中国创业板——在学习中前进
——访武汉科技大学金融证券研究所所长董登新
董登新：创业板要求的是高科技、高成长，如果严格按照这个要求去筛选的话符合的企业很少，难度很大，政府在筛选的过程中也是考虑到了这个问题，因此是非常慎重的。审批时可能优先考虑到的是创业板整体的发展，因此目前筛选的标准是可以理解的。今后的发展过程中我们要逐步的调整选拔的标准，慢慢的规范，而不是一步到位。
价值中国：创业板首批28家公司已经确定将于30日集中上市，中国的“纳斯达克”千呼万唤始出来。创业板的推出无疑会使更多人跻身栖身亿万富豪之列，另外，社会更普遍关注着创业板的推出对民营企业，尤其是高科技中小企业实现高速发展的意义。您如何看待这两方面的意义？创业板应如何将企业家的利益、社会的利益和广大投资者的利益紧密结合？
董登新：创业板可以通过资本的退出机制来鼓励创业，通过这种机制来“创富”，从而间接的推动民营经济的发展。与主板市场不同的是，创业板市场不仅仅是一种融资的渠道，更是一种激励，目的是在社会中起到一种示范效应。
中国目前的风险投资和风险资本还是比较薄弱的，创业板可以唤醒创新的意识，促进风投的成长，间接的鼓励创业。只有这样，才能够顺利的孵化出高科技的民族企业，这才是创业板的核心部分。因此，我的观点非常明确，创业板就是一个创富的工厂。目前创业板发行价格的虚高也证明了市场对其较好的预期。创业板可以起到促进民营经济发展的作用，创造出更多的中小企业的领头羊。因此在这种意义上来讲创业板是具有导向功能的
价值中国：您讲“创业板的推出是不能等的”。我们既然已经等了十年，为什么现在却是不可失却的时机？
董登新：中国目前处于改革开放和发展的初期，摸着石头过河是一个切实可行的办法。即便是在主板市场不完善的情况下，创业板也真的到了该出来的时候了，关键是我们不要对创业板市场寄予太高的希望。放眼全球，对我们来讲最值得借鉴的就是美国的纳斯达克，因此我们要边学习边发展，并结合中国人的国情和素质，摸索出一套自己的方法。因此，这需要一个循序渐进的过程，而不可能一步到位，让各方都满意。
价值中国：纳斯达克的成功世界瞩目，但真正能效仿成功的例子却并不多，香港创业板市场推出十年来已没有任何活力可言，您如何看待香港创业板的失败？
董登新：世界各地的创业板有很多，其中，纳斯达克是成功的案例，而香港创业板是失败的案例。美国纳斯达克的成功得益于以下三点：
1. 纳斯达克可供其筛选的上市公司很多。世界各国有资格上创业板的上市公司都把在纳斯达克上市视为自己的一种荣耀，因此美国的纳斯达克有了丰富的上市资源，等着在纳斯达克上市的公司经常排着长队，这是纳斯达克成功最大的前提。
2. 美国的纳斯达克有一个很好的运作机制，即做市商制度。由于在创业板上市的公司往往具有小规模、高成长性、高风险性的特点，此外，做市商对价格的制定会遏制过度的投机，因此，美国的做市商制度一方面降低了投资者的风险，一方面使市场的投资更加理性。在美国这样一个发达的金融市场中，做市商制度推行的非常成功。
3. 美国的场外市场很发达。发达的场外市场为非上市公司融资开辟了一个渠道，也为美国的主板和纳斯达克市场提供了一个“废品收购站”。凡是从主板或者纳斯达克出来的企业，都可以非常顺利的转移至场外市场。场外市场的退出机制为美国的主板和纳斯达克打开了一个死亡的通道。因此，美国企业的上市和退市都是非常高效的。九十年代末期，美国一共有九百多家上市公司，有的时候退市的企业数量高达三五百家。在这种大进大出的环境下，场外市场的存在保证了纳斯达克市场的一种纯正和健康。
而相对应的，香港创业板的失败也源于这三条。一方面，香港只是一个弹丸之地，上市公司资源仅限于本地和部分内地公司，没有太大筛选的余地；第二是香港的创业板主要采取交易所交易，没有做市商制度；第三就是香港创业板没有高效的退出机制。从经验上来看香港的创业板基本上是只进不出，现在的香港创业板很多都是垃圾股，没有退出的渠道，这些垃圾股使得香港的创业板市场失去了活力。香港创业板从1999年开办至今有10年，10年间香港创业板最多的时候也只有200家企业，绝大多数股票不超过十港元，超过十港元的股票只有三只，大部分的股票都是处于0.5港元之下。大量的超低价股票一方面表明这个市场垃圾很多，另一方面表明这个市场没有人气。
董登新：主板应该学习创业板的退市规则
价值中国：美国的纳斯达克走出了一条惊艳之路，但从国际经验上来看，创业板的成功案例少之又少。中国的创业板依托于广泛的市场，大量的企业，这样一个庞大的经济规模会对创业板的发展有怎样的影响？同时，我们的创业板也依托着不够健全的主板，不够健全的制度，不够健全的市场经济，这样良莠并存的先期条件下，您如何预测中国创业板市场的发展前景？
董登新：中国是一个经济高速发展中的国家，同时也是一个庞大的经济体。我们的中小企业和民营经济还在蓬勃发展当中，发展的动力是跟高科技、创新以及风投相关联的。近几年中国的风投市场发展的也非常快，因此，在这种经济和资本的快速扩张的情况下我们有理由相信中国的创业板市场还是会有一个充足而鲜活的上市公司资源的，这一点不用怀疑。我们创业板的上市公司是有很大的成长空间的，因此可供筛选企业的多少取决于我们风投资本的壮大，风险投资与创业板是互为因果的促进关系。另外，目前创业板采用的交易所的交易机制，非常适合国内的的广大散户，短期内也不会出现太大的问题，我最大的担心是中国的创业板目前还没有一个很好的退出通道。
目前我们规定的是创业板将来都是直接退市，如果没有一个好的退出通道，将来大规模退市发生的时候，就会造成非常不好的社会影响。但假如我们开创一个第三板，一个场外市场的话，就可以把创业板退市的公司直接放到场外交易，起到了一个很好的缓冲作用，这样就大大缓解了退市公司给投资者带来的一些矛盾。因此，如果有一个配套的第三板，创业板和主板的退市会更加高效。
价值中国：但是众多相关行业并不看好我们创业板短期内的发展，特别是其非常不完善的退出机制。例如很多的VC/PE，并不把目前的创业板当作一个合适的退出渠道，这也是间接的例证，请问您怎么看？
董登新：退出机制是创业板一个比较核心的东西，在目前主板市场发育尚不成熟，创业板的推出又不能等的情况下，创业板只能借鉴主板的退出机制。但是，按照创业板本身的特点来讲应当与主板有所区别，例如美国创业板的锁定期一般都为三个月、四个月或者是半年，而我们的创业板的锁定长达三年之久，这对于风投的退出是非常不利的。
但是，在退出期限方面采用和主板一样的标准只是一个短期行为，从长期来看，这种锁定肯定是要缩减的，我个人预期将来会缩短至半年会比较合理。政府担忧在创业板上市的小企业的大股东或者是风险投资过早的退出会有圈钱的嫌疑，可以理解，但从长远来看，创业板要想发展必须要缩短锁定期限。
而对于普通的股民来讲，他们当然希望创业板锁定期越长越好，这样有利于他们投资组合的稳定。但是从创业板本身的特点来看，特别是风投，目的就是为了退出，不然就无法形成一个正常的循环系统。
价值中国：创业板市场的发展和培养是循序渐进的，只有一个能够聚敛人气、交投热情的市场才能对企业形成吸引力。而我们的创业板市场目前无论是对VC，还是部分企业，吸引力都不大。很多企业宁愿选择私募市场而非公开市场，这也对我们的创业板发展非常不利。
董登新：目前来讲确实存在这样的问题。有的企业既满足到创业板上市的资格，也可以去找私募或者风投，因此总体来讲，在融资的时候要根据自己的情况，因人而异。按道理来讲，如果我们把上海的主板，深圳的中小板和创业板做一个分工的话，大的、成熟的、传统的企业应该去上交所上市，小的传统的企业应该去中小板，而创业板应该突出的是高科技、小规模和高成长性，我个人觉得这是最重要的。
有一种企业，既符合在主板市场和中小板市场上市的条件，也符合在创业板市场上市的条件，因此三个市场之间是存在着一定的磨合和竞争的。这样的企业可以分成三个子公司，由三个法人带领不同的子公司根据自己的特点到合适的市场上市。例如，如果一个子公司需要较高的融资效率，那么创业板较高的市盈率就会成为这些企业的选择。
董登新：创业板、国际版激活主板共舞
价值中国：但是，我们目前的创业板市场并没有显现出高科技高增长性的特点，只突出了一个“小”字，含金量好像还不够。
董登新：此次在创业板上市的公司基本是满足了创业板的要求的。我们指的创业板的创新是两点，商业模式的创新和科技的创新。商业模式的创新是要有创新的理念，这是非常关键的，我们要鼓励的商业模式的创新，可能比科技的创新更实用，因此，创业板的创新并不仅局限于科技创新。
创业板要求的是高科技、高成长，如果严格按照这个要求去筛选的话符合的企业很少，难度很大，政府在筛选的过程中也是考虑到了这个问题，因此是非常慎重的。审批时可能优先考虑到的是创业板整体的发展，因此目前筛选的标准是可以理解的。今后的发展过程中我们要逐步的调整选拔的标准，慢慢的规范，而不是一步到位。
价值中国：金融衍生品市场是一个非常微妙的市场。90年代日本试图利用外汇市场操控汇率，却因外汇市场庞大的资金量和交易率而失败。而期货、股票市场恰恰相反，是一种相对来讲“不公平”的市场，是会有庄家操控的市场，这种操控不仅存在于我国，也同样存在于像美国这样的发达国家。那么美国的证券市场在制度与运作方面有哪些值得我们借鉴的地方？这样一个有庄家操控的市场是如何保证对好企业的吸引力的？
董登新：中国主板的一个最大的问题是缺少一个外围的配套市场，投资者的投资品种比较单一。13亿人20万亿的储蓄的数据说明现在可供老百姓选择的投资产品是非常少的。比如债券市场，国外的债券市场是非常庞大的市场，也是相对来讲收益比较固定的投资品种，对于广大的散户和集团都是合适的，而目前我国的债券，特别是公司债券的发展非常薄弱，有行无市，基本可以说是没有，这是一个很大的欠缺。因为债券是一个很大的市场，所以这方面以短缺使得我们投资者的选项大大减少了，只剩下基本上就是银行和股市——这加重了人们投机的需求，利率高的时候就存到银行，利率低的时候就投资股市，因此我们可以看到中国股市的走势是容易暴涨暴跌 大起大落的，这是中国股市投机的一个表现。
介于银行和股市之间是基金。在国外，基金是投资者和家庭理财必不可少的一个工具，非常重要的一个选择，但是在我国，由于基金刚刚起步，并不具备基金专业和理性的特点，把所有资金具体起来，不过是形成了一个大散户。基金的本来面目应该是一个理性的投资者，通过组合投资来分散风险，做一个长远的规划，这种特点注定可以成为个人或者家庭长期投资的一个选择，但由于我们国家的基金就是一个追涨杀跌的大散户，所以我们的投资者对基金是没有感情的。
因此，投资者投资渠道的狭窄导致了中国股市的暴涨暴跌，某些庄家可以利用中国股市暴涨暴跌的特性来钻市场的空子，浑水摸鱼，牟取暴利。而相应的，机构、基金和私募通过坐庄来获取暴利，有这样一个炒作模式。因此，对中国股市来讲监管难度对大的就是如何区分是内幕交易还是正常的市场投机。市场操纵是经济犯罪，而纯粹的坐庄是一种市场的投机，不属于犯罪的范畴，这个界限不明显，给监管造成了很大的难度。投机犯罪行为中的操纵和内幕交易也更加猖狂。
价值中国：看来，作为实体经济的风向标的金融市场对实体经济的反馈效应巨大。再加上您前面所讲的，看来我们应该加快我国公司债券建设的步伐了。
董登新：美国的公司债之所以能做大是美国企业的强盛，实力的强大和诚信。中国目前的企业盈利能力都不太强，而且中国企业的社会责任感和诚信在市场经济条件下还是起步阶段，不具备市场经济条件下的责任感和诚信。我们的公司债的推行是需要一个良好的市场环境的，不是政府发一个文件就可以把公司债做大做强的，我们之前曾经做过通过债券为企业进行融资，但是结果发现我们的企业债经常出现问题，要不就是违规，要不就是三角债。中国的企业还是缺乏诚信。企业的债券其实就是信用，是一种债权债务关系，公司债在中国发展目前的土壤和气候环境还不太成熟。
国外的企业债评级都是有专门的信用机构来做评级的，我们国家债券的信用评级目前基本上是形同虚设的，因此公司债在中国目前面临着市场环境上的一个不良条件。
价值中国：我们都知道，美国的养老金市场是非常成熟的，政府也允许企业将养老金用作投资，例如基金或者风投，同时，养老金市场也是一个非常庞大的市场，您如何看待养老金市场在中国的发展呢？
董登新：美国的养老金市场介入风投的都是属于“企业年金”。这一块的养老金是由各家企业管理或者委托专业机构管理，他们是有比较大的选择的自由的，公司可以根据对风投的了解选择投资，获得收益，形成一个完善、成熟、良好的运转机制，所以国外的养老金投资风投的收益基本上是可预期的、稳定的。反观国内市场，我国的风投还刚刚起步，没有太完善的运作机制，风险很大，所以中国的风投目前并不适合大量的吸纳养老金，当然，有的企业可能有比较强的专家或专业投资机构合作，适当的介入，进入PE领域投资是可以的，这毕竟是一个大的趋势，但目前还不完全适合。
价值中国：谈到了金融和实体经济的关系，我们自然联想到了2008年的经济危机，中国出台的刺激政策堪称亚洲之最，同时中国也平稳过渡，GDP保八近在眼前。您认为在目前的国际经济状况下，我们下一步发展的战略是什么？
董登新：中国经济既是世界经济的一部分，又是一个相对独立的成分，我个人对中国未来的经济发展有一个基本的判断。一个是中国的经济发展目前正处在一个结构性的转轨阶段，由总量的扩张带动增长的日子已经一去不复返。从过去的三十年可以看到，这种模式借助了工业化的强劲推进和出口的拉动，我们通过出口劳动密集型产品和低附加值的加工产品，凭借了廉价的劳动力和总量取得了巨额的贸易顺差，但是我们出口的优势是不大的；工业化方面我们依靠的主要是投资，投资的驱动带来了行业的发展。比如工业化的两大支柱钢铁和石化。现在钢铁，石化，水泥等行业目前都处于产能过剩的状态，如果不能消化，我们的增速很难延续下去。金融危机后，中国的GDP很难再恢复到百分之十以上的增长，中国经济要进入一个新的模式，即由高速度的增长转变为高质量的增长，例如我们今后GDP可能会在百分之六到百分之八的样子，这个数字貌似是降低了，但是伴随着是我们的经济结构和产业结构的调整，那么如果在百分之六到百分之八能够完成的话，这是一个伟大的胜利。因此我们在经济增长的时候要转变一个观念，不是一定要追求高速的增长，而是要在一个相对放慢的增长速率下要完成产业结构的调整，GDP放缓以产业结构的调整为代价。另外，经济增长速度调整的同时，高质量的增长是和谐社会的一个要求。因此，原来的高速的增长这样一个观念我们要淡化。
中国马上就可以超过日本，成为世界第二大GDP，我们过去经济增长的质量并不高，技术扶持、科技创新、全民创业是未来发展的一个主方向，可以有效的解决就业问题，促进民营经济的发展，起到很好的示范作用，这个就是创业板最大的意义。
价值中国：而产能过剩的限制也是要和扩大内需紧密结合的。特别是这次全球性的经济危机使得我国出口受阻，也让我们自然的更加关注扩大内需的问题。
董登新：这是一个很大的问题。我们积累的一些库存出口都是一些低附加值的加工业的产品。在国际贸易中，中国只是一个加工地，在世界的分工体系中处于下游，是非常脆弱的一个环节，长此以往我们的压力将会非常大。
长期以来我们的靠低附加值维持的巨大的贸易顺差，含金量和质量都不高，在出口受阻和金融危机之后贸易需求萎缩，迫使我们必须转向提高内部的消化能力。
我们要化解过剩的产能，唯一的办法是通过行业的重组和兼并，这可能会对社会造成一定的影响，导致一部分的企业破产，但是从长远来讲这个痛苦的转轨过程必须要坚持下去，否则今后的经济增长会建立在一个不稳定的基础上，中国的大国经济也很难维持一个持续健康的增长速度。另外，我们要及早化解，因为越早化解成本就越低。
董登新：产能过剩是经济复苏的最大障碍
「记者：张晓晨」
2009-10-29