文/黄辉

　　日前，证监会适时推出了规范大小非减持的意见之后，股市并没有出现预料的大涨，反而再次下跌，特别是出现跌破3000点关口后，令政府下决心调整了印花税，救市与否的讨论终于划上了句号，股市终于呈现了预料中的大涨。

　　规范大小非减持的意见如果在明晰操作细则后对市场心态和筹码的稳定还是应有相当助益的。这样未来大小非在二级流通市场中将以缓慢释出情况为主，对于原来短期内市场的抛售压力确有一定的缓解作用，对于资金面和信心面的提振作用是比较大的。

　　下调交易印花税率确能有效还利于民，保护投资者利益。让印花税率回归到一个正常的水平，就是让投资者在一个更为合理的交易成本上进行投资，是符合市场发展内在要求的一个举措，能有效推动股市稳定健康发展。这对于恢复市场参与者的信心是立竿见影有效的。

　　然而，尽管市场基础性制度层面的一些东西有所改善，政府对股市的态度趋好，但导致近半年来股市大调整的两大根本性因素可能仍不能说完全改变。一是投资者对于宏观经济和企业盈利增速预期的下降，二是市场供求关系的严重失衡，第二个因素在政府近期开始作为的情况下有所缓和但仍不算彻底扭转，第一个因素仍未见改变，而这一因素更决定了股市的大趋势变化。

　　近半年来，中国通胀高企和经济减速并存，已呈现出了明显的“滞胀”特征，是接下来一个阶段必须面对的。无论是实体经济还是股票市场，通胀都是问题关键，也是判断未来股票市场趋势的重要指标。

　　从经济运行历史上看，高通胀时期对股市有着显著的打击作用。一是高通胀将会招致紧缩的调控政策，并导致社会价格体系紊乱，增加企业成本；二是伴随着高通胀的一般是利率上调，高到一定水平后将吸引股市资金回流银行；三是高通胀将增加投资者的期望回报率，从而要求股市价格下降以提高安全边际。企业景气已高位回落是无疑的。

　　由于近两年中国经济处于内外交困的局面可能性很高，机构投资者对持续高通胀背景下经济增速下降和企业利润下降的预期，使得其对很多行业特别是周期性行业的股票估值抱着较谨慎的态度。而持续紧缩的信贷政策令企业融资的成本也大幅增加，持续侵蚀着企业有限的毛利率。因此下一阶段宏观经济的不乐观和企业平均利润的下降，是令机构投资者的很担忧的问题。

　　从市场供求关系看，进入2008年后A股市场股票供给量大增。企业再融资的动力虽受到市场低迷状态的制约，但如果不能在制度上很好的规范，很可能在市场略有好转后很快重新燃起。2008年成为解禁股影响市场的起始年，成本极低的大小非解禁股的卖压力量尽管在受到一定减持规范后有相当的缓释作用，但此后两年内资金供求基本失衡状态可能不会根本改变。虽然大股东减持的可能性较小，但由于股票整体上不再成为稀缺的资源，市场将完成博弈重构，进入一个真正的全流通时代，估值很可能将向H股的国际化估值水平靠拢，这仍将导致A股市场通过反复振荡调整来寻找新的平衡点。

　　从估值水平上看，A股长期向H股估值回归的趋势令A股估值风险在一定意义上依然存在。由于股价的大幅下跌和企业利润仍保持一定增速，A股动态市盈率已降至历史上的一个合理区域，但仍不能称为低估。考虑到经济增速和企业利润下调的因素，加上市场已明显转入熊市，经过反复波动后，市盈率很可能进一步向2005年的水平并与H股的国际估值水平接轨。而大盘蓝筹股2008年平均市盈率已接近20倍，但很多并无良好增长速度的中小盘股市盈率仍在几十倍上，估值风险仍较高，A股在反弹后未来仍隐含着一定的回归空间。A股平均还比H股高40%多，以中石油为代表的周期性行业A股长期向H股估值回归是必然的，目前这一回归似远未完成。

　　投资者需要理性认识到，印花税调整只是一项政策修正，本身不能代替对上市公司的价值判断，如盲目跟风炒作，仍是不明智的行为。投资活动在任何时候都必须建立在对上市公司正确估值的基础之上。

　　未来反弹高度不乐观的因素仍是基于对宏观经济面和企业利润面预期不乐观，以及资金供需面在相当长时期内仍不会达到很平衡等方面。支持近一阶段反弹的各因素多数仍不能称为长期性因素，而决定市场长期估值的各因素仍未见实质性改观，而任何一次大调整后所需要的恢复期都是相对较长的。因此可以判断尽管近一阶段A股市场因自身积累的反弹动能在遇到政策面支持时而出现大级别反弹，但市场未来一两年内中期振荡调整格局仍基本不会改变。

(4月末刊发于理财杂志)