在雷曼倒闭的这一年里都出现了什么改变？股市热可能终于被扼杀了，至少对另一代而言，不过这仅仅是种可能。（就像恐怖片中的怪兽一样，股市热可能需要很长时间才能死去，当然还会有续集）。

　　如果你关注股票指数，去年的情况表面上看来令人痛苦，但并不是灾难性的。在考虑了分红因素后，美国股市的投资者亏损了约14%。全球市场的这个数字约为10%。而新兴市场中的许多投资者实际上出现了盈利。

　　很明显那些在股市处于低谷时投资的人赚了钱。

　　但是，这当然只是故事的一面。

　　有多少人继续持有股票，或是增持了？

　　根据Investment Company Institute跟踪的数据，美国投资者在过去一年中撤出了约1,480亿美元资金。

　　当然，他们在股市触底时抛售的最厉害：在去年秋季崩盘，以及今年2、3月份第二轮暴跌之时。

　　最终结果呢？一年前，美国投资者在股票共同基金中的投资是5.6万亿美元。到7月底时，这个数字下降了近四分之一，至4.4万亿美元。

　　从一个角度来说，这是真理：根据定义，在价格下跌时，人们一定在卖出。

　　华尔街中的任何人都会告诉你，大众通常都是在股市的高点买入，在股市的低点抛出。

　　但是，在这个问题上指责公众是没有抓住问题的关键。人们去年11月或今年2月不出售其股票是因为他们愚蠢。许多人卖出了股票是因为他们理性地决定必须这样做。他们的退休帐户缩水了一半实在是太糟糕了。如果再缩水一半会发生什么？

　　去年冬季，随着道琼斯指数跌至6547点，有众多读者向我发来电子邮件，谈及上世纪30年代和日本曾出现的股市暴跌。请记住，在那两场灾难中，最初暴跌的50%左右只不过是热身而已。

　　华尔街在1929年至1932年期间下跌了近90%，也就是说，在下跌了一半后，股市又下跌了80%。日经指数在1990年缩水一半：股市在此后20年里又下跌了三分之二。

　　忘记道琼斯指数36000点吧。如果我们看到道琼斯指数到了3600点，会发生什么？美国中产阶级担心他们会临终前还要打工谋生，而他们的孩子将从事收入微薄的工作。

　　当然，在股市崩溃期间还有另外一个难题：数百万人也失去了工作，这意味着他们还需要筹集生活费。每次衰退都会出现这种情况。

　　过去一年中的真正教训不是新生事物，而是被普遍遗忘的老问题。那些在股市上投了太多钱的人可能要后悔了。股市并非谋生之所。

　　过去十年给了我们以下七个教训。

　　1. 不要忘记派息。在90年代的泡沫中，投资者发现他们会在资本收益上大赚一笔。这正是他们愿意买进低派息或无派息股票的原因之一。

　　事实是：派息一直是投资者的救生艇。自《道指36000点》出版以来，道指已经跌了约7%。不过当你把投入股市的派息计算在内的话，股市投资者在这个时期大体上不赔不赚。

　　2. 当心通货膨胀。过去10年来，物价的上涨一直较温和，不过在这个时期，美元的购买力仍减少了约23%。

　　因此，投资者实际上是倒退了。如今很多人把钱存在低息或无息银行帐户里，这种忽视通货膨胀的做法仍是很多人犯的错误。重要的并不只是你的名义回报或宣传的回报，而是经通货膨胀调整后的回报。

　　3. 不要高估长期股市回报。重复你到处听到的有关股市的愚蠢而过于乐观的说法应该引起注意──华尔街1年里涨了约8%-10%；长期来看，股票经通货膨胀调整后将有7%以上的收益，等等。

　　真相是什么呢？伦敦商学院(London Business School)几年前进行的一项全球研究显示，经通货膨胀调整后的平均长期回报可能只有约5%，而不是7%甚至更多。

　　这听起来可能差得不大，不过长时间来看有很大的不同。10年就会使你的可能收益减少三分之一。这意味着长期来看，你遭受损失的风险更大。

　　4. 波动很重要。坦白讲：3月份道指跌至7000点以下时，你有没有缩减投资？2002年股市暴跌时呢？很多人都减持了。不，这种做法不只是愚蠢。在3月份和2002年，股价都较见顶时跌了约一半。很多人只是无法承受股价可能会再跌一半的风险。投资者感觉他们是在玩俄罗斯轮盘赌。

　　5. 价格很重要。1999年的最大问题只是，在之前的17年中，股市已经涨了10倍，从1982年的约1000点涨到了1999年的10000点。股票估值普遍严重过高。难怪此后投资股市一直是糟糕的投资。

　　6. 不要着急。10年前有太多的投资者急匆匆地入了市，他们因此付出了代价。华尔街鼓励这样一种习惯：正因为如此，基金经理们和经纪商们喜欢用光鲜亮丽的话“让我们使你的钱生钱”误导人，就算1999年时任何“让钱生钱”的人都赔钱了。给潜在投资者的忠告是：不要着急，没有任何理由让你仓促行事。

　　7. 不要忘记你的救生艇！泰坦尼克号悲剧的最大问题并不是船长在启航时就预期一帆风顺。而是管理层在订购了那么少的救生艇的情况下还预期航行顺利。满怀希望，但要对最坏的情况有所准备。正因为如此，要把非股票投资包括在投资组合中，包括通货膨胀保值国债和其他资产。

　　我们现在的情况怎么样？我们能对未来有怎样的预期？

　　好消息是，市场不像10年（或两年）前那样估值过高了。2000年初，全球市场预期市盈率触及约25倍，如今降到了更为合理的16倍。全球股息率涨了一倍，至2.5%。坏消息是股票也不便宜。持怀疑态度的价值投资经理们（这类人很少，但弥足珍贵）认为股价可能比合理价值高10%或20%。

　　 这是持有大量股票的一个理由，也是持有很多现金的理由。

　　 【注：下文作者为《科学与财富（Value）》（http://www.valuegood.com）】主编

　　长期而言，将通货膨胀和市盈率相提并论，是一种幻觉

　　早在2005年4月，美国大名鼎鼎的投资家、GMO公司的杰瑞·格兰桑就提及六类牛市偏见，我们可以把它们与今天的所谓牛市言论作个比较，会觉得二者惊人的相似。

　　第一种牛市偏见是“道指36000点：纯粹由公关推动的胡扯”。1999年，美国出版了一本书《道指36000点》。道指36000点，就意味着股价接近重置成本的5倍！就是说，当时每一座花费1亿美元的新工厂，在道指达到36000点时，都会值5亿美元。现在，上海股市中也有人喊6000点乃至10000点了，祝他们好运！

　　第二种类型是“杰瑞米·西格尔：价格无关紧要，7％的真实回报是神授的”。金融学教授西格尔有关长线投资的书在中国也很畅销。他的观点是股票的回报总能打败债券，并且在扣除通货膨胀之后，每年能产生7％的回报率。其根据来自历史平均市盈率14倍。如果是20倍，股票真实回报率恐怕只是5％。西格尔的博士生导师是经济学家保罗·萨缪尔森，《福布斯》引用过萨缪尔森对西格尔的评价：“我有一个学生——博士生，在全国到处跟人讲，只要下滑中稳坐钓鱼台，投资股票赚钱是确定无疑的事。这让我很恼火！”我们有许多金融学教授水平比西格尔还差，却也像模像样地散布各种市场偏见。

　　第三种类型是“对市场市盈率所作的草率的盈利调整，或者没有调整，来影响市场的整体估值”。我们经常可以看到这样的字眼：“市场当前的价格是明年预测营业利润的15倍”。这种看似客观、冷静的说法，对高估的市场特别有鼓动作用，因为今年的高市盈率相对明年就不高了，这表明市场还会向上。其暗示明年一定会增长，至少像以往那样增长。

　　事实上，你不能拿下一年的市盈率和历史市盈率作比较，历史市盈率以追溯盈利为基础，考虑到投行的乐观（以及自利）偏见，下一年的预测值平均比真实情况高估了11％。格兰桑提醒我们：“最重要的是，你不能拿经济繁荣时期的市盈率和衰退时期的市盈率作对比，因为利润率的均值回归特性是如此强烈。应用于经济强劲时期的市盈率应该比正常水平低，反之亦然。”我们可以将2007年、2008年和2009年这三年动荡的市盈率作个比较，就会明白其中道理。但是，你仍然会从投行和基金分析师以及投资经理那儿，听到对市盈率草率调整的说法。

　　第四种牛市偏见是“草率的增长预测”，它来自被广泛认同的乐观因素。差不多每年两次，格兰桑会参加为期一周的研讨会，与专业投资人士交流。投资人士提出的估计值与历史情况相比总是非常高，在扣除通货膨胀之后平均在4％至5％。不过，实际上每年的真实增长率只有1.8％。

　　第五种牛市偏见是“经济势头喜人，因此股市会很好”。这个说法最喜闻乐见，但是，格兰桑认为也是错误的。格兰桑以高盛的女合伙人艾比·科恩和前美联储主席格林斯潘的观点为例：“如果近来的生产力、利润率以及GNP增势非常强劲，那么：a）他们将继续保持这种强劲的态势，因此b）市场将继续上涨。”不幸的是，历史数据没有发现这种相关性。格兰桑列出了美国1950年-2003年经济发展的三个重要数据，即利润率、GNP增长率和生产力增长率，比较后发现，即期数据和两年后数据的相关系数分别是-49％、-9.4％和-1.5％，也就是说，当前走势与两年后的走势都是负相关的。那么，这三个指标与未来两年的股市回报率的相关性又如何呢？它们也是负相关的，分别为-4.1％、-5.2％和-10.3％。

　　第六种牛市偏见是“美联储模型效应：没错，市盈率是很高，不过，股市依然很便宜，因为利率是如此之低”。格兰桑对此的评论是：“这真的是不肯死去的吸血鬼理论。”多年前，诺贝尔经济学奖获得者莫迪利安尼就已经点明要害：股票是真实资产，其价格应该等于真实的重置价值，并且，盈利可以传递通货膨胀，因此，不会受通货膨胀的打击。

　　人们将通货膨胀和市盈率相提并论，这是因为从几个月的时间视野来看，它们确实是同步的。但是，长远而言，这是一种幻觉。纵观历史上高耸的股市巅峰——1929年、1965年以及2000年——在这些点上，中期回报都很贫乏，当时的通货膨胀率和利率都很低。相反，产生很好中期回报的市场低谷，比如1982年，其通货膨胀率和利率都很高，分别是13％和16％。中期回报的这种均值回归特性，可以通过以下研究结果反映出来：从1925年以来，分别在通货膨胀率和利率最高和最低的年度里购买股票，然后，平均持有五年，结果在高通胀率和高利率年度里购买股票的收益率，高于在低通胀率和低利率年度购买股票的收益率，幅度分别为年均2.5％和2.4％，非常不错。