2009年以来，中国股市一路上扬，最大涨幅超过了90%。但从种种迹象来看，A股在8月形成中长期顶部的可能性较大。
一、A股上涨的技术形态已经被破坏
成熟资本市场技术面分析的可靠性不如新兴市场。在以散户资金为主的中国股市，娴熟的技术分析是大有裨益的。从技术面的以下5个方面来看，8月的A股恐已是强弩之末：
一是8月上证指数的月K线极有可能形成“穿头破脚”的走势。所谓的“穿头破脚”是由两根K线组成的技术形态，如在上涨趋势中出现，前一根为阳线，后一根为阴线，并且后一根K线的实体完全包容了前一根K线的实体。即第二根阴线的开盘价高于第一根阳线的收盘价，同时收盘价低于前者的开盘价。从1998年以来，所有大行情终结时，顶部月K线图均出现了“穿头破脚”的形态。其中两次是熊市中较大的反弹行情，两次是大牛市。
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表1 1998年以来上证指数的5次“穿头破脚”形态 |
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时间 |
行情说明 |
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1998年6月 |
累计上涨38.7%后行情结束，随后最大跌幅26.7%。仅比起涨点高18点。 |
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2001年7月 |
上涨114%后网络科技股牛市结束，随后4年大熊市最大跌幅55%。低于起涨点49点。 |
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2004年4月 |
累计涨36%。随后最大跌幅44%。熊市中最大的反弹行情流产。 |
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2007年11月 |
累计涨514%后大牛市结束，随后最大跌幅73%。 |
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2008年1月 |
连续第二次的“穿头破脚”形态，随后最大跌幅70%。 |
股市的技术分析之所以得到大量投资者的认同，就在于有一定的科学性，而不像巫术般神秘和莫明其妙。在上涨趋势中的“穿头破脚”的技术形态之所以是一种典型的行情结束的标志，也可以从市场心理中得到解释。这种形态中，第二根阴线的实体高于第一根阳张，说明曾经出现了高开的缺口。在上涨趋势中出现高开的缺口，说明市场比较乐观，资金争相入市。在股市上涨较多的情况下出现跳空缺口，往往是衰竭性缺口。但收盘时不但没有实现上涨，缺口被回补，而且跌至前一根阳线的开盘价下方，使得前者的上涨化为乌有。技术分析的一个特点就是月K线形态的准确性高于日K线和周K张。月K线上的跳空缺口，是市场在对前一月的行情总结后下的追涨决心的表现。而月K线的“穿头破脚”，使得两个月中市场的投资者整体形成了账面亏损。行情的末期，往往是资金推动型的上涨，依靠新入市者的资金来推动。必须有盈利才能吸引更多的资金入市，但浮亏却给投资者当头一棒。因此行情往往告以段落。
技术分析的结果毕竟不是一种法律上的强制性规定，不存在完全确定的结果。事实上中国股市有史以来，曾出现过唯一的一次在持续大幅上涨的行情中出现了月K线“穿头破脚”走势股市却继续上涨的情形。这是在1996年的12月。从年初最低的512点开始，当年上证指数持续大涨。在12月，受管理层“12道金牌”的干预下，在累计上涨146%之后，当月最大跌幅32%，形成了“穿头破脚”的走势。随后股市继续上涨，走出了“香港回归行情”。相对于“穿头破脚”当月最高点，又涨了20%。不过值得注意的是，在创新高前，当时股市有32%的巨大调整（如果从8月最高点跌32%是多少?）。另外当时的股市投资者更喜欢幻想式地操作，一厢情愿地认为香港回归是特大利好。实际这对股市整体上市公司的业绩并不构成实质性的利好。
8月31日是8月的最后一个交易日，如果当天不能收在7月第一个交易日的开盘价2950点之上，上证指数的月K线将形成“穿头破脚”的形态。A股8月见顶的概率较大。
二是中短期均线已形成空头排列。截至2009年8月28日，上证指数的5、10、20、30日均线都向下排列，已形成空头排列。
三是DIFF已下穿零轴。自1月以来，上证指数的DIFF始终在零轴以上运行，即使在2月至3月近400点的调整行情中，也没有跌穿零轴。而8月17日DIFF已跌穿零轴。这是市场由强转弱的标志之一。另外MACD已经由红转绿。
四是中期的上升趋势线已经被跌破。一个较大的上涨行情，基本不会一帆风顺。但在调整时，一般不会跌破一根中期移动平均线。本轮行情中的上升均线就是30日均线（图1）。尽管在3月的调整中，上证指数的日K线两次跌破了30日均线，但时间不长，分别是3和5个交易日，并且与30日均线的偏离度低于-3%。随后在4月和5月下旬的调整中，均在30日均线处得到支撑。而此轮的下跌行情的初期，在连续4个交易日下跌后，8月11日，曾在30日均线处得到短暂支撑。然而8月12日上证指数跳空低开，大跌152点，一举突破了30日均线的支撑。上升趋势就此被打破。
关于均线，还应关注60日均线，也就是季度线。60日均线也经常被用于判断中期涨跌趋势。去年上证指数跌至1664点后，第一波反弹就夭折于60日均线（图2）。2008年12月，经过短暂调整两次冲过了60日均线均无功而返。直到2009年1月14日上证指数收盘站上了60日均线。3月初的调整又止步于60日均线。而在8月17日，上证指数跳空低开，大跌176点击破了60日均线的支撑。
无论是30日均线还是60日均线，在本轮下跌行情中，支撑性都显得较弱，均被以跳空低开的大阴线所击破。说明抛压比较大，下方支撑力度较小。
再看5周均线图。自1664点A股见底以来，基本延5周均线上涨（图3）。特别是3月中旬以来，从未跌破过5周均线。而8月第一和第二根周阴线，已有效跌破5周均线的上涨趋势。
五是“M”形的头部征兆。7月末，上证指数出现了本轮行情下跌点数最多（171点）的大阴线。随后三根中阳线创了新高。但8月初股市再度下跌，形成了一个“M”形的头部（图4）。
在有较大涨幅之后，短期之内，日K线图出现“M”形，也是见顶信号之一。在2007年10月和11月时，也曾出现日K线的“M”形走势。当时的两个高点并不在同一个位置，这主要是因中国神华上市后遭恶炒。在见顶之后的反弹行情中，中国神华反弹价位低于之前的高点，影响了上证指数的反弹位置。
上涨行情以日K线的“M”形结束，并开始大幅下跌的，还有国际油价在2008年7月的走势（图6），和古今中外股市最大跌幅的记录保持者俄罗斯股市在亚洲金融危机时期的走势（从1997年的571.66点跌至1998年的37.74点，最大跌幅93.40%。图7）。
二、资金面不支持A股继续上扬
一是银行贷款的高增长不可持续。中国银行业在今年上半年，过度响应了适度宽松的货币政策的号召。在经济有所起色的情况下，银行贷款可能造成的不良贷款，和通涨的压力转而成为关注的焦点。银行贷款在下半年面临矫枉过正的压力。
上半年中国银行业票据融资大幅增加是今年金融领域的一大特点。由于票据的期限一般在3-6个月之间，下半年随着票据到期，绝大多数票据贷款均将回流银行。而票据融资相对于中长期贷款，流动性更强，也更容易流入股市。显然票据融资的负增长，对股市构成压力。
银监会近日发布的《固定资产贷款管理暂行办法》规定：贷款资金单笔金额超过项目总投资5%或超过500万元的，由银行直接支付给受款方，不再经借款企业之手。这是比较有效的截堵信贷资金进入股市的办法。
审计署最近将审查银行业贷款贷款的去处与用途，这同样对股市的上涨不利。
二是上市公司融资的压力。中长期来看，股市的涨跌主要取决于上市公司整体业绩的涨跌。而短期内主要受资金面的影响。中长期来看，股市是个称重器，短期来看却是个投票机。因此短期内大量的融资对资金面的压力，一定对市场构成压力，除非有更多上涨的力量作为平衡。目前，万科、招商银行等公司有巨量的再融资计划，中冶科工、中国北车有巨量的IPO计划。据Wind统计，从6月20日至8月27日，106家上市公司拟通过增发或配股方式融资2778亿元，另有IPO拟募集的417亿元。则市场6月底来共面临3195亿元的融资压力。其实市场的压力不止如此，因新股（特别是IPO新股）上市后，一般有一定的涨幅，需要更多的市场资金来承接。
不仅如此，中国移动等红筹公司回归A股的传闻不绝于耳。更令人震惊的是，汇丰也要在A股上市。上海证券报最近报道：“汇丰中国行长兼行政总裁翁富泽日前在接受本报记者专访时表示，在上海发A股，是汇丰正在努力的一个目标。他强调，在A股上市，并不是指汇丰把中国业务部分上市，而是希望实现整体上市。”
三是公募基金的仓位过重，新基金募集资金杯水车薪。二季末开放式股票型基金加权平均股票仓位高达86.01%，创出基金业有史以来股票仓位最高纪录。之前，股票型基金仓位最高纪录在2006年末，当时股票基金仓位是85.16%。整体基金的仓位仅略低于2007年下半年（图8）。由于7月股市涨幅较大，当月末基金仓位实际高于2007年第三、四季度末。
而股票型基金的募集额自二季度以来明显增加，但无论是单月数量，还是月平均数量，均不及2007年（图9）。更未出现规模在百亿以上的新基金频频募集成立，和投资者需要抽签才能按比例认购新基金的现象。
可见，指望基金成为股市重新上涨的先锋是不现实的。
中国股市还有个啼笑皆非的现象,就是新基金发行时,不少投资额者误以为净值1元的基金便宜而赎回老基金,申购新基金.因此净增基金份额往往不如发行规模.
四是上升趋势被打破后，大小非的筹码将出现松动。2007年下半年开始的熊市，对大小非的减持的恐惧，一直是困扰投资者的一个问题。实际上大小非的减持规模始终不大。原因可能是在持续下跌行情中，大小非舍不得卖，而1664点以来的上涨行情中，由于对未来上涨的预期，大小非可能期望更高的抛出价。由于大小非当初的成本相对于目前的股价非常低，因此在上涨趋势被打破后，大小非的抛售将是股市面临的另一个压力。
五是存款对股市的支撑已到拐点。7月，无论是居民的储蓄存款，还是企业存款，均出现了环比负增长。1991年7月-2009年7月的18年间，这种情形只出现了9次，发生概率为4.15%。这同样是股市变盘的信号之一.
三、 经济基本面面临考验
首先是A股目前的估值已经过高。根据兴业基金投资总监王晓明的测算，截至8月14日，剔除权重占比较大的金融服务、石油加工、石油开采业，A股市盈率已达到44倍。而在2007年9月末上证指数收在5552点时，同样口径计算的A股的市盈率只有43倍。即不考虑银行股、保险股、券商股、中石油和中石化，目前的A股比5500时还要昂贵。但当时的GDP增速远高于今年，对未来的预期也比目前乐观得多。
事实上由于中国石油上市后定价过高，目前累计跌幅仍比较大，如不考虑中石油对指数的影响，上证指数8月最高点要比3478点高得多。
A股估值过高的另一个现象就是IPO新股的高定价和过度炒作。今年恢复IPO以来，所有的新股发行市盈率均过高，而且大多在上市首日定价过高，纷纷超出机构投资者的估值上限，并走出逐步回落的行情。
其次，中国经济面临二次探底的风险。今年以来中国出口的跌幅持续收窄，但始终是负增长，是拖累中国经济的一个因素。值得注意的是这是在中国持续提高出口退税率的情况下的负增长。固定资产投资是今年中国经济的一个“亮点”。但据财政部6月初公布的数据，截至5月31日，已累计下达公共投资预算5620亿元，占全年计划的61.9%。据中央国债登记结算有限公司披露，地方债6月完成发行规模达到1359亿元，占2000亿地方债总额的82.95%。加上银行业新增贷款在下半年不可避免地下滑，下半年固定资产投资已不能持续上半年的高增长。
而居民收入占GDP比重过低和高房价对消费的压制问题得不到解决前，内需消费的增长是不是指望的。
在政策推动力减弱后，中国经济重蹈1998-1999年中国经济二次探底的复辙的可能性比较大。
第三，银行业贷款对经济的推动力不可持续。中国银行业不良贷款上升的压力，中小银行存贷比临近或超过75%的政策上限，招行、民生、浦发等股份制银行资本充足率不足，和工行、建行为首的国有银行控制下半年贷款总量，都使得银行业新增贷款对经济的推动无法持续。
第四，房地产业危机重重。中国房价对居民消费的压制作用越来越明显。但为了维持一个增长的局面，房地产业得到了各方的扶持。这和美国房地产业的情况大相径庭。美国房价持续下跌对经济的打击同样比较大，但始终没有明显的维持泡沫的政策。结果中国的房价泡沫不但没有破灭，反而有进一步膨胀的迹象。而美国房地产泡沫的风险即使未完全释放，也已释放大半。房地产业本已奄奄一息，3月以来中国房地产销量开始明显上升，主要是银行贷款起了千年人参一样的起死回生的作用。新增居民中长期贷款（主要是购房贷款）占房地产销售额的比重超过了2007年（图10）。不仅如此，7月银行业新增贷款为3559亿元，其中居民中长期贷款为1887亿元，后者占了53%。这个比例虽然低于2007年末的最高峰，这是因为2007年末新增贷款总量非常少（图11）。
如果房价泡沫破灭，对中国经济的冲击非常大。但如维护这个泡沫，下一步难道中国也要将房贷首付降到美国次级购房贷款的水平，并且长期将银行新增贷款的一半放给购房者？
种种迹象看来，基本可以确定，8月A股已经见顶，将展开中期调整。
当然，A股也有一个有利的因素，就是欧美股市短期有继续创反弹新高的趋势。不过这对中国股市的积极影响极其有限。外因要通过内因才能起作用，指望100米外的火锅能让不断降温的水沸腾是不现实的。中国股市的估值是全球最贵的，缺乏足够的吸引力，更何况中国市场是半封闭的市场。在高盛提出所谓的金砖四国的概念后，除中国之外的市场持续大幅上涨，唯独中国持续下跌。根本原因是中国股市泡沫太大。因此国外股市的上涨，并不必然导致中国股市水涨船高。更何况中国股市已反弹了一倍以上，而欧美股市只有约一半。
本文完成于8月30日.