中期强势美元符合美国利益
访复旦大学经济学博士 宏观经济分析师 程实
价值中国：
程实：从2009年10月末至2009年底，美国第3季度实际GDP环比年率在公布后经历了两次向下修正，从3.5%到2.8%再到2.2%。在第一个3.5%公布的时候，我就在多篇研究报告中指出这一数值有向下修正的较大可能。因为消费、投资分项月度数据表明，3.5%高估了超预期反弹的力度，事实证明美国经济在第3季度的数据表现的确有些过热，而市场之前对这些过热数据的反映也多少有些过度乐观。对于未来美国经济的走势，我倾向于认为将是“先抑后扬”的一个过程。2009年第3季度的超预期反弹将会在未来半年内得到修正，而随后美国经济有望重回一个更加稳定有力的增长轨道。
我此前做的经济周期的历史实证研究表明，金融危机对美国实体经济运行产生了深远影响，美国经济已经处于1854年以来第33个短周期的收缩阶段、1947年以来第6个中周期和第2个长周期的衰退阶段，三条周期弧线出现“相切”现象。我个人认为，金融危机可能将导致美国经济在检验并跨越最新的经济波谷之后，同时进入一个新的短周期、中周期和长周期。也就是说，金融危机对美国实体经济的影响并不局限于短期，美国中长期经济增长的周期也可能同时发生了改变。结合结构变化和经济周期，我以为，由于消费引擎的均衡回归、经济增长模式的转型和行业结构的调整需要较长时间，且在全球博弈日趋激烈的背景下，贸易引擎的作用提升具有较大不确定性，美国经济短周期中的复苏将具有力度较弱和波动较大的特征，甚至可能出现超预期反弹后的“二次回落”。而由于透支式增长有望回归均衡、消费和贸易主引擎协力促进增长、微观行业的国际竞争力有望提升，美国经济中长周期中的复苏可能将更趋稳健和强劲。这也是在经济全球化背景下，美国经济有望继续引领发达市场乃至全球经济增长的根本原因。
价值中国：从2009年全年来看，美元与美国经济基本面基本呈现一个反向的波动，这种现象该如何解释？这种现象背后说明了什么问题？这种背离现象是否会持续？
程实：短期内美元和美国经济基本面的反向波动只是对经典理论和传统经验的一种背离，并非是对事实的一种背离。 导致这种现象的根本动力在于风险偏好的自然回归。由于2008年9月到2009年3月次贷危机升级为全球金融危机，风险偏好急剧收缩，避险需求蜂拥至美元资产和黄金，导致2009年9月金价破千和美元指数高达89点这两种异常市场表现的共存。 而从3月以来，美国经济基本面的每一次走强，都对应着危险信号的解除，避险需求开始松动，随着安全信号的进一步确认，避险需求的收缩更趋明显，伴随着避险需求的下降，美元自然回落。 这种美元与基本面背离现象的存在，只是从危机尾声向复苏伊始 过渡阶段的反常异动。 但，这些异动都是可以解释的。
只要这种现象存在，就说明我们还没有真正走出 这个特殊的转折阶段，只有在我们彻底摆脱危机反复的危险，重新走入稳定的复苏通道之时，美元和美国经济之间才会回归到正向相关的传统轨道。显然，这一现象不会永远持续，其终止仅仅是在等待避险需求最后的出清，未来，强国有强币的传统法则还会重新成为汇率决定的主流。
价值中国：结合美国经济形势，您认为2010年的美元会是一个怎样的走势？会不会出现2009年的大幅震荡局面？
程实：正如上一个问题中所说的，美元汇率定价机制将面临转变，伴随着安全信号的增强，美国经济走强将从美元贬值的导火索变成美元升值的助推器。我们看到，2009年底，美元经历了一波短期升值，虽然我个人认为美国相对于欧日更好的基本面将决定一个中期强势美元的走势，但目前还没有足够的证据让我相信2009年末的美元异动就是一种中期趋势反转的开始。基于我此前对美元均衡汇率、美元汇率决定分期限要素的深入研究，我个人认为，美元中期趋势的反转是以美国消费重新担当增长重任为标志，目前看来，这一标志性事件还是雾里看花，没有最终得以确认。2010年，不确定性依旧广泛存在，美元走势势必还是一个一波三折的过程，但波动性可能不足2009年，毕竟2009年是危机年，而2010年则是复苏年。
价值中国：二战后形成的布雷顿森林体系，因美国财政、贸易赤字的增长在1970年代崩溃，发达国家相继用浮动汇率取代了固定汇率，美元则走上了漫长的贬值进程。受金融危机影响，美国财政赤字又屡创新高，这对作为世界货币的美元来说，其美元地位会不会因此发生改变？世界货币体系是否会再次重新洗牌？
程实：关于国际货币体系改革，我们一直有一个“模糊”的共识，那就是美元地位将日落西山，货币体系将重新洗牌。我个人认为，这的确是一个趋势，但这个趋势是长期趋势。凯恩斯说，长期中我们已经死了。所以，有的时候沉迷于长期趋势并没有太大的意义。其实，关于美元地位将于长期中下降的理由，市场上有很多，媒体上也说了很多。我想说的是，这个长期趋势的转变即便有理有据，但还是不会很快变成现实。如前所述，中期我是看好美元的，我认为中期内强势美元符合美国利益，这实际上意味着国际货币体系的多元化改革并非一蹴而就的过程，而是一个长期、曲折和反复的过程。
教科书上的传统理论和市场中代代流传的经验法则一直告诉我们，中长期汇率是经济对比的货币映射，是一国经济地位的货币表现。自本次金融危机爆发以来，市场始终津津乐道于美国全球经济领头羊地位的日渐凋零和美元国际货币体系核心地位的日渐式微。但市场似乎忽视了意味深长的一点，外汇市场中最重要的双边汇率往往是美元对发达经济体之间的货币对比，作为核心数据的美元指数也是根据美元对欧元、日元、英镑、加拿大元、瑞典克朗和瑞士法郎这六种主要货币的双边汇率加权计算而成。也就是说，市场忘记了：常用的美元汇率指标反映的并不是美国经济与全球经济的对比，而是美国经济与发达经济体的对比。
值得注意的是，金融危机对美国经济的结构影响之一就体现在其改变了美国在全球经济和发达经济体中所处的地位，但这种改变的方向却是截然相反。我利用IMF的数据，测算了美国名义GDP占全球和发达市场名义GDP的比重，以此指标为代理变量衡量美国经济地位的变化。结果显示：美国经济地位的变化也呈现出周期性波动特征。1980年以来，美国经济地位的变化经历了两个周期。自2001年“新经济”运行模式终结以来，美国进入一个经济地位持续下降的通道，其GDP占全球和发达市场的比重从2001年的32.25%和40.53%，降至2008年23.7%和34.2%。金融危机爆发，特别是于2008年恶化升级之后，危机向全球的快速扩散以及避险需求的推动导致美国经济地位有所上升。2009年，美国GDP占全球和发达市场的比重有望上升1.2和1.8个百分点。而根据IMF的预测数据进行测算，未来美国在全球和发达市场的经济地位可能将呈现出不同的发展趋势。2010-2014年，美国GDP在全球的占比可能将从2009年的24.93%逐渐降为24.3%、24.2%、24.0%、23.7%和23.3%，而美国GDP在发达市场的占比可能将从2009年的34%逐渐升为35.67%、36.01%、36.27%、36.52%和36.66%。
所以我认为，美国在全球和发达市场中经济地位结构性的“
价值中国：全球需求的主要支持来源于发达国家的预算赤字。但欧美等国屡创新高的财政赤字，也引发人们对新一轮主权债务危机的担忧。您如何看待这种赤字隐患和需求支持之间的矛盾？如果欧美等发达国家减少预算赤字，会对全球经济复苏造成怎样影响？
程实：最近大家都很担忧主权债务危机，实际上在上半年的时候，我就在研究报告中明确指出了“违约风险从微观金融企业上升至宏观主权”的趋势，并指出了主权债务危机可能的爆发路径，那就是从新兴市场零星爆发到新兴市场持续爆发，再到欧洲小国爆发，最后到欧洲大国爆发，并最终导致美国爆发。主权债务危机关键的传导点在欧洲，如果欧洲大国接连出现问题，那么金融危机的反复就很可能会发生。
减少赤字，我认为这也是一个中长期趋势，并非短期内就能见到的事实，如能控制住赤字上升的速度，已经算是很好的短期成就了。特别是在当前全球经济复苏基础尚不稳固的背景下，赤字减小暂时只是一种口头承诺。
当然，从中长期来看，天量赤字毕竟是挥之不去的风险源头，因此，在2010年复苏年，特别是从下半年开始，减少赤字可能将从承诺变成行动。IMF就预计，2010-2012年，美国财政赤字的GDP占比将从2009年的12.46%渐次降至9.96%、7.57%和6.25%。增长模式的转型势必降低短周期中美国经济的复苏力度，但也将给中长周期中美国经济较为均衡和强劲的增长提供助力。
价值中国：近期，各国都发出要退出经济刺激计划的声音，特别是新兴市场国家，如巴西、印度、澳大利亚等国。您认为美国在2010年会退出刺激计划，提升利率吗？如果不做调整，美国是否会有通胀风险?
程实：对于市场热议的“政策退出”问题，我始终坚持此前提出的观点：单纯的政策退出难以应对各种风险，贸然的退出更可能破坏复苏的节奏。结合2009年匹兹堡G20峰会和APEC新加坡峰会在政策调整方面达成的共识，我认为，未来政策调整的整体风格将是“有进有退有协调”。“有退”是指有序退出超常规的刺激政策，“有进”是指适时跟进促进经济稳健发展和结构优化的中长期政策；“有协调”是指在认可不同经济体进退战略的非同质性的基础上，积极协调全球政策，缓解政策冲突的负面影响。值得强调的是，“有进有退有协调”并不是三个割裂的过程，而是一个并立的整体，在调整过程中，进、退和协调可能同时进行、相互影响。
实际上，2009年底，美国已经在有序退出刺激计划，只不过退出并非意味着加息，退出以前超常规货币政策工具的使用也是退出。当然，后续政策跟进也是必然的。从目前的市场预期看，2010年美联储加息是一个大概率事件，但由于加息是力度较大的标志性的退出手段，所以不能完全排除美联储的零利率政策会持续到2011年的可能性。
如果不加息，美国未必有通胀风险，如果不调整货 币政策，美国的确有通胀风险。这不是矛盾的一句话。我想强调的是，退出并非仅仅是加息。退出方面的政策调整包括：一是政策制定者需尽快细致制定并明确阐述政策退出的方式，进而减小信息不对称带来的不利影响；二是确定政策退出的原则。IMF在2009年10月期《金融稳定报告》中建议，及时退出财政成本高昂且对私营部门产生较大扭曲效应的超常规政策，并运用路标，即根据“路标型”经济指标的变化而非制定一个固定的截止日期来动态确定退出的时点；三是确定政策退出的对象，货币政策方面需退出的是超常规的流动性注入政策和低利率政策等，财政政策方面需退出的是直接注资政策和债务担保政策等；四是尝试建立政策退出的效果检验机制，检验政策退出后的市场运行状况，在必要时甚至可以恢复某些已经退出的政策，力求在“试错”过程中找到更好的政策调整方式。
价值中国：2009年年末，迪拜的债务引发人们对新兴市场风险的担忧。而近期美元触底反弹,热钱出现撤离迹象。展望2010年，您认为全球的资金流向会是怎样的？新兴市场的复苏趋势会因此产生怎样的影响？
程实：全球资金流向是一个扑朔迷离的话题，大家都有自己的观点，都有自己的证据。但在我看来，没有一个观点（包括我自己的观点）是可以信赖的，因为目前全球资金流向并没有严谨的数据可以观测。目前可以获得的数据都是区域性的、个别市场的，并不能给研究者提供一个全局性的、可靠的趋势判断依据。 所以，这里我也不想过多谈论我自己在这方面的看法，我的观点简单说就是看好资源市场、新兴市场和最成熟的美国市场对国际资金的吸引力，但不同区域和市场吸引力的相对大小会随时发生变化。
在我看来，全球资金流向对新兴市场而言并非完全有利。所以，我认为，2010年，对新兴市场而言，是一个验证年，验证的是新兴市场的内生增长动力。当然，我还是看好新兴市场整体在结构调整中的内生增长。但不可回避的是，新兴市场也将进一步分化，梯队之间的差距将进一步显现。金砖四国的表现，特别是中印的表现值得期待，南美和非洲新兴市场可能也会由于资源优势而有较快发展，但中东欧新兴市场的表现令人担忧。