泡沫问题无疑是让经济学家非常困扰的一个难题，从17世纪初开始，各种不同形式的金融危机就开始侵扰着不同的国家和地区，按照金德尔伯格（《疯狂、惊恐和崩溃——金融危机史（第四版）》，中国金融出版社，2007年）在附录2中的统计，1618－1998年间大大小小的危机发生了38次，其中一些在一个国家或者地区发生，一些在几个国家和地区发生，还有一些则出现在多个国家和地区，比如欧洲或者世界范围，其中20世纪50和60年代、70年代中期以及70年代末到80年代初，共发生了3次世界性的危机。离我们最近的当然要数1990年日本的金融危机、1994－1995年间的墨西哥金融危机和1997－1998年间的东亚金融危机了。

当然，金德尔伯格的书中还没来得及记录1998年的俄罗斯金融危机和2000年的美国纳斯达克泡沫。再加上最近的美国次级债风波，那么如果金德尔伯格在现在开始修订其著作的话，那么1618年开始的390年的时间里，就出现了41次大小不等的危机。做一个简单平均，也就意味着每10年不到就会在某个局部或者全局范围出现一次危机。这是一个十分可怕的轮回。撇开早期可能不真实的一些危机事件，仍然可以看到危机的频发性。并且，经济全球化越发达的时代，危机反而越频发，比如1990年以来就出现了5次危机。从这些数据看，尽管监管制度、技术和体系越来越完善，还是无法阻止危机的发生。这难道是人类必须面临的一种宿命式的规律？

美国1929年大危机以后，罗斯福新政让人们看到了政府这只强有力的“看得见的手”对治理危机的积极作用，恰在此时，鼎鼎大名的凯恩斯的《就业、利息与货币通论》也开始在美国经济学界传播，并拥有了以年轻学者和学生为主的粉丝群，统称“凯恩斯主义者”。这个群体的成员都深信，只有依靠政府的宏观调控才能避免危机的发生，由此逐步形成了一整套基于财政政策和货币政策组合的宏观政策体系。在凯恩斯主义者积极推销其思想的过程中，一个大政府逐渐成型，并和早期亚当·斯密所倡导的有限政府传统渐行渐远。人们对自由市场的抛弃很大程度上也要归罪于当时的经济学家，因为这些经济学家并没有以其理论来化解经济危机，很多时候反而起到火上浇油的作用。

一说到经济危机中的经济学家，人们自然会想到欧文·费雪，他被大家公认为美国有史以来最伟大的经济学家和金融学家之一，31岁就成为当时的耶鲁大学的教授，尤其擅长数据分析和货币金融分析。按理说他应该在面对经济波动的时候得心应手才对。事实上，当美国经济繁荣的时候，费雪教授也的确凭借自己的小发明以及经济学知识积累了相当可观的财富。可惜成也萧何，败也萧何。当美国经济进入1929年，费雪教授并没有意识到这个特定年份经济系统的某些变化，所以，当市场开始逐步崩溃的时候，他一直高呼：这是一个暂时性的调整，不可能带来市场崩溃！费雪教授就像唐吉柯德，面对持续下跌的市场这个风车巨人，想凭借一己之力挽救市场信心。结果注定是一场悲剧。费雪教授不仅因为自己的言论而名声扫地，而且自己的财富也化为乌有，晚年带着一笔不小的债务、靠着亲友接济，凄凉而逝。

不过，请别嘲笑费雪教授，社会经济现象太复杂了，再有名的经济学家穷其一生，也只能窥其一角而已，要理解全貌，按照现在的经济学，几乎不可能。这也就难怪了，即使在今天，各种经济学理论都被实践过，也无法阻挡危机的脚步。我们总是说，机遇和挑战并存，有了繁荣，就可能潜藏着危机的风险。其实费雪教授也深刻认识到了导致金融危机的一个重要缘由。他在1929年11月初的一次讲话中说，“这是一种恐慌心理学，一种群氓心理学。首先，股市价格水平并没有高得不合逻辑……导致股市下跌的主要原因是心理性的。因为股市下跌，所以下跌。”实际上费雪的这种看法并不是原创。宏观经济学的创始人、前面提到的凯恩斯就是这么看待危机的。凯恩斯说，人们在股票市场上购买股票，并不看基本面，而是遵循一种选美原理：如果大家都觉得张三长得美，那么张三拿到选美冠军的可能性就最大，最后就果然是张三当选。买股票也是如此。只有买那种大家都在买的股票，不管它是蓝筹还是垃圾股，获利的机会都会大些。这是一种典型的投机做法，这种投机做法在股市繁荣时会助推股价严重偏离基本面，从而产生泡沫；反之在股市转熊的时候，又会盲目杀跌，从而加剧股市萧条。

现代的行为金融学已经明确指出，心理因素对金融危机的影响非常巨大。尤其是在经济逐步全球化的今天，心理因素的作用可能更为强大。金德尔伯格在总结金融危机史时，把一些共同的规律总结如下：首先，是经济开始繁荣，货币和银行信用扩张，在此期间人们的心理已经开始膨胀，从而导致过度投机，体现为经济过热。其次，经济过热又会刺激货币和银行信用的进一步扩张，形成一个正反馈。再次，人们预期开始悄悄发生变化，并且过热的市场上一些不好的事件开始出现，比如各种欺诈，然后是一些偶然的负面因素，比如某些公司业绩下滑等等，这些因素形成合力，就会刺激股价下跌。最后，股价下跌，人们的悲观情绪上升，两者相互强化，形成负反馈，就会导致危机在国内蔓延，接着还可能会通过各种传导途径蔓延到国外。所有的金融危机几乎都具备这些环节。

为什么心理因素会产生这么大的影响？其实很简单，一是心理因素会导致人们投资决策错误；二是心理因素会引发传染。我们先看看第一条。心理学家和经济学家在近年来的合作研究发现，人们在日常的经济决策中，虽然努力精打细算，但常常会犯各种错误，这主要是因为我们在决策时，不可避免得会依赖过去的经验和他人的经历，同时会受到各种问题的内容、表述以及顺序等等影响。比如，看到身边的人买了电力股赚钱了，自己就以为电力股能够赚钱，就会重点购买电力股，虽然平时对公司基本面也会关心一二，可周边的人的赚钱效应影响更大。所以我们经常看到，买股票的人通常聚成一拨一拨的，每一拨人都认为自己选定股票好，眼中似乎看不到其他人群的选择。再比如，去年中国A股市场火爆的时候，券商最赚钱，所以券商股也受到极力追捧。推而广之，那些参股券商的公司的股票也跟着受到追捧。其实参股券商的公司基本面未必好，但因为属于参股券商概念，就获得了投资者的亲睐。在中国A股市场上，概念对投资者的决策尤其影响巨大。可见，投资者其实是很不理性的。这就是美国耶鲁大学的希勒教授把股市泡沫称为“非理性繁荣”的理由。

更严重的是，心理因素是会传染的！在经济繁荣时期，大家都很乐观。如果一个公司的市盈率达到30倍，仍然有众多的分析师、机构以及投资者说：这个市盈率一点都不高。为什么呢？因为公司业绩的成长性更高！似乎未来遍地都是黄金，等着所有人去捡。经济繁荣容易让人对未来过度自信，从而反应到股价上，就可以脱离基本面快速上涨。当投资者开始有了普遍的乐观情绪，那么过度自信的心理就会在市场上传播开来，并传染给其他人，结果诱使那些还在股市大门外徘徊的人开始杀入股市。比如2007年的A股市场，在6000点附近，还有大批新的投资者进入，购买非常昂贵的股票。而在经济全球化的时候，这种投资者情绪会在国际市场上蔓延。反过来，一旦经济的未来并没有人们想象的那么好，大家就开始调整预期，一些不利因素就会被放大，从而引发了投资者的悲观情绪。这种悲观情绪被进一步强化为过度悲观，并在市场上传染开来，不仅导致某个市场的大量抛售，而且还会导致全球市场的杀跌。所以我们看到，国外市场大跌，A股市场也会随之大跌。这就是悲观情绪的传染所致。

我们举了很多A股市场的例子，是否国外的市场也是如此？当然是这样。金融危机存在诸多的共性，过去是怎样的，现在还是怎样的。为什么呢？因为投资者在历史的长河中几乎都是本性难移。一些行为金融学家研究了一百年来美国市场上的投资者行为，发现时间也好，科学进步也罢，都没有让投资者变得聪明起来。现代的投资者的行为基本特征和一百年前的投资者几乎相同。这些行为金融学家总结出来两个词，来代表所有的投资者群体的共性，那就是：贪婪和恐惧！繁荣时期的过度自信就是贪婪的表现；而萧条时期的过度悲观就是恐惧的表达！自从有了金融市场，似乎人们就无法摆脱这两个词的诅咒。

由此可见，不仅仅是大银行以及银行家才会贪婪，其实中小投资者何尝不是如此？如果中小投资者没有贪婪和恐惧这两大特质，又怎么会成为案板上的鱼肉？所谓一个巴掌拍不响。都说中小投资者可怜，但其实也有怒其不争的一面。回过头来看看美国本次金融危机。许多人以及媒体都把危机归罪于银行家的贪婪，但这些人以及媒体又何尝反省了自身？

让我们看看次贷危机的发生过程吧。假如张三大学毕业后找到一份跨国公司的工作，感觉还不错，对未来也充满信心。张三想购买一套住房，可是又没多少钱，于是去银行贷款。银行判断今后房地产市场会持续升温，房屋投资价值巨大，那么即使张三现在没钱，但可以房养房，最后还是还得起的。何况张三目前的工作收入高，并且很稳定。于是银行和张三就开始做了如下一笔交易：银行对张三进行粗略的信用评估，然后给张三提供10年期贷款20万美元买房（注意，张三没有任何可以提供担保的资产，完全是凭借银行对他的信用评估获得贷款额度）；张三用银行的这笔贷款向房产商购买住房一套。可是，这样一来，张三就和国内很多买房者一样，成了房奴了。每个月所挣的钱，扣除房贷，就所剩无几，这样的生活质量是严重低下的！注意，中国人都是忍受着房奴的生活，但现在张三在美国，美国人是无法忍受房奴的生活的。

现在张三有了房子，他认为自己的房子虽然是20万美元买的，但现在房地产市场非常火，并且大家都看好未来的经济前景，因而房产价值会持续上升，如果房价每年平均涨10%，那么就意味着张三购买这个房子每年会赚2万美元，如果这笔钱能够用于每年的消费，那么生活肯定非常滋润。可是除非把房子卖掉，否则无法花这2万美元。于是张三就想和银行进行第二笔交易：张三把所购买的房子抵押给银行，进行再按揭，银行对房子的价值进行评估，然后支付给张三贷款，张三用这笔贷款进行消费。注意，这第二笔交易之所以能够成功，就在于大家都估计房价会持续上涨。银行是这么计算的：这个房子价值20万，今后每年至少上涨10%以上，只要十年内保持这种上涨的势头，那么银行不用承担任何风险。何况张三还有不错的收入。银行通过做张三这类人的生意，就可以不断扩张业务，从而提升自身的业绩。而张三呢，利用房价上涨的趋势以及银行的创新业务，可以空手套白狼，过上小康的生活。这一切看起来都非常美好。

现在银行仍然觉得这比业务的潜力没有开发完。银行进一步设想：如果能够做成张三这笔生意，当然也可以以此类推，做成李四和王五等人的生意。但是李四和王五的工作条件和未来收入预期可能没有张三好，这就给银行增添了风险，怎么办呢？银行想出了一个办法：把张三、李四和王五等人的贷款合同打包，然后以此为基础发行某种债券，然后拿到市场上卖给其他银行和投资者！这就是次级债的来历。如果中国银行和工商银行之类的想投资美国的证券市场，一看这产品不错，其判断理由如下：首先，发售这些产品的银行多半是大银行，比如雷曼兄弟之类；其次，张三等人的房子已经抵押给银行做再按揭了，因此，次级债的背后有实际的房产价值做支撑，只要美国的房价能够保持上涨的势头，那么次级债的风险就很小；再次，美国证券市场上每一个业务产品的推出都经过了信用评级公司的评级，这些机构具有良好的声誉；最后，次级债的设计可能仅仅假定美国的房价每年上涨10%，但大家都乐观的预计，真实的上涨水平可能在15%以上，投资次级债具有可观的回报。如此等等。我们前面说过，在市场繁荣的时候，没有人会去关注可能出现的不利事件，无论是雷曼兄弟等著名银行，还是张三等买房人，抑或中行和工行等投资者，其实都存在某种贪婪的心理，这一心理导致了繁荣时期理智的双眼被蒙蔽，过度自信开始出现。并且和前面的分析一样，这种心理会传染，从而造就了整个次级债市场的虚假繁荣！

很明显，次级债市场的繁荣得益于背后房价的持续上涨的预期。假如这个预期不能实现，后果会是怎样的呢？美国房地产市场的繁荣部分来自美国经济的繁荣，但还有一部分是来自银行的信用创造。银行通过降低购房者的信贷门槛，把那些不具备购房条件的人纳入到房贷体系中，并向其发放贷款；同时又通过次级债的发行来让其他的银行和投资者来分担其风险。由于次级债的成功发行，使得银行更加愿意冒险，结果更多的不符合贷款要求的人获得房贷，这就加剧了金融市场上的信用风险。注意，原先风险不大的张三之类，由于从房屋再按揭中获得了消费信贷，从而把大把的钱用于消费，相当于把未来的收入提前花光，同样也会加剧未来的信用风险。现在，银行的业务的确非常迅速的扩张，给银行挣了很多利润。而这种信用扩张又直接推动了房地产市场的泡沫。之所以称之为泡沫，是因为房产价格上升纯粹是依靠银行信用推动的，而不是这个房子真的就值钱了。

然而，房地产市场的狂热会导致整个经济过热，这个时候，房价的高涨已经开始遏制人们的投机冲动。毕竟，如果房子仅仅是自己住，那么价值的上升就是财富的虚增；如果把房子作为投资，那么价值的实现就必须依赖下一位傻瓜。当后面接盘的傻瓜越来越少时，投机者手中握着的房子就成了烫手的山芋。同时，利率也开始上升，原先张三等人所享受到低利率抵押贷款的优势开始衰减，这又进一步遏制了购买者的热情。房地产市场上需求开始松动了，悄悄下降了。另一方面，由于次级债业务非常庞大，并且蕴含了巨额利润，因而许多金融机构介入这种买卖，相互之间展开了激烈竞争，并引发了价格战。这种价格战的必然结局就是次级债的利润逐步萎缩，进而导致那些规模较小的金融机构出现亏损，并逐步破产。这是一个非常 不好的信号，它会改变投资者对未来的预期，从而加剧了房地产市场需求的下降。不幸终于来临，房价开始回落了！炒房的热情开始消退了！华尔街也好，投资者也好，都开始从贪婪转向了恐惧！

为什么会迅速转向恐惧？即使实体经济没有出现大的问题，这种恐惧也肯定会发生。因为道理很简单：房地产市场的泡沫纯粹是由银行的过度信用发售推动的，这种信用发行根本就是建立在对房产价格持续上涨的幻想之上！如同故事开始所讲的，张三也好，李四和王五也好，都是采取收入申报获得的贷款，即他们都是向银行申报自己现在和未来的可能收入情况，然后经过银行的评级，来取得贷款，这中间很少、甚至没有预付款，更没有抵押的资产。这就意味着银行收回贷款要完全依赖张三他们未来的收入状况。而在次级债市场的竞争过程当中，很多银行为了获得更多的市场份额，拼命降低获取贷款的门槛，把那些根本没有资格获取贷款的人也纳入到贷款范围。这就意味着银行的贷款人中有很大一批是属于没有确定的收入来源的人，这些人仅仅依靠未来房子的增值来归还银行贷款，一旦房价下跌，这些人根本还不起贷款。在这个过程当中，评级公司的贪婪助长了这种风险。评级公司通过高估申请贷款的人都收入前景以及房产增值的前景，来配合银行的业务扩张。结果在银行、评级公司以及购房者的共同贪婪之下，房地产泡沫就这么被吹起来、并迅速膨胀。

现在利率上升，房产市场投机需求下降，房价开始下跌，从事次级债业务的中小金融机构开始倒闭，所有这一切都逐步把早期盲目信用扩张所掩盖的风险逐步显露出来。购买者一看，原来次级债市场这么乱，房产价值持续上升的神话原来是毫无根据的，于是开始抛售手中的房产；或者放弃原先的贷款，回到无房者怀抱。这样一来，房地产市场的泡沫就开始破灭了。房价持续下跌，导致了投资者的恐慌。而房价的下跌意味着从事次级债业务的银行的坏账迅速增加，房价跌得越多，银行坏账也就越多。银行也开始恐慌。恐惧开始在金融市场蔓延。这种恐惧最终把雷曼兄弟等大银行的真实坏账情况揭示了出来，并导致这些大银行的财务危机，雷曼兄弟因此倒闭。次级债市场的恐惧又进一步传染到股市，导致股市的萧条。

为什么股市会受到牵连呢？道理在于，股市的繁荣依赖实体经济的繁荣，而次级债危机最终会影响到实体经济，从而使得投资者对未来公司盈利悲观，甚至过度悲观， 从而导致对股票的抛售。次级债危机对实体经济的影响是显而易见的，并不是一些人所假想的那样危害有限。首先，次级债危机发端于房地产市场的萧条，这就导致房地产行业的萎缩，从而引发相关行业的衰退，这进一步引发企业投资需求的下降；其次，次级债危机下，银行要么倒闭，没有倒闭的银行也开始汲取教训，开始控制信用，在这种情况下，张三就无法通过住房再按揭来获取消费信贷了，这就导致了消费需求的下降；再次，银行信用紧缩必然会反映到信用卡上来，而美国家庭的消费一定程度上依赖效用卡的透支额度，银行的信用紧缩必然会降低这一额度，从而导致很多美国家庭预算紧缩，降低消费需求；最后，大家预期到未来经济困难，特别是过度悲观情绪开始出现，也就相应导致对未来收入预期的下降，这就进一步降低美国家庭的消费需求。由于投资需求和消费需求都开始下降，必然会导致实体经济生产萎缩，从而导致企业未来盈利下降。

可见，次级债危机必然会最终反映到实体经济的衰退上来。至于这个衰退到底有多大，是否会形成经济危机，则要取决于美国政府的经济政策是否有效，以及人们的悲观预期是否开始缓和。美国的这一次级债危机会波及到中国吗？当然如此。由于中国经济的发展在很大程度上依赖对美国的出口，美国家庭消费需求下降，也就意味着对中国出口产品的需求下降，从而导致中国出口导向型企业盈利下降，并进一步给中国的其他企业造成负面影响。而金融市场上的悲观情绪也会传染到中国的金融市场，从而导致中国市场上各类参与者的过度悲观。这就是中国A股市场现在如此萧条的重要原因。

如此看来，虽然次级债危机所引发的全球金融危机是最近的事，但本质上和过去的危机没有太多差别。现在的危机只不过再一次演绎了企业、银行和投资者的贪婪与恐惧的心理活动，并且这种故事还会继续演绎下去。人们不禁要问：难道这科学发展如此迅速的今天，人们就不能通过学习变得理智吗？很不幸，现代行为经济学告诉我们，本性难移！