从政策面和中国基本面来看，中国股市在近期都不会出现问题，但如果考虑到美国货币政策的影响，情况就不会那么简单了。

撰文钮键军

在笔者动笔时，中国上证指数时隔一年再次回到了3000点以上。

对于今后股市的走向，乐观派占据了上风。即便是最保守的估计，上证指数也将在年内触到3500点。管理层对于股市的呵护、中国大力度的经济政策已经显现威力、经济政策将保持持续性和稳定性，以及中国经济基本面有了强劲的反弹势头。

笔者从年初以来就认为，今年中国经济并无大碍。原因是因为中国大力度的经济刺激计划可以保证中国经济实现空中加油。这一观点无疑和乐观派的观点契合，但对于后市，笔者显然没有乐观派那么乐观，原因很简单，那就是在今年后半段，“外患”对于中国股市的影响力将远远超过“内忧”。

其实如果仔细分析中国股票市场从去年年末以来的这一次反弹，就不难发现，促成这一波反弹，特别是5月份以来的再一次更上一层楼的因素中，外部因素所贡献的比例不可忽视。这并不是笔者的主观臆测，其实从今年年初以来，美国金融危机的破坏力已经开始呈现衰减的趋势，尽管从经济数据角度来看，美国还没有摆脱的衰退，但从心理上，大多数投资者对于美国经济的未来已经出现了乐观的预期。

而更为主要的是，海外热钱对于中国资产的追逐则促成了A股目前“不言回调”的走势，这一点从中国央行公布的五月份经济数据中可以得到印证。根据这一报告，5月份中国的外汇占款规模达到2435亿美元，远远超过此前4个月月平均1500亿元美元的规模。官方和非官方的分析都认为，这与海外套利资金重新回到中国有关。

而造成海外套利如此操作的原因大致有二，其一是美国和其他发达国家经济逐步出现见底和反弹迹象，避险情绪退潮，而风险追逐意识开始在世界范围内蔓延；而第二个原因则是美联储实行的定量回购国债的政策。这一政策不仅在当期向市场注入了大量的流动性，而且引发了市场对于今后美元贬值以及由此引发的通胀的担心。为了保值和增值，大量的套利资金开始流出美国，与中国相关的资产都成为这些资金的攻击目标。

这一点从5月份以来，中国A股重新与海外股市建立起联动性有着密切中可以窥见一斑。

笔者认为，在中国经济刺激政策的效力开始边际递减的下半年，特别是中国的宏观经济政策从救急模式开始向长期结构性调整的时候，中国A股市场与海外市场的联动性将更为密切。

笔者注意到，沉寂了近半年的中国环保部重新开始发出声音，宣布停止了诸多污染项目的立项；不仅如此，央行和银监会也开始密集喊话，要求各商业银行要注意信贷风险，同事严禁银行资金进入股市和楼市。

金融主管部门的这一表态，将意味着此前流动性宽裕的局面将会出现微妙的变化，这种局面并不一定意味着流动性会收窄，但可以肯定的是，央行就不会主动采取措施使得流动性会比此前更为宽松。

很多投资者可能会认为，海外资金将会承接过接力棒，通过外汇占款的方式继续向中国注入流动性。但笔者认为这一说法略显唐突。

正如笔者上面所述，套利资金这次走出美国的一个重要原因是美联储实行了定量宽松的货币政策。但从目前来看，这一政策已经出现了调整迹象。刚刚结束的美联储议息会议上，美联储已经没有提出新的国债回购计划，而从通胀压力已经美国长期国债利率开始走高来看，美国政府的货币政策将在3季度出现拐点，美联储也将会对其“肥胖”的资产负债表进行“瘦身”，其结果将是全球范围内的流动性紧缩。

而此举将会对中国股票乃至整个资本市场都会造成巨大的压力。这将首先体现在对中国货币政策的压力上，如果美联储转而加息或者收紧流动性太高美元的股指，那么中国央行则将被迫采取类似措施，那么中国的流动性势必也会随着收窄；特别是在人民币实际盯住美元的情况下，即使中国央行不采取跟风措施，由于人民币的升值，中国国内流动性也会有很大的紧缩压力。

其次，也是更为重要的是，美国的紧缩政策将会通过香港市场对中国内地市场形成调整压力。这主要是因为香港实行的联系汇率制度以及货币局制度，实际上是盯住美元的汇率政策。这一政策使得香港货币当局几乎没有货币政策流动性可言。这种政策体现在股票市场上，就体现为，美元的强弱和美联储的货币政策就是香港的资金松紧的阀门。美元贬值会促使资金流入，港股上涨，美元升值将刺激资金流出，港股下跌。

而在中国A股的大盘蓝筹股一般都采取的两地上市的背景下，如果美国真的采取紧缩政策，那么这些两地上市的股票价格则必然会出现下跌或者至少是承受巨大的下跌压力，也就是所谓的A股H股溢价收窄。

从此前的经验来看，由于中国内地的流动性较之香港更为充裕，因此从2006年以来，A股和H股有过4次行情背离。但那都是H股下跌的幅度为超过20%的情况下发生的，而超过20%的下跌时，则A股一定会出现相应的调整。而如果从热钱停止流入的角度考察，则可以发现，目前香港股市和2003年有着惊人的相似，那就是热钱都在此前大举进入（相关数据表明，从2008年末开始，海外热钱开始大举进入香港）。在2003年年末，当热钱停止进入香港时，H股出现了20%的调整。

退一步讲，即使香港股市没有出现20%的调整，中国A股也必然会受到影响，因为中国的几大定海神针：中行、工行、中国石油和中国平安的A股H股股价走势高度一致。而这四个庞然大物的走势肯定会影响到整个A股市场的走势。

再退一步讲，由于中国内地政策的调控，所有的两地上市股票都可以抛开香港股市而走出独立行情，那些两地炒股的人士则可以通过两地套利的手法获取差价，其结果将是A股H股溢价收窄，这也就是市场的力量。从目前公布的数据来看，现在内地资金在香港股市的比例为8%，香港还是外资的天下，指望这些钱护住香港股市就是一种奢望。

因此尽管中国和世界经济都出现了企稳乃至强劲复苏的苗头，但由于美联储政策的巨大影响力，中国A股市场在今后一段时期内或许表现的并不会那么乐观。