的相似。当整个资产类别一或就此而论，一个经济体一走向极端，整个资产链中最微弱的环节常常会给整个系统带来决定性的打击。泡沫模拟恰是如此。当密封膜最薄的部分出现问题，余下的空气便迅速逃逸。
但是这种比喻漏掉了关键一点。泡沫的膨胀是一个在不知不觉中加剧的过程。从股票到房产再到信贷，泡沫在规模和风险程度上不断扩大。泡沫丰富的美国经济变成了一场系统性风险的滋生地，并对美国以及曰益相互依存的世界经济带来影响。而今，只留下残局等待我们收拾。
最初阶段
没有一个经济体可以永久地入不敷出。但是正如那些以往尝试如此的国家一样，美国自认为这次与米不同。美国经常账户,赤字从1995年占GDP的1.5％猛然升至2006年的6％。2006年第三季度，赤字的年化规模达到8440亿美元的顶峰，美国每个交易日要从海外引入34亿美元的资本方能补足国内储蓄的巨大差额。
长久以来，这些资金随唤随到。大量新理论被捏造出来，用以理性地解释为什么无法持续的东西实际上也可以持续下去。很多人辩论说，对于拥有世界储备币种的国度而言，无拘无束的海外借贷是一种特权。有些人走得更远，庆祝新“布雷顿森林体系II”的降临，认为像中国一样拥有额外储蓄的国家会源源不断地将过剩的美元换成美国资产，以此保持本国货币的竞争力及出口导向型增长模式。当然， 到头来，这些“新思路”解说一正如以往一未能经受住时间及市场的考验。
创纪录的美国消费狂热是问题的根源所在—触发源便是，从以收人为基础的储蓄模式到以资产为基础的储蓄模式的冒然转型。
问题根源是美国从收入储蓄到资产储蓄的冒然转型。美国消费者率先行动，从1994—2007年的14年间，按实值计算，美国实际消费需求的趋势增长率每年高达3．5％一持续时间如此之长，对现代史上任何一个经济体而言，这都是一场最盛大的消费狂热。不要介意看似慢性衰竭的创收收入，同一时期，实际可支配个人收入增长平均仅为3．2％。美国消费者感到他们不必再按传统方式存款了一自大萧条以来，他们首次将收入型储蓄利率逼至零。为什么不呢?毕竟，他们已经发现了一种新的以资产为基础的储蓄战术一先是20世纪90年代后半期拿股票质押，然后是本时代上半期拿房产质押。宽松的规章条例及管理监督，加之过度的货币政策调试，最终引发了廉价宽松的信贷膨胀，最后证明这也不过是雪上加霜。
回顾过去，与美国住房的价值空间相比，股票财富效应相形见绌。在2006年中期巅峰之时，出自住宅房产的净资产萃取飞涨至可支配个人收入的9％，是五年前的读数3％的三倍整。这使收入短缺的美国消费者不仅可以挥霍以收入为基础的储蓄，还把2007年的消费推高至当年GDP的72％，创下历史记录(参见图一1)。这一结果的背后是两个巨大泡沫一房产和信贷一的交汇，它将住宅变成自动取款机(ATM)的功能等同物。最终，美国消费者心安理得地透支他们未来储蓄的主要来源一住房财富一为今天的消费买单。当然，他们终于背上了创纪录的债务负担。截至2007年底，家庭部门负债率飞涨至可支配个人收入的1 33％一比十年前时兴的债务负担率90％上升了40多个百分点。这荒谬至极。然而这持续的时间越长，它在美国人心里就越根深蒂固。现在，终于结束了。
亚洲联线
虽然看似美国制造，但是过剩时代的规模贵则席卷全球。美国的消费狂热是世界其它地区出口导向型经济体的食粮。对发展中的亚洲而言更是如此一自世纪之交以来，亚洲是世界上增长最快的主要地区。它大到足以占世界总产出的20％(按购买力平价测算)，2000-2007年间，发展中的亚洲实际GDP平均增长8％一是同一时间世界其它地区增速3％的2．5倍。寻求快速增长以达到其发展及减贫目标，发展中的亚洲视美国的消费狂热为“来自天堂的甘露”。消费不足的日本也有类似的反应，该地区较大的新兴工业化经济体韩国和台湾亦是如此。
然而一点也没错，正是这种“高辛烷值燃料”推动了亚洲的繁荣一这是一种日益强大的出口导向型增长动力。对整个发展中的亚洲而言，2007年出口创下纪录，占当年该地区总GDP的45％一比20世纪90年代中期时兴的份额高出十几个百分点(参见图一2) 。这使世界上增长最快的地区比以往更依赖外部需求。
随着美国消费最终陷入困境，亚洲的出口导向型增长动力现在处境危险。
在此，中国无疑是关键的。2006-2007年，经过两年近12％的GDP增长之后，2008年第二季度，中国增速放缓至l0．1％o这种下调很大程度上是中国对美国出口增长明显减速的结果一继2003-2007年年均增幅超过25％之后，2008年6月年同比增长仅为8％o非常显著，中国以美国为核心的出口及GDP增长一约占中国总外需的20％一受到挤压，与此相伴的是。中国对欧洲(2008年6月增长25％)及日本(增长22％)的出货量依然充满活力。由于日本及欧洲也在减弱，迄今为止在中国外需中较有活力的部分一总计占中国总出口额的30％一也将开始衰退。由于这些拖后腿的因素，中国GDP增长极有可能在未来六个月内从10％进一步降至8％。
对亚洲而言，最关键的问题是，一次外需冲击是否能足以抑制该地区近期爆发的通货膨胀。在这一点上，以中国为例最能说明问题一也就是说，其可能放缓至8％的增长率是否代表着充分“着陆”，并缓和急剧增加的通货膨胀压力。随着近期制定的劳动法改革，工资推动型通货膨胀上涨高过15％，行政控制使“核心”通货膨胀压力偏向消极面，再加上按贵值计算的短期政策利率极低，在当前的环境下，中国的通货膨胀风险无法最小化。就此看来，中国依赖于提高银行准备金率一与加息相对一作为首选货币紧缩工具也是相当有问题的。
对亚洲而言，最关键的问题是，一次外需冲击是否足以抑制该地区近期爆发的通货膨胀。
印度采取了极为不同的措施应对其通货膨胀问题，自6月初以来，央行激进地将政策利率累计上调125个基点。不像中国那样依靠外需冲击缓和过高的GDP增长及通货膨胀压力，印度储备银行在应对迎面而来的通货膨胀问题时不会冒任何风险。因此，印度的GDP增速有望在2009年降至7％以下,与2005-2008年四年间年均增长率9％相比，这的确是一大滑坡。
就亚洲对美国主导的外需冲击的反响而言，日本站在了光谱的另一端。日本6月份出口增长(年同比下跌1.6％)在16个月内首次走向负值。造成这一结果的原因是由于日本对欧洲及亚洲其它地区出口中显现出停滞一这些曾一度活跃的市场此前还一直掩盖日本对美国出口减弱的事实。就亚洲的对外脆弱度来看(抵抗外部冲击的能力)，中国和日本位居两个极端。中国拥有巨大的缓冲靠垫一过去两年内接近12％的增长率一可以避开外需冲击的打击。相反，日本近几年来仅维持2％的增长率，缺失那样的缓冲。在外需削弱的环境下，中国经济增长的低端似乎在8％左右。而日本更可能接近零一凸显出该地区最大的经济体再度萌发衰退的明显可能性。
2002—2007年中期的全球经济繁荣是全球化强大的跨境连锁的自然结果。世界上没有任何地区能比出口导向型的亚洲从这种关联性中获益更多。该地区以中国为主的飞速发展的经济恰是佐证。脱钩(decoupling)一假设性地将发展中经济体与发达世界分离一与过去五年强大的全球化趋势的核心理论背道而驰。无论在全球经济周期低谷还是高潮，这种全球化关联度都丝毫未损。通过发达的跨境反馈机制，在一个相互依存的世界里，亚洲出口导向型经济体对于美国需求减弱的反应正在各地市场及经济体中触发强大的影响。
盘 点
唉，玫瑰花花事已了一全球经济周期已经转变。在2004-2007年间，世界GDP年均增长率接近5％一这是20世纪70年代以来全球增长最强劲的四年一现在似乎又回归到3．5—4％的区间。虽然这并非什么灾难性的结果，但确实意味着增长率比之前四年减速20～30％o
全球经济周期可能转向低迷，这并非空穴来风。随之而来的是，信贷市场危机的空前爆发，这对世界金融市场构成极大破坏。金融市场和实体经济间的相互影响无疑掌握着未来几年全球宏观前景的密钥。为便于解说，我现将这项繁复的过程分为三个阶段(参见表～2)。
表～2：危机的分类学
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影响 |
传轮机制 |
结果 |
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一级 |
跨产品蔓延：衍生品及结构型产品 |
去风险、去杠杆化 |
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二级 |
资产依赖的贵体经济 |
消费与住宅建设的结合 |
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三级 |
跨境关联：贸易及资本流动 |
输出并转售融资风险 |
信贷危机是第一阶段。由2007年夏天开始的次贷危机引爆，一场跨产品的危机迅速蔓延至资产支持商业票据、抵押贷款证券(MBS)、结构型投资工具(SIVs)、银行间同业(LIBOR)离岸融资、杠杆贷款市场、标售型利率证券(ARS)、所谓的单线保险商以及其它众多含混的产品及结构化产品。不同于十年前那场跨境蔓延的亚洲金融危机， 如今复杂的工具及结构型产品具有的“起始及扩散”[2]的特性最终也传染了离岸投资者。这使当前的这场危机罕见地滋生了既跨产品又跨境的双重特征。美国金融机构一向激进地减计“问题”证券的价值。多半由于这个原因， 我相信第一阶段已经完成了大约65％一虽然我们已经经历了这个历程的大半部分，但随着经济周期的介入我们仍有很多需要面对，因为这将对金融中介机构的收入造成新一轮的打击。
金融市场及实体经济相互交错的三部曲掌握着未来几年宏观经济前景的密钥。
第二阶段反映的是信贷及住房市场内爆对美国经济贵体面的影响。如上所述，这一阶段调整的表征可能是过分挥霍、储蓄短缺、过度负债的美国消费者的屈从。近15年来，每年的实际消费增长平均接近4％。而随着消费者开始重建以收入为基础的储蓄模式，并削减债务负担，消费需求将出现历时多年的下滑现已成为可能。接下来的两三年内，我认为消费趋势增长率将减半至2％左右。甚至会有几个季度，消费开支不能达标，而美国经济也会陷入一种衰退的状态。毫无疑问，也会有几个季度消费增长高于2％这一标准，经济也看似复苏。这样的反弹，非常不幸的是，对于后泡沫时代的美国消费者而言犹如昙花一现。这方面的宏观调整方才上演。因此。以我之见，第二阶段仅仅完成了20％左右。
第三阶段是全球之局一美国消费业及世界其它国家之间的关联更强调了这一点。同样如上所述， 这些关联才刚刚开始发挥效用。订货及跨境运输滞后，说明这一阶段的调整将花去大量时间。前期影响在中国及日本已经非常明显一很大程度上以美国开始的出口调整为基础。在欧洲，连锁反应才刚刚显现，未来几个月乃至几个季度内， 这种跨境影响将蓄势待发。这让我觉得第三阶段仅完成了10％左右。
简言之，这场宏观危机远未结束。主要原因在于已经破裂的泡沫一房产和信贷一变得如此之大， 以至于最终传染了美国经济的贵体面。美国正调整适应更加艰难的后泡沫现实，相互依存、全球化的世界其它地区应当紧随其后。此外，各个阶段间存在着反馈效应一特别是经济周期现已开始施压于那些在信贷危机中首当其冲的金融机构。银行及其它贷款机构承受的新一轮收入压力可能导致信贷紧缩进一步恶化，加重美国及世界上依赖贷款的经济体面临的周期性压力。总而言之，宏观调整应该持续至2009年，并有可能扩散至2010年。
艰难的再平衡
经济繁荣的本性源于对经济增长的贪婪渴求，而这种繁荣现已败落。收入短缺的美国经济拒绝较慢的内需增长步伐。相反，它转向了一种与历史悠久的源自生产力的创收支柱不太相关的资产融资及债务融资的增长狂热。对发展中世界而言，快速增长是脱离赤贫的一剂强力良方。正如发展中的亚洲那样，旺盛增长成为不择手段也要实现的目标一即便造成通货膨胀、污染、环境恶化、收入差距加大及周期性的资产泡沫等负面的外部经济效应。世界上的国家政体从前想要一现在仍然想要一增长，为此不惜任何代价。但是现在，账单来了。
由于不可持续的非理性增长已经停止，全球经济将会面临一个历时多年的再平衡历程。
全球经济正面临一个历时多年的再平衡历程。对美国而言，抛弃新发现的依赖资产的储蓄及消费战术并重拾往昔的收入导向型基本功，这注定意味着个人消费增长将持续下滑。永恒的希望之泉啊， 让弱势美元使美国人巧妙地完成这场变奏，流畅而明快一现在，消费主导型增长将让步于货币主导型出口增长。一切皆有可能，但是我对美国的出口复兴甚为怀疑一特别是在美国制造及出口业经历多年的虚空之后。曾经“永远丧失”的工作和工业不会一夜回春。在我看来， 美国现在将不得不认真应对更加缓慢的增长趋势一在未来两三年内乃至更久，GDP增长可能将从过去13年中的3.2％减速至2％以下。
这对世界其它地方而言应该是一个具有挑战性的结果一特别是那些发展中国家。他们向过度挥霍的美国消费者出口商品并从中获得了太多的经济食粮。他们的任务本质上与美国所面临的任务相反一出口导向型的发展中经济体应该将增长方式转向国内需求，特别是私人消费。这对那些依赖廉价货币、额外储蓄及基础设施战略而达到经济大跨步发展的国家而言，并非易事。但是随着他们的主要出口市场一美国一蒙受压力，跟世界其它地方一样很少有消费抵补，发展中世界几乎别无选择，只好着手自身的消费导向型再平衡。这可能意味着发展中世界在接下来几年内也将面临更加缓慢的经济增长一前几年7．3％的年均增长率可能在未来两三年内降至5％附近。
这样的全球再平衡源自经常账户赤字国和经常账户盈余国之间几年以来的一场空前的分化。按国际货币基金组织(IMF)的计算，2006～2007年间，经常账户赤字的绝对值创纪录地占到了世界GDP的6％一是20世纪90年代的三倍整，当时份额仅占2％(参见图一3)。在我看来，辩护士的严重错误之处，并不在于提出新方法理性化解释空前的外部失衡，而是在于未能意识到资产和信贷泡沫在滋生过剩问题上的影响。这些泡沫现已破裂，全球再平衡成为这一失衡世界的当务之急。毫无疑问，全球经济也将为多年以来的疏忽付出惨重代价，未来几年全球将走入更加缓慢的增长轨道。
过去几年的大事件对金融市场当然不无影响。如同前瞻性贴现机制一样，过去几年已展开的宏观调整现在都体现在主要资产类别的价格上。但是对通盘调整的抗拒依然根深蒂固，金融市场也不外乎于此。就此，有四条重要结论：
全球经济还要经历很多，从这个意义上说，金融资产的广大类别一股票、债券、货币及商品也不外乎于此。
全球大部分地区的股市都呈现熊市，很容易让人断言最糟的时候已经过去。我对这种预测很是怀疑。在我看来，我们不应该把股票市场当作同质资产而看待。然而，分清楚金融机构和非金融机构很重要。前者当然已经被打倒了。前文所述的第二阶段和第三阶段的调整将毫无疑问地给金融机构带来周期性的收入压力，股价的打折式下跌也更接近上述结果。然而非金融机构并非如此。比如，标准普尔500指数中的非金融机构，其2007～2008年的一致收益预期仍然集中在25％左右。随着美国经济增长迟缓，我完全相信收益风险将触及非金融机构一凸显出全球股票市场下一波重大下挫的明显可能性。股票市场的熊市有可能从金融机构转向非金融机构。
对于债券，预测的关键取决于通货膨胀及经济增长风险的相互影响一以及两者的权衡对央行决策立场的暗示意义。由于通货膨胀恐惧近来急剧攀升，市场参与者不相信各大央行将回归更加激进的货币政策立场，主权政府债券收益率有所上涨。在增长缓滞的环境中，我觉得对周期性通货膨胀的恐惧最终将会停息，货币管理当局也会因顾虑针对通胀下药过猛而不安。短期看来，我得出这样的结论，再度审视央行激进的紧缩政策之后，我认为主要债券市场有可能重整旗鼓。中期看来一也就是审视本轮周期一我承认陪审团还在庭外争论滞胀风险一特别是针对有通货膨胀倾向的发展中国家。在这段时间内，债券市场的预测会更加不确定。
几个世纪以来，美元一直是舞台中心。六年多来，我一直看淡美元，原因只有一个一美国巨额的经常账户赤字。尽管美国的对外差额在过去一年半以来一多半由于周期性原因一降至GDP的5％左右，但该差额仍然过于庞大。因此，我从根本上还是看淡美元。同时，在过去的十个月里，由于惧怕次贷仅仅是美国的问题，因此美元似乎被过度的贬抑了。我相信投资者会重新思量之前的观点，即他们可以从欧元或日元资产中寻求庇护。因此。我能预想，美元实际上会稳定下来，甚至将在2008年底维持强势，之后将因其依然庞大的经常账户赤字而在2009年重新恢复下跌。
商品市场的前景近来成为炙手可热的话题。一年之后，我相信，对经济变化较为敏感的商品一石油、基本金属及其它工业原料一其价格将远远低于其今天的价格。软商品一主要是农产品一以及贵金属也许是例外。对经济变化较为敏感的硬商品将出现调整，原因有二一全球增长明显减速将相对改善供需失衡的状况，追逐收益的财务投资人将在商品购买上撤资。以我之见，后者对商品泡沫的推动力不可小觑。有观点认为对冲基金及其它投机者导致了商品市场过剩，对此我无法苟同。相反，真正起作用的主要是那些仅作长期投资且有现钱的机构投资者，比如全球养老基金一他们无一例外地接受顾问的建议，增加对商品类资产的资产配置。机构投资者的这种群羊效应常常被证明是错误的。我想这次也是如此一尽管我会第一个承认，我自己一直呼吁结束这场商品泡沫，而这种呼声在过去三年内简直是不合时宜的。 让疯狂延续?
由于上述提到的原因，对于当前这场金融危机，几乎不乏各类极端的修辞。它是否真像很多人叫嚷的那样是大萧条以来最糟糕的一次，这仍有待观察。但它在很多重要方面的确称得上是一件分水岭事件一特别是因为它提出了一个尖锐的质疑，长久以来忽略了失衡及过剩的美国经济，其根本支柱究竟是什么?
美国政体看上去既不愿意也没能力深入探索问题的重要性，而这一问题在这场危机中达到顶峰。从税收政策、住房市场调整以及金融系统的管理来看，确实如此。
税收政策便是左证。向过度挥霍的美国消费者退税成为第一道防线，现在华盛顿又开始探讨第二轮这样的激励措施。但是，2007年个人消费开支创纪录地占到当年实际GDP的72％，政府向市场注入可花费收入旨在延续现代史上最大的消费狂热。对一个迫切需要增大储蓄、降低开支一从而可以偿还债务、降低巨额经常账户赤字一的国家而言， 降低个人税收这一政治计策不过是错误的时间开出的错误药方。
华盛顿对住房市场危机的反应也同样存在问题。国会似乎志坚意决，以避免住房遭到强制拍卖作为解决任何问题的重要方针。此外， 新立法为低收入家庭住房贷款融资提供了高达三千亿美元的政府担保。这与美国的施政理念相辅相成，即一直以来以不断提高住房拥有率作为公共政策目标。事实虽如此，但次贷危机中非常明显又非常令人心痛的教训便是，有些美国人就是买不起房子。住房遭到强制拍卖是非理性购房的不幸结局，但最终又是注定的结局。对住房市场泡沫中的低收入受害者而言，应该给予收入上的支持，而非延续其不恰当的住房所有权。国会选择了后者，这等于是抑制必要的房价下跌，但是为了清扫市场并结束住房市场危机，房价下跌最终还是有必要的。
财政当局一美联储及美国财政部一在这场危机中也没有杰出表现。十年前是“太大了而不能允许倒掉”的一支对冲基金(长期资本管理公司)，现在则是一家投资银行(贝尔斯登)和国内贷款机构甲的两大巨兽(房利美和房地美)。美联储为政府证券一级交易商开设的临时流动性工具看上去越来越不像临时的了。
毫无顾忌的冒险是导致危机的核心因素。通过插手风险泡沫破裂所带来的后果，管理当局其实是在庇护不负责任的冒险者，也因此助长曰益扎根在当今金融文化中的“道德风险”。同时，在制定货币政策时继续忽略资产泡沫风险，致使金融市场及日益依赖资产的美国经济受到危害，美联储同样对此负有责任。
简言之，华盛顿在应对这场金融危机中采取了政治推动、亡羊补牢的措施。政策方案均按照眼前的状况制定，而非就美国经济走向可持续发展轨道的必要条件进行战略评估。通过延续过度消费、低储蓄、不切实际的住房所有权目标以及金融市场中的道德风险，这种修补工作有一个最大的缺陷一它对不良行为束手无策。华盛顿远远没有铭记经济危机的痛苦教训，没有采取行动解决一开始就让美国陷入麻烦的一连串问题。
如果说这次危机是什么，它是一记警钟。长久以来，美国破坏了作为一个领先经济体所要遵循的很多最为重要的行为准则。首先它未能存款。再者它用股市和住房市场的资产泡沫支撑空前的消费过剩。它为了维持消费而深陷债务泥沼，它为了填补资金差额而向世界其它地区大量借贷。在这场消费狂热中，管理当局亦有同谋之嫌一特别中央银行，它宽恕激进冒险行为并过度地进行货币政策调适。
美国在本该难以为继的状态下持续越久，它就越执迷于维持自身永久存在的魔力。这场危机传递的真实信息是，游戏结束了。但是， 习惯了抗拒，又在政治味十足的总统选举年感受到选民的热情，华盛顿的政客们坚称游戏可以继续。
美国现在需要“严厉的爱”胜过一切一这是一节新课程，需要承认多年以来的过度挥霍并承认这种挥霍现在需要补救。不难猜测这一新举措可能涵盖的大体框架一增加储蓄，并增加对人才及基础设施的投资。能有一项能源政策也不错一只是金融系统的监管人员需要更谨慎才行。这项提议不会赢得任何人气竞赛。但最终，它将是美国人在后泡沫时期实现可持续繁荣的惟一希望。
教 训
其实这些都能避免。美国玩得过火了，世界上其它依赖出口的国家也十分乐意凑凑热闹。决策者和监管者一全球经济的守护者们一故意挪开视线，允许整个系统失控。投资者、商人、金融机构、消费者都是过剩时代的积极参与者。
今后的关键问题是，我们这个相互适应并且日益相互关联的全球系统是否能从这次宏观震荡中汲取深刻的教训。这种自我评价的核心必须是，对追求开放式经济增长的后果有更加深入的认识。如果仅依靠国内创收这种传统方式，美国无法达到其增长目标，因而它转向依赖资产和债务的全新增长模型。依赖出口的发展中的亚洲也将其储蓄主导的增长模型发挥到极致：不愿或者不能刺激国内私人消费，额外的资本就转向流入基础设施建设或美元资产一实际上就是将具有超级竞争力的货币和出口品强行转化为新一轮发展的源泉。
世界能否从这次宏观震荡中汲取深刻的教训?在此，美国和中国可能是关键，而近期的迹象并不乐观。
这场危机是一个强烈的信号：这些战略将难以为继。他们导致了不同层面上的过剩一世界上最大的经济体内部或相互之间内外需失衡的危险的相互作用更加凸显了这一点。利用不可持续的信贷和风险泡沫将系统捆绑在一种不稳定的平衡之中。但是现在，泡沫破裂了，暴露出一种令人担忧的不均衡，需要新的决策方式以及家庭、企业、金融市场参与者在行为上的重大转变。
就这种新方式而言，初期论断并不乐观。尤其是美国和中国一新全球化中的两大经济体。如上所述，华盛顿正回头诉诸陈腐的药方， 致使过去十年中的过度消费和道德风险问题得以延续。北京则发出了新的支持经济增长的信号，看似已经放弃了近期的紧缩措施一鉴于中国持续存在的通货膨胀问题，这是一个颇为失常的发展趋势。两国政体都固执地依附于自身的核心价值观一快速的经济增长是解决任何乃至所有问题的良方。对于这种增长的可持续性的担忧一律“改日再谈”。
金融及经济危机经常决定了历史中某些最重要的转折点。它们可能是经验学习过程中最为痛苦的阶段。学习这些教训并解决导致危机的系统性风险，这种迫切需求是不可避免的。而这样繁重的学习任务通常很难与国家政体和谐相容。一条阻力最小的路径往往会被选中并由此导致更多亡羊补牢的措施一这种权宜之计虽可以即刻调整错位， 但却对解决根本的系统性问题毫无帮助。这正是当今的风险。如果管理当局止步于此，那么这个全球化的世界将错过一个重新整饬的良机。而这将会是最终的悲剧。如果这场危机说明了什么，那就是，在一个后泡沫世界里，收拾残局将变得越来越难。