中国再也等不起货币政策缓慢转身了

                    张庭宾

    在A股再次出现二次筑底机遇之际，A股再次惨烈下跌。

    上一次A股出现二次筑契机在6月6日，上证指数前期最低收盘3147点后，3000点保卫战发动后，A股一度上冲到3786点，其后向下盘整蓄力至3329点，成交量萎缩明显，值此关键时刻，如果央行降低1%的存款准备金率，二次筑底大有可能成功。然而，让市场大跌眼镜的是，6月7日，央行宣布上调存款准备金1%，3000点防御线瞬间崩塌，其后第一交易日A股大跌7.73%，连续6连阴跌至2794点，3000点保卫战功亏一篑。

    历史似乎在1800点一线重演。在1802点之后，中央政府明确果断地再次救市之后，10月24日，上证指数二次探底至1825之时，10月27日，上证指数再次大挫6.32%，1800点保卫战再次溃败。周末收盘1721点。

    至此，在上证指数已经从最高点下跌71.8%，创下了世界各国主板市场最短时间下跌最大幅度的新记录后，在财政、税收等政策日益积极到位的情况下，在汇金资金直接救市之时，在前一交易日道琼斯指数下跌有限之际，原因何在呢？

    市场对央行大力释放流动性的期望落空！10月26日，央行行长周小川发言：我国经济中既存在可能引起物价上涨的成本推动因素，也有物价出现持续回落的可能。总体来看，未来通货膨胀形势有可能出现交替和反复。此话大有前美联储主席格林斯潘之风，不知道现场听取汇报的人大常委们是否听懂了。但股市显然大失所望，此前，由9月15日、10月15日两此降低存款准备金而来的期盼——市场预期货币政策由紧缩转向积极落空了，投资者用脚投票——逃离市场。

    在全世界各国央行都在使出浑身解数释放流动性，避免经济硬着陆的时候，笔者难以明白我们的货币政策凭什么如此特立独行——央票已经达到4.3万亿，如果乘以4倍货币成数，这意味者高达13.2万亿的流动性被收走，平均存款准备金仍高达16.5%，这又是近3万亿元流动性。

    笔者曾试图能分析出货币政策如此淡定的理由：

    ——把如此巨额的流动性拢在央行的怀里，能生钱吗？否，央行持有这些钱，一年要支付高达 2000亿元人民币的成本。

    ——中国企业的流动性泛滥了吗？否！从各地中小企业呼吁、各地政府焦虑、各种媒体的报道看，中小企业的资金链严重紧缺，据国家发改委中小企业司统计表明，仅上半年就有6.7万家中小企业倒闭。而这一风潮正向大中型企业蔓延。

    ——中国经济仍须等待退烧吗？否！中国8月份汽车销量同比下降了6.34%，9月份同比继续下降2.8%。全国用电量已经从6、7月份的8.35%、7.74%大幅下降到5.38%，江苏和广东两省用电量甚至出现了零增长和负增长。

    ——中国国际贸易仍然乐观吗？否！从中国港口散杂货吞吐量看，其增速在7月份后环比连续回落，7—9月同比增速分别为12.3%、10.8%和5.36%，个别港口甚至出现了负增长，8月份天津港和广州港分别下降了2.75%和23.04%。在全球金融危机已全面影响实体经济和需求的情况下，谁敢乐观？

    ——国际物价在大幅增长吗？否！从今年7月份以来，国际石油价格最大跌幅已经达到56%，国际小麦的价格也一度跌到一半。

    ——中国股市泡沫太多了吗？否！上证指数在12个月内创下了全球主板市场最短时间最大幅度下跌的记录——71.8%——亚洲金融危机后日本日经指数用了7年时间才跌了66.3%。如今，A股25万亿的总市值，7万多亿的流通股市场已经蒸发，中国新兴的中产阶层蒙受了巨大财产损失。

    那么，请允许我请教——“我国经济中既存在可能引起物价上涨的成本推动因素”到底在哪里？未来通货膨胀形势为什么“有可能出现交替和反复”呢？

    此外，令人费解的是，在中央政府财政、税收、土地等政策已经旗帜鲜明，大刀阔斧地救市的情况下，为什么在世界各国避免经济金融硬着陆的最优先出手、最快速有效手段——大力释放流动性的积极货币政策却落在后面了呢？难道仅仅是因为“流动性总量”控制教条比一切现实警钟都重要吗？

    二、三年以来，笔者反复强调，中国宏观调控，特别是货币汇率调控的主要对手是热钱，不能有效控制热钱流入流出，不能有效控制热钱在境内泛滥收缩，则货币调控必然事倍功半。在三、五个月前，更明确指出由于热钱大量潜伏国内，它们很可能在大力收缩流动性，央行如果也继续收缩流动性，则中国经济和中国资本市场将遭遇严重的流动性短缺危机。现在在铁的事实面前，货币政策再也不能建立在中国没有热钱，央行货币总量控制绝对有效的教条假设之上了，希望货币汇率政策的热钱盲点仅仅是一个认识问题。

    展望未来，本人实在看不到短期（半年至一年）内中国通货膨胀卷土重来的任何迹象，而且敢于在此判断，如果货币政策不转向积极，仍然保持着现在这种不咸不淡的从紧调子，中国的CPI将很快（半年内）将趋近于零，甚至出现通货紧缩，届时，中国遭遇金融和经济硬着陆的风险将大大增加。

    如果货币政策仍然如此保守、观望、无作为，其客观上将使潜伏在国内的巨额热钱有更大控制权，如果热钱继续严重紧缩流动性，打压人民币资产价格，中国央行不反其道而行，拯救居民财产性收入，避免由此导致的内需锐减。如果任由市场照此逻辑自由演绎，接下来相当有可能楼市、金融业将接踵重蹈股市覆辙……

    同时，中国实体在遭受国际经济衰退外需锐减，再叠加人民币资产价格大跌内需锐减，加之流动性严重短期民间借贷利率极高的三重打击，一场比较严重的经济危机的到来恐怕将不再是杞人忧天了。

    更进一层而言，如果货币政策不积极救市，那么再多再积极的财政、税收、土地等政策都是无源之水，不仅效果上事倍功半，最麻烦的是最终将使财政消耗不起。一言以蔽之，中国再也等不起货币政策羞答答缓慢转身了。

2008-9-16 

 
美元危机再扩大：中国财政货币政策应更积极  
             

   张庭宾

 2008年刚刚中秋，华尔街已陷入了“百年一遇”的严寒中。

在美国政府才接管两房——房利美和房贷美，华尔街尚未喘过一口气来，噩耗接踵而至。14日，美国第四大投资银行雷曼宣布准备申请破产。而深陷危机的第三大投资银行美林也被迫紧急同意被美国银行并购。雷曼的破产就像一块巨石投入已经波涛汹涌的美元危机池塘，其冲击波仍将扩散。

与此同时，美联储的前主席格林斯潘的言论雪上加霜：美国正陷于“百年一遇”的金融危机中；美国躲过经济衰退的几率已经小于50%。

笔者判断，这一事件不排除成为美元债务危机扩大化的导火索。不过，欠账总是要还钱的，这没有什么好意外的。

——2005年12月30日，笔者撰文《2006危与机：美国调整与中国速度》指出：美国经济有可能陷入“停滞或更糟糕”的境地，问题是它会发生在两年之内还是两年之后呢？它建议：“中国内需扩大得越快，遭受的冲击越小；金融改革速度越快，中国越有可能化害为利”

——2007年7月30日，笔者再以《我们将见证一个动荡的金融时代》警示：“ 这场已经吹了30多年的‘超级美元大泡泡’的破裂已经难免，中国应未雨绸缪，以最大决心和最快速度完善社会保障制度，进而刺激国内需求，尽可能降低这场大动荡对中国经济的冲击。

 ——2008年1月2日，笔者在本报撰文《我们是否要拥抱一场全球金融危机》继续分析： “2008年第一个问题是，次贷危机将要结束，还是更大规模的美元危机和全球金融危机的前奏？它的答案是：“如果一个倒金字塔式的建筑越建越高，而它的地基越来越脆弱，因此大厦将倾——由美元危机引发的现有全球金融秩序的倒塌和重构已在所难免。” 该文警醒：某些中国官员和学者，在现存国际金融体系危机四伏的当口，就像“泰坦尼克号”驶入危险的冰山海域前，一定要急速闯关，将中国利益更紧捆绑美元，非要抢登上“泰坦尼克号”，是令人难以理解的。并再次建议中国官方和民间大规模增加黄金储备，以应对美元金融秩序崩溃时的巨大风险。

近一、两个月来，在美元指数迅速升值之际，一些人士重燃美元激情时，我却冷眼旁观，主要关注美联储9月份（6—8月次贷利率重估高峰之后）敢不敢加息。如果它敢，说明美元仍能有效控盘全球金融市场，如果不敢，则说明次贷等美元债务危机比表象的更深重，美元外强中干，实质虚弱已极。雷曼的破产则再次说明了美元在金融市场上的失控。

至于此轮美元对欧元的反弹，其实缺乏经济基本面支撑，主要得利于南奥塞梯冲突的爆发与升级，它相当于在欧洲的腹部插了一刀，客观上起到了打击欧元的作用。但俄罗斯的强硬和果断出乎美国的意料，俄迅速建立起了“俄罗斯—伊朗—委内瑞拉”的石油反抗联盟，美国对此似乎束手无策；而德国、法国等欧洲大陆国家明确反对经济制裁俄罗斯，使传统的北约出现了新的裂痕。这反映了美国在全球政治格局上的失控。

金融市场和全球政治的双重失控很可能意味着美国超级大国的加速衰退，这又会打击全球对美元的信心，使美元进入新的下跌通道。

由于美元金融危机的深度和广度远远超过某些人士的想象，不少人陷入了恐慌情绪中，乃至将美元恐慌症传染到人民币上，传染到人民币资产上。我觉得这大可不必。

某些大肆宣扬美元人民币无法脱钩论，夸张人民币资产恐慌情绪的人，如果不是主观上别有企图，那么就可能是没有认清此轮全球金融危机的实质。

此危机的实质是，美元的滥发导致全球金融泡沫疯狂膨胀，严重背离创造物质财富的实体经济的增长。而美元金融泡沫之所以能如此膨胀，是靠贬低和打压物质财富真实价值为前题的。换言之，随着金融泡沫的幻灭，物质财富将获得更公平合理的估值。即，它对美国是一场灾难，而对主要物质财富的资源供给和制造者却是机遇，这包括中国。

《美元大崩溃》一书的作者希夫曾打了一个非常精彩的比方：假如6个人被冲上荒岛，其中一个是美国人，5个是亚洲人。5个亚洲人负责打鱼、捕猎、生火做饭，唯一的美国人负责吃饭，亚洲人只能吃剩饭，然后拿一堆可能永远无法兑现的美元白条。假如美国人被驱逐了，那么岛上亚洲人的天会塌吗？答案很简单——他们的日子会更好，不仅会多分一份饭，而且不再吃剩饭。

因而中国人无须对美元危机惊慌。主要的挑战在于，我们的胃口能不能变得更好，内需消费变的更多。

决定中国内需增长有三个核心。一是在中国创造的财富中，留在国内和被外资拿走的如何分配得更合理，如果被拿走的比例越来越高，否则内需的增长是一句空话；第二，财政税收与居民收入之间的分配如何更合理，如果财政税收的增长仍远超GDP的增长，GDP增长超居民收入增长，那内需增长还是一句空话；第三，富人与穷人之间的分配如何更合理，如何建议适度有效的社会保障体系，以解内需增长的后顾之忧。

因而，就战略而言，美元危机对中国是机遇，如果中国因此出现了问题，那主要不是美国的问题，而是我们自身的改革攻坚没到位。而在改革攻坚一时难以到位的情况下，应以积极的财政货币政策应对，以避免人民币资产和经济发展硬着陆的风险，并为下一步的改革攻坚创造条件。因此，9月15日傍晚，中国央行宣布减贷款利息和降低存款准备金率1%是及时和果断的

2008-04-21 |