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本周沪深股市经历了剧烈震荡，市场成交低迷。权重股的不振和概念股的退潮将上证指数拖下半年线，徘徊于2800点至2900点之间。这种低迷的市场走势和氛围，不免让投资者疑惑加重，这到底怎么了？真的因为市场缺钱才导致下跌的么？中国的经济环境有变化吗？政策会不会出现变化？目前市场究竟处于一个什么样的投资环境？

市场资金面吃紧是事实

首先，当前的市场缺不缺钱？自从此次回调以来，评论人士对市场资金面的担忧尤为重视。

从全社会流动性角度来看，按照目前经济的发展趋势，全年GDP保八的压力已然不大，而未来政府在经济政策方面的诉求将是经济回暖的可持续，因此务必要防止经济过热和潜在的通胀风险。国务院发展研究中心宏观经济部副部长魏加宁曾在“北京国际金融论坛2009年春季报告会”上说，09年上半年有一半左右的银行资金是在金融系统内部自我循环，推动金融泡沫的形成。这一结论来自他所做的实地调研。

如果这个研究判断基本符合实际情况，那就很容易解释货币当局开始严格控制信贷投放的原因。既然有大量信贷未进入实体经济，而保8目前基本可以完成，则闲余资金继续放在社会上也起不了更大的效用，只会增加未来的通胀风险。7月份以来，新增信贷比之上半年已大幅减少。

除了新增信贷减速的外部影响以外，从市场内在因素来看，来自股票的扩容压力的确不容小觑。近期除了创业板开始申购以外，中国中冶和中国国旅集中发行。中国中冶申购冻结资金约1.6万亿，中国国旅则冻结资金6119亿，机构预计创业板首批申购将冻结资金6000-7000亿左右。除IPO外，再融资方面万科112亿计划获批，浦发银行150亿计划获批，国元证券100亿计划获批。

相比之下，市场预计9月份开始发行和建仓的指数型基金带来的数百亿资金，则是小巫见大巫了。同时，信达证券对新基金表现跟踪结果显示，9月份新发指数基金净值波动幅度明显低于目标指数，显示处于建仓初期，建仓速度较慢。

如此看来，目前市场的确面临着流动性变化，这种变化笔者称之为“流动性的再平衡”。“流动性的再平衡”其核心主旨是市场资金供给从超速减缓到常速，并没有出现转折。只是股票市场对流动性变化具有放大效果，就好比一辆快车减速，车子还是在往前，但车内的乘客却因惯性而出现站不稳的情况。

经济近期不会二次探底 但难超预期

从经济环境来看，市场普遍担忧的经济二次探底短期内应该不会到来。

从反映经济前景领先指标的官方采购经理人指数(PMI)、用电量，到工业增加值，这些数据均表明中国经济目前正处于回暖通道之中。

国务院发展研究中心金融所副所长巴曙松本月在接受媒体采访时表示，中国经济四季度将开始强劲反弹，二次探底已成为小概率事件。华夏基金经理王亚伟在9月23日接受央视访谈时也表示，二次探底这种担心是多余的。

既然中国经济二次探底的可能已经不大，那四季度能否超预期呢？这一点从拉动经济的“三驾马车”来分析：

第一，从投资来看，由于中国政府快速的计划和反应，四万亿投资计划已经及早和顺利地实施，这对于经济的稳定起到了关键作用。但是，由于目前政府着手于从保增长逐渐转向调结构的过程中，投资增速预计只能保持惯性增加，而不太会有额外的大量新增项目。变数可能来自于房地产投资。房地产投资这方面，市场的顾虑还是存在的。尽管8月份房地产投资数据不错，但近来一线城市的楼市旺季不旺，甚至出现了量价齐跌的现象，这为房地产市场的未来带来一丝疑虑。

第二，从外贸来看，由于欧美经济复苏晚于中国，因此到近期外贸见底的迹象才开始显现。不过，对于美国经济能否迅速回升市场仍存疑虑。近期美国原油和成品油库存都出现了意外上升，表明需求仍然不振。

第三，从内需消费来看，消费相对而言弹性较低，剔除通胀因素后弹性更低。由于目前国内收入，福利等的结构性原因，消费难有超预期上升。苏格兰皇家银行(RBS)认为，除非收入再分配出现重大变化，否则中国消费很难进一步提升。

因此，目前中国经济短期可能不会二次探底，但要期望超预期的发展似乎又不太可能。这对股市而言缺乏令人振奋的刺激作用。

国内外政策存在不确定性

最后，中国与国际的宏观政策方面出现了一些微妙变化。

申银万国在其四季度策略报告中指出，目前中国宏观政策的变化其实是一种正常化的过程。政策正常化主要体现在三个方面：宏观政策正常化，信贷政策正常化，融资政策正常化。其中宏观政策正常化主要是政策目标由保增长转为调结构，减小经济过热风险。信贷政策正常化的影响是信贷资金脱离实体经济，进入股市和楼市的难度增加。融资功能正常化的影响则加大了市场的融资压力。

对于政策变化的影响，市场存在分歧意见。中欧陆家嘴国际金融研究所学术委员许小年认为，今年前三个季度宏观数字的好转，完全出于政府积极的财政和信贷政策，而当政策力度减弱的时候，经济增长速度必然要出现再次下滑，即“二次探底”。华夏的王亚伟则持相反意见。他认为，政策力度的减弱正是因为经济趋势的确定，当经济走好时政府主动减弱政策力度，并不会影响经济的发展前景。

正当市场对国内政策产生分歧的时候，国际政策也出现了一定的变数。近期美国在G20峰会上，将提出“可持续和均衡增长框架”的建议。这项框架协议包括的具体措施可能涉及：美国增加储蓄并减少预算赤字、中国降低对出口的依赖。这就意味着，如获准实施，中国未来的经济新增长力将侧重消费和投资。这种经济结构的改变其过程将产生诸多不确定性。

市场短期可能维持现状

根据以上对资金、经济和政策三方面的分析来看，目前中国股市面临新增资金减少，经济超预期可能性不大，以及未来宏观政策不确定等问题。其中资金面和政策面问题对当前市场存在一定的抑制作用，而经济基本面虽然近期不可能超预期，但低于预期的可能性也不大，这就给了市场估值一定的安全边际。

在这种环境下，中国股市近期弱势的表现也就不难理解。而未来股市能否积极向上，可能更多取决于政策不确定性的消除以及经济的稳步增长。至于市场资金面的压力，在“流动性的再平衡”过程逐渐完成后，预计将会越来越小。

（本文作者傅峙峰是《华尔街日报》中文网专栏撰稿人。文中所述仅代表他的个人观点。您可以写信至Horatio.fu#dowjones.com与作者联系。）