丁志杰 邹佳洪 李晔 《当代金融家》2008年第9期
截至2008年6月底，中国外汇储备超过1.8万亿美元。外汇储备并非多多益善，规模失控是内外经济失衡的表现。外汇储备是一国对外资产的组成部分，不能就储备而论储备。我们将外汇储备问题放在对外资产负债结构优化这样一个视野里，分析化解问题的难点并提出相应建议。
巨额外汇储备与对外资产负债结构扭曲
中国外汇储备快速增长是进入21世纪后出现的新现象。
2003年新增储备超过1000亿美元，此后3年均超过2000亿美元，2007年则超过4500亿美元，今年上半年又新增近3000亿美元。无论从经济规模还是从对外经贸量来看，外汇储备都远远超过了适度规模，在规模上存在一定程度的失控。伴随着外汇储备的快速增长，中国成为世界主要债权国。一国国际投资头寸状况取决于国际收支经常账户，是历年经常账户差额累积的结果。根据国际收支平衡表粗略估算，中国在2001年左右成为债权国；2004年底，对外净资产首次超过1000亿美元，排在日本、中国香港、瑞士、德国、法国之后，位居第六位；2005年升至第五位；2006年成为继日本、德国之后的第三大债权国；2007年底达到10220亿美元，逼近第二大债权国德国的水平。
在巨额外汇储备背后，是扭曲的对外资产负债结构。对外资产主要是外汇储备。根据2007年底的数据计算（表1），外汇储备占对外资产的66%，是对外净债权的1.62倍。也就是说，除了10220亿美元净债权外，其他5129亿美元储备来源于资本项目，相当于储备的1/3。对外资产负债以直接投资为主，外商来华直接投资是中国对外直接投资的6.9倍，两者相差6348亿美元，外汇储备的资本项目来源主要是直接投资。
表1 2007年中国国际投资头寸简表（单位：亿美元）
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资产 |
负债 |
差额 |
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直接投资 |
1076 |
7424 |
-6348 |
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证券投资 |
2395 |
1426 |
969 |
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其他投资 |
4061 |
3810 |
251 |
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储备资产 |
15349 |
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净头寸 |
10220 |
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数据来源：国家外汇管理局网站。
横向比较看，中国对外资产负债结构扭曲也是严重的。一般来说，发展中国家外汇储备在其对外资产中占比较高。例如，2006年印度高达81.74%，印尼和韩国超过50%。这主要是因为发展中国家大多是债务国，对外资产规模都不大，所以，对外资产中储备偏高是可以理解的。而且，这些国家对外负债中直接投资占比没有中国高，持有储备的成本也小得多。然而，中国是世界上主要债权国，有关储备占比指标理应低些，但事实并非如此。尤其是和主要债权国相比，中国的储备占比高得惊人（表2）。扭曲的对外资产负债结构显示，中国持有外汇储备的成本相当之高。一边是高成本的对外负债，另一边是低收益的对外资产，对外资产的收益与对外负债的成本出现极大的不平衡。一般而言，外汇储备的平均收益率为4%左右，如果把这几年人民币升值的因素考虑在内，外商直接投资的收益率保守估计也会超过15%。按照2007年的情况计算，来源于资本项目的5129亿美元储备的每年净成本就高达564亿美元。这是巨大的国民财富流失。从近几年情况来看，按净债权计算的投资收益都未超过2％。
表2
主要债权国（地区）有关外汇储备的比率指标
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日本 |
德国 |
中国大陆 |
中国香港 |
新加坡 |
阿根廷 |
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储备/对外资产 |
0.191 |
0.018 |
0.660 |
0.069 |
0.190 |
0.174 |
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储备/净债权 |
0.495 |
0.133 |
1.62 |
0.257 |
1.054 |
1.505 |
数据来源：国际货币基金组织，《国际金融统计》
注：阿根廷是2005年底数据，其他都为2006年数据。
要改变目前对外资产负债结构不合理，必须控制外汇储备规模，实施藏汇于民战略，让私人部门成为对外资产的持有主体。造成目前外汇储备规模失控的各种因素，在未来依然会阻碍对外资产负债结构的调整。因此，对外资产负债结构优化任务任重道远。
马克卢普夫人衣柜效应与储备偏好
从国际储备结构看，黄金、特别提款权和在国际货币基金组织（IMF）的头寸主要集中
在发达国家，而外汇储备主要集中在发展中国家（表3）。
表3
储备资产国际比较
单位:10亿SDRs
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2004年 |
2005年 |
2006年 |
2007年3月 |
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在IMF储备 头寸 |
发达国家 |
43.6 |
21.0 |
11.9 |
10.4 |
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发展中国家 |
12.2 |
7.6 |
5.6 |
5.2 |
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中国 |
2.1 |
1.0 |
0.7 |
5.1 |
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SDR |
发达国家 |
15.3 |
12.4 |
13.5 |
13.5 |
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发展中国家 |
5.0 |
7.6 |
4.8 |
4.8 |
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中国* |
0.8 |
0.8 |
0.7 |
0.8 |
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黄金 |
发达国家 |
208.9 |
259.8 |
301.2 |
311.4 |
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发展中国家 |
44.0 |
55.4 |
65.5 |
67.6 |
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中国* |
2.6 |
2.9 |
2.9 |
2.9 |
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外汇 |
发达国家 |
848.9 |
906.1 |
927.2 |
940.4 |
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发展中国家 |
1564.9 |
2014.9 |
2420.8 |
2568.0 |
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中国* |
392.7 |
573.0 |
708.8 |
967.0 |
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注：*是指中国部分的数据v按照SDR/USD估算,其中2004年1$=0.6439SDR,2005年1$=0.6997SDR,2006年1$=0.6647SDR,2007年1$=0.6328SDR,2007年为全年数据。
数据来源：IMF2007年年度报告
根据IMF统计，截至2007年3月，发达国家储备中的黄金、特别提款权和在IMF的头寸分别占全球该类储备的82.2%、72.3%和73.8%。与之形成鲜明对比的是，发展中国家拥有绝大多数外汇储备，为2.57万亿特别提款权，占全球外汇储备的73.2%，是发达国家的2.7倍。与发达国家相比，发展中国家的储备资产结构不尽不合理，也折射出包括中国在内的发展中国家外汇储备规模急剧增长背后的政府偏好——对储备的渴求。
发展中国家持有较多外汇储备有合理的一面。由于国际清偿能力、短期融资能力及对IMF等国际金融组织的影响十分有限，需要拥有充足的国际储备以应对各种突发性、临时性的外来冲击，以图自救。尤其在亚洲金融危机以后，发展中国家更是加快了外汇储备的累积速度。
发展中国家持有较多外汇储备也有不合理的政府偏好因素。经济学家马克卢普在研究中发现一个有趣的现象，那就是发展中国家外汇储备适度规模是无解的，因为发展中国家政府对储备的渴求如同女人对衣服的偏好，即使衣柜满了，也不觉得多。马克卢普夫人衣柜效应的背后是，政府受限于外汇短缺，不能从容应对金融危机或其他投机冲击，从而对储备产生崇拜心理，通过采取政策导向如限制外汇流出等措施，永无止境地追求外汇储备的规模。这是一种近乎病态的政府心理，既是对本国经济发展前景的不自信，也浪费了国民财富。
过去很长一段时间里，中国处于外汇短缺状态。改革开放之初的1980年，外汇储备竟为-13亿美元，1990年外汇储备超过100亿美元，1996年超过1000亿美元，自此告别外汇短缺。
“外汇是国家宝贵的稀缺资源”，是过去国家领导人挂在嘴边的口头禅。在先前的理论研究中，中国外汇储备适度规模随着实际储备数量水涨船高，从几百亿到几千亿，似乎永远有增持的必要。今年6月份，尽管新增储备依然超百亿，但增速有所回落，即引起各个方面的担心和关注。这些都是对外汇储备崇拜的反映。高估外汇储备的作用是盲目迷信储备的根源。储备仅仅是防范危机的一个重要工具,它不可能让一国经济完全被隔绝于危机之外。例如,1997年亚洲金融危机中,遭受危机的国家,如泰国、韩国等,它们的储备规模和GDP相比,都是在适度以上的,并不存在储备短缺问题。但是由于国际收支逆差过大,使市场对亚洲各国的逆差是否可持续产生担忧,引发了货币的抛售和投机行为。在这种背景下,传统理论上,适度的外汇储备规模很难真正起到化解危机的作用。随着新兴市场国家更多地融入全球经济,国际金融危机爆发的频率以及它所产生的破坏性,都比过去大得多。但是,这并不意味着金融危机已经成为一种常态,也不意味着日常的经营中需要用巨额储备作为防范的屏障。
就中国经济规模和对外经济水平而言，万亿美元的外汇储备足矣。2007年中国GDP占全球的5.97%，却拥有超过21%的全球外汇储备。外汇储备的作用主要是预防性的，用于弥补国际收支逆差和稳定汇率。衡量储备是否充足的一个重要指标是外汇储备与进口之比。2005年中国外汇储备相当于15.6个月的货物进口，2006年上升至24个月，2007年则为19.2个月，都远高于公认的3个月进口标准，在世界主要国家中也居前列。要使外汇储备规模得到控制，必须破除对储备的盲目迷信。值得庆幸的是，随着外汇短缺转为外汇储备增长过快，储备崇拜正在淡出。刚刚修订的《外汇管理条例》，基于对外汇流入流出实施均衡、规范管理的原则，取消了强制结售汇和外汇收入调入境内的要求，为拓宽境内居民资本流出预留了改革空间，这是一个很好的开端。
“藏汇于民”的金融机构短板
巨额外汇储备的形成是国际收支双顺差持续扩大的结果。从经常账户的角度看，顺差之所以逐年增长，主要受内需不足、储蓄与投资比例失调及贸易政策的影响。一方面，当前就业形势依然严峻，CPI和PPI居高不下，收入分配差距不断扩大；另一方面，社会保障、医疗保障体系等不完善，在未来生活没有着落的前提下，人们不敢大举消费，也限制了内需的增长。同时，国内金融市场不发达，投资产品品种有限，分流储蓄能力较弱。就贸易本身而言，出口导向型经济的发展模式还有一定的市场惯性，服务贸易发展严重滞后。货物贸易中的加工贸易占比大，形成“两头在外”的外向型经济，促使出口顺差进一步加大。这些结构性因素很难在短期内得到纠正，经常账户顺差还会持续一段时间，这意味着对外债权和对外资产会继续增加。如果要使储备规模得到有效控制，必须藏汇于民，拓宽境内居民对外证券投资等资本流出渠道。
2006年5月，央行发布2006年第5号公告，拓宽境内金融机构对外证券投资范围，允许商业银行、证券经营机构等境内机构代客境外理财，标志着中国合格境内机构投资者（QDII）制度正式启动，为国内机构、企业和个人购汇对外金融投资提供了间接的渠道。这一政策当年即收成效，对外证券投资净流出1104亿美元。
但是，对外证券投资发展遇到瓶颈，金融机构能力严重不足。在对外证券投资中，金融机构的中介作用要比国内投资大得多。2007年，QDII项下对外投资汇出资金329亿美元，累计汇入资金50亿美元，净汇出资金303亿美元。然而，从2008年年初至7月底，由于中资银行的QDII业绩表现较差，除招银商品指数投资组合等少数几只产品外，QDII产品几近绝迹。其中，民生银行QDII三期“港基直通车”自2007年10月31日成立后，到2008年6月30日，净值只有原来的51.63%，计算QDII三期的年化收益率为-72.36%，亏损逾8成。这里面有国际金融市场动荡的客观原因，也有国内金融机构对国际市场不甚了解的因素。2007年，中资银行出于节约企业贷款成本的考虑，代客户做了大量的欧元CMS挂钩互换产品，再将这些产品出售给有能力和技术进一步进行期权化处理的国外投行。但是，自2008年5月下旬至8月上旬，欧元长短期利率出现持续倒挂。受此影响，大量与欧元30年期对2年期固定期限交换利率(EURCMS30-2)挂钩的产品出现大幅度亏损。这些凸显出中国金融机构竞争力有限，服务水平低，在产品研发、投资管理和风险控制等方面较为落后。
更为可怕的是，国内金融机构没有对客户尽职尽责，甚至还有向客户转嫁风险的嫌疑。金融机构的这种做法是短视的，尽管获得了一定的好处，但损害了长期客户关系和客户的信任度，也有损QDII制度的长期作用。在境内企业和个人增持海外证券资产的同时，作为对外证券投资主体的国内金融机构，反而调整外汇资产组合配置，减持海外证券，增持国内资产。2007年，金融机构的对外证券投资从1月份的1976亿美元降到12月份的1600亿美元，同时国内贷款从1660亿美元增至2198亿美元。
因此，提高金融机构的投资能力是推动对外证券投资的关键。
企业需提升“走出去”的能力
作为主要债权国，中国的债权不应只是金融资产，企业必须“走出去”投资。外商直接投资和中国对外直接投资规模的严重不对称，使得企业“走出去”更为迫切。
目前，中国人均GDP在2500美元左右，从国际经验看，处于对外投资加速阶段。中国在轻纺、电器、机电等领域，已经积累了较为雄厚的比较优势和国际竞争力，具备走出去的能力。《外汇管理条例》对外汇管制和资本流出的放松，为企业“走出去”提供了制度保障。
人民币升值有利于企业“走出去”。一些产能过剩并且具备比较优势的劳动密集型行业转移到国外，是升值之初产业国际转移的重要形式。对于在世界市场竞争的大企业，升值为其全球战略提供了很好的契机。走出去投资，从短期来看存在人民币升值的风险，但有利于企业长远发展。
然而，尽管政府大力推动，企业“走出去”的步伐依然缓慢。
2005年，中国对外直接投资额（非金融部分）为69亿美元，2006年为176.3亿美元，2007年为187.2亿美元。其中，投资多以国企为主，2006年占整个境内投资主体的26%。纵观近3年的数据，虽然对外投资总量增长较快，但投资项目主要集中在采矿业、房地产业、农林牧渔业与信息和软件业，批发和零售业、商务服务业的投资比重反而急剧下降（表4）。
表4 中国对外直接投资流量分行业情况 单位：亿美元
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采矿业 |
制造业 |
批发和零售业 |
信息和软件业 |
商务服务业 |
房地产业 |
农林牧渔业 |
交通运输仓储业 |
其他行业 |
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2005 |
16.8 13.7% |
22.8 18.6% |
22.6 18.4% |
0.1 — |
29.4 40.3% |
1.2 — |
1.1 — |
5.8 4.7% |
5.2 4.3% |
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2006 |
85.4 40.4% |
9.1 4.3% |
11.1 5.2% |
0.5 — |
45.2 21.4% |
3.8 1.8% |
1.9 0.9% |
13.8 6.5% |
6 2.8% |
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2007 |
58.2 45.8% |
23.1 18.2% |
10.6 8.3% |
9.9 7.8% |
9 7.1% |
5.6 4.4% |
2.8 2.2% |
2.1 1.7% |
5.9 4.9% |
数据来源：《2006年中国对外直接投资统计公报》，《积极推动实施“走出去”战略——2007年中国对外投资和合作情况》
这说明对外投资战略背后的推手还是以政府和国有垄断企业为主，一般企业“走出去”的自发意识和能力还较薄弱。究其原因有二。首先，企业在产权结构和治理体制上存在问题，影响了其对外经济的交往行为。产权结构的模糊使企业经营者不愿承担对外直接投资经营的风险和责任，治理机制的不完善降低了企业的竞争优势。其次，长期以来，中国涉外资本流动政策的基本点是鼓励外资流入，限制资本流出。尽管近些年来涉外资本流动政策进行了较大调整，但是企业对外直接投资的实际政策仍然相当谨慎。在中国政府的各种顾虑当中，以对外直接投资对国内投资和对外贸易的替代效应以及对外直接投资造成的国有资产的流失最为突出。国内投资和出口一直是20世纪90年代以来中国经济增长的主要拉动力量。理论和实践证明，对外直接投资对国内投资和对外贸易确实会产生一定的替代效应。同时，企业对外直接投资无疑会增加政府对其资产的管理难度和管理成本，特别是对那些涉及外方股权的以合资方式投资的海外企业中的国有资产，调控难度更大。事实上，一些国企的对外直接投资也确实造成了较大规模的国有资产流失。因此，企业体制和政府政策因素显然对中国的对外资产结构造成了影响，使对外资产中直接投资占比过低。如何成为世界投资大国，是摆在政府和企业面前共同的课题。
我们必须不遗余力地支持国内一些已经有国际竞争力的企业，特别是民营企业和上市的国有企业走出国门，到海外进行投资。