2008年末以来，中国的银行业将“适度宽松”的货币政策理解为“过度宽松的货币政策”，新增贷款与货币供应量均持续大幅增长（图1）。2009年6月，M1单月同比增速更是达到了24.79%，创造了1995年末以来的最高记录。不可否认的是，由于货币供应量的明显增加，部分投资者因对未来通货膨胀的担忧而入市买进股票，推动了股市的上涨。是否通胀一定导致股市的上涨呢？
试从原理及中外股市不同时期的实例解析通胀对股市的影响。
一、不同时期与不同水平的通胀对股市的影响不同
对于单个上市公司而言，经营业绩与股价在中短期内的关系可能神秘莫测，出现较大的背离，但长期而言，业绩与股价是正相关的。彼得.林奇甚至认为：长期来看，公司的业绩与股价百分之百相关。林奇曾经在13年中取得每年29%的复合回报，买过15000只股票，他的话虽然不是投资“圣经”，起码概括了他的观察到的规律。个股如此，则就股市整体而言，上市公司整体业绩的起落是股市涨跌的根本原因。
虽然低利率、国际热钱的流入、银行信贷资金的流入等因素都会使股市上涨，但脱离整体上市公司业绩的上涨是不可持续的。背离越大、时间越久，熊市的时间也越久、跌幅越大。最典型的反面教材就是日本股市在1980年末后期的疯狂，在GDP增长放缓的情况下，股市持续大涨，结果18年过去了，日本股市仍未回到1990年的最高位。
因此如通胀有利于上市公司整体业绩的提升，则将推动股市的上涨，如通胀导致上市公司整体业绩的滑坡，则将导致股市的下跌。
一般情况下，在经济低迷的时期，物价涨幅通常比较低，甚至是通货紧缩，即物价负增长。这时社会需求不旺，企业的产品或服务供大于求，销售不畅，价格下滑，企业盈利状况不佳，亏损企业明显增加。这种情况下，股市往往比较低迷。当经济增长速度开始加快，社会需求会增加，企业的产品或服务供不应求，价格上涨。而企业生产的原材料与人工成本滞后于产成品价格的上涨，并且央行加息往往也滞后于物价的上涨，企业的融资成本仍处于较低的水平。则企业的盈利会明显增加，亏损企业会大量减少，股市整体业绩上升将推动股市的上涨。
在通胀的末期，企业进行生产的原材料价格已明显上涨，人力成本也将明显上升，央行加息后，企业融资成本也将上升。而这时由于前期商品或服务一度供不应求，大量资金进入实体经济，增加了社会供给，全社会的毛利率纷纷下降。这就往往导致全社会企业盈利的下降，并导致股市的下跌。
在中国股市的并不长的历史上，通胀率从低位上升，或由通缩走向通胀的4个阶段，股市均有较大的行情出现，但不能将股市的上涨简单地归结为通胀：
1、1990年末至1993年初
1990年，中国GDP年增速只有3.8%，通胀率也较低。1991年中国经济迅速恢复。1992年受邓小平南巡讲话的鼓舞，中国经济开始快速增长，通胀率明显上升，股市爆发性上长涨（图2）。虽然在通胀一路走高的过程中，股市暴涨，但当时中国的股市是比较非理性的，规模也比较小，整体市盈率很高但大多投资者根本不懂也不顾高市盈率，监管层频频强力干预股市运行。这种市况一去不复返，这种行情也不大可能重现，不必赘述。
2、1999年一季度至2001年一季度
因受亚洲金融危机和1998年长江流域大洪水的影响，1998年是中国经济的一个低谷。通胀率长期为负，1998年2月至2000年1月，CPI连续24个月为负增长。1999年5月CPI见底，当月同比增速为-2.2%，巧合的是股市也在当月见底，爆发了著名的5.19行情。在通胀率小幅上升的过程中，股市也一路上涨（图3）。但当时中国经济并未进入新一轮的高速增长，股市的上涨也以并无真实业绩支持的科技网络股为主，酝酿了巨大的泡沫。这导致在泡沫破灭后，即使中国经济进入新一轮的高速增长周期，股市也长期低迷，与经济脱节。
3、2002年三季度至2004年二季度初
2001年末，中国加入世贸组织，2002年开始，中国经济增速明显加快。通胀率由负转正。因企业经营业绩有所好转，虽然股市泡沫仍然较大，还是两次推动股市反弹（图4）。特别是2003年11月至2004年4月累计36%的上涨，是四年大熊市中最大的反弹行情。
4、2005年二季度至2007年末
上证指数从2005年6月的998点持续上涨到2007年10月的6124点的过程中，中国的通胀率也一路上行（图5）。但这轮大牛市行情绝不是通胀率的上涨带来的，是人民币汇改后的升值预期、股改红利、经济高速增长下上市公司整体业绩大幅上升、对2001-2005年股市与经济背离的修正，包括“股市黄金十年”等迷梦的鼓吹和投资者巨量资金认购推动公募基金做多股市等非理性因素的共同推动。
在这四次通胀率与股市一同上升的四次行情中，有以下几点是判断未来股市行情时需要注意的：
一是自1998年中国结束商品紧缺时代后，中国的高通胀从来未出现过。在5.19行情开始的科技网络股牛市中，最高单月CPI涨幅只有1.7%（2001年5月）；2004年4月见顶的大反弹行情中，最高单月CPI涨幅是行情结束之后的2004年8月的5.3%；2005-2007年的大牛市中，CPI涨幅也一直不高，最高是2007年8月和10月的6.5%。直到行情结束之后的2008年4月，最高也只有8.5%。虽然这次的通胀率似乎高了一些，但只维持了几个月。在产能过剩的情况下，中国未来似乎不大可能出现商品紧缺时代超过20%的高通胀。
二是真正因经济增速加快并同时引发通胀率和股市上行的情形只出现过两次。一次是1992-1993年，中国股市建立之初的大行情，另一次是2006和2007年的大牛市。且不论第一次行情时中国股市的泡沫有多大，两次行情中，有一个共同的背景：中国经济的高速增长。而目前中国经济有所起色，却几乎没有几个人幻想很快恢复高增长。
三是中国的股市尽管仍然不够理性，但已越来越理性。记得在2000年的行情中，看过一篇批评中国股市的文章，说在成熟股市中，股评文章是以公司的经营业绩为基础建议买进、卖出股票。而当时中国股评文章往往是“庄家运作迹象明显，已有突破拉升的迹象，建议买进”。2006-2007年的行情中，研究公司基本面，根据公司价值进行投资的做法已非常流行。未来即使中国有比较高的通胀（比如7%），中国股市倒退，不顾股市整体业绩大肆炒作的可能性有多大？
二、低通胀下的低利率有利于股市的上涨，高通胀下的高利率是股市下跌的诱因
股市整体的市盈率至关重要，过高的市盈率如同马拉松比赛中运动员身上的沙袋，不仅大大限制了股市上涨的空间，还使得股市有崩盘的危险。日本股市在1990年、中国股市在2245点及6124点崩盘时，股市整体大盘的市盈率均为六七十倍。
利率的倒数可认为是存款的市盈率。如股市的市盈率高于存款市盈率，大量资金会抛弃股市，选择安全的存款，推动股市的下跌。当通胀率较低的时候，利率一般较低。如股市的市盈率较低，相对价值将凸现，不仅会有资金从存款账户流入股市，而且因资金成本低，降低了融资进入股市的成本。相反，在高通胀时，利率必然水涨船高，存款的市盈率就比较低，对股市的市盈率构成压力。很难想象在存款利率高达10%的情况下，资金会追逐15倍以上市盈率的股票。
因此过高的通胀率对应的高利率，必然压制股市的市盈率，不仅不是股市上涨的动力，反而是股市下跌的推动力。
中国股市仅经历过一次高通胀，尽管当时中国的股市投机气氛非常浓，但加息后，当时的保值储蓄（储户存入银行的三年、五年、八年期储蓄存款在规定的期限内给予物价指数与储蓄利率部分补贴的储蓄方式）导致资金撤离股市，引发股市大幅下跌（图6）。
注：三、五、八年定期存款有保值贴补
在成熟市场，高通胀下的高利率，对股市市盈率的压制更明显。
1、1967-1970年美国股市
1967年8月-1970年7月的三年间，美国CPI从2.4%升至6%的过程中，美国联邦基金利率从3.9%最高升至1969年8月的9.19%。同期标普500指数的整体市盈率也从最高1968年末的22.28倍跌至1970年7月的13.73倍，估值水平下降了38%（图7）。
2、1972-1974年美国股市
1972年9月-1974年末，美国CPI从3.2%升至12.3%，在此过程中，美国联邦基金利率从1972年9月最低的4.87%升至1974年6月最高的12.93%。在此过程中，标普500指数的整体市盈率从1973年1月最高的18.71倍跌至最低1974年12月的8.29倍，估值水平跌去56%（图7，图8）。
3、1989-1990年美国股市
1989-1990年，是1983-2007年间，美国唯一的一次通胀率升至5%以上的时期。在此期间，美国股市同样出现了1982-2000年持续大牛市中比较少见的一次较大的调整。标普500指数整体市盈率在一年多时间里（1989年8月-1990年10月）下跌了16%（图9）。
4、1973-1974年的中国香港、日本股市
1973年爆发的石油危机，引发了很多国家和地区的高通胀。在此期间很多国家与地区的股市均明显下跌，其中包括中国香港与日本（图10）。日本在1973和1974年的CPI分别高达16.1%和21.8%。
5、1987-1990年中国台湾股市
或许有人会将1987年至1990年的台湾股市当成通胀推动股市上涨的例子（图11）。其实台湾股市当时的大牛市行情，主要是台币升值吸引热钱大肆炒作的结果。而且当时台湾的通胀率并不高，1987-1989年台湾平均CPI涨幅只有2.07%，最高时的1989年10月，也只有5.94%。而在台湾股市泡沫在1990年破灭后，通胀率的上升，客观上推动了股市更猛烈的下跌。
因此显然当通胀率较高的时候，无论是高通胀下企业经营的压力，还是高利率的压力，都将压制股市的估值水平。
长期来看，欧美股市1982-2007年的长期牛市，并没有高通胀，反而是长期的低通胀和低利率。
恶性通胀的发生是小概率事件。如德国一战失败后，为偿付战争赔款，大量印发货币造成的通胀。还有解放前国民党大量印发纸币造成的通胀。类似的通胀发生的范围比较小，持续时间不长，当时的股市规模也非常小，并不值得研究比较。
三、股市整体市盈率水平与中长期平均估值水平的影响
如上文所述，较高的通胀率对股市估值水平构成压力。但并非较高的通胀率一定导致股市的下跌。当股市整体市盈率非常低的时候，即使有较高的通胀率，股市也未必下跌。特别是在经济增速较快的情况下。最典型的长期高通胀，股市却长期走牛的，是1989-1995年的中国香港股市（图12）。1989-1995年间，香港的综合物价涨幅长期在10%左右（算术平均为9.8%），但由于股市整体市盈率并不高（算术平均为13.48倍），股市稳步上涨。其根本原因是在此期间，香港经济持续快速增长（图13 ）。并且在此期间，1989年及1994年下半年之后，香港经济表现不佳，同期股市也表现不佳。这又是一个成熟股市与经济高度相关的例子。这里不仅看不到股指与通胀同涨同落的现象，却同样出现了通胀率回落股市上涨更多的现象。
通胀的上升（回落），将导致利率的上涨（下跌），对股市整体市盈率有助跌（涨）作用。但如股市整体市盈率相对较低（高），股票相对于存款仍具有（缺乏）相对价值，则股市仍将上涨（下跌）。
股市中长期的估值水平，也影响了通胀对股市的影响。1929年美国股市崩盘时，标普500指数的最高市盈率仅有32.56倍（图14）。在1990年代美国大牛市中的投资者可能对此无法理解。1997年12月标普500指数达到33倍市盈率后，不仅没有崩盘，市盈率继续攀升。1999年全年和2000年大部分时间都在40倍以上（图15）。而当时美国的利率并不低（图15）
因此在考虑通胀与相应的利率对股市涨跌的影响时，还应考虑具体的股市中，各种综合因素对股市整体估值水平的影响。
四、是通胀的预期而非通胀推动了今年中国股市的上涨
今年以来，中国尽管新增贷款一直比较多，但并没有物价的上涨，反而是持续的物价下跌。无论是居民物价指数，还是工业品出厂价格指数，均在低位徘徊。尽管最近几个月是翘尾因素的影响，但在外需下滑，内需不足的情况下，企业商品和服务销售困难，涨价只是一种奢望。美国1970和1980年代滞胀时期，尽管企业经营比较困难，但因为工会的力量，美国的工资仍然上涨较多，推动了物价上涨。而目前中国因劳动力供大于求，工资上涨的压力并不大，也不构成物价上涨的因素。实际上不仅今年不会有通胀，明年通胀率升至5%的可能性也不大。
但客观上，不少投资者在对通胀的预期下（而不是实际的物价上涨），买入资产，推动了楼市和股市的上涨（图16）。这似乎是个笑话。这里正好有个寓言式的笑话可以类比这种现象：美国某印第安人的部落里有个巫师。有一年秋天，当村民问这个巫师冬天天气时，巫师说：“今天冬天会非常冷，多准备些木柴吧。”说得多了，他自己也心虚，跑到气象站打听。气象站的人说：“今年冬天肯定冷，你没看到那些印第安人在疯狂地收集木柴吗？”在这里，对寒冷天气的预期导致对木柴的收集，也可能导致木柴价格的暴涨，但木柴的收集并不影响天气。如并无寒冬，木柴价格将被打回原形。同样，对通胀的预期下买入房产和股票，导致房价和股市的上涨，并不能长期改变房价和股市的走势。缺乏真实业绩支撑的股市上涨是不可持续的。如果未来中国真有通胀，在利率上涨后，中国股市更面临回调压力。