全球经济的内在逻辑解析决定趋势走向

2010年9月以来，全球经济进入一个“多事之秋”：区域经济对比发生微妙转变，日本出人意料地再度降息，美联储也暗示即将重启第二轮量化宽松货币政策（以下简称QE2），美元兑主要货币大幅贬值，黄金、石油及其他大宗商品价格大幅上涨，全球股市触底反弹，日本政府六年来首度进行外汇干预，巴西、英国和瑞士等经济体也公开流露出干预汇率走势的意愿，人民币汇率问题则再度成为中美争论焦点，全球市场中“货币战”的气氛渐趋浓烈，经济金融保护主义也愈发泛滥，虽然《巴塞尔协议Ⅲ》获得一致通过，但国际货币基金和世界银行秋季年会则未能就解决当前全球汇率争端达成有效共识。在全球经济的“多事之秋”，经济金融信息更趋繁杂，为求在不确定性中把握趋势，笔者将结合新近事件、经济数据和历史实证分析，梳理当前全球经济金融运行的内在逻辑，并以此作为判断全球经济和国际金融市场未来趋势的重要依据。

复苏动能下降，复苏差异性加大

2010年9月以来，全球经济复苏动能下降的迹象进一步显现，美国、欧洲、日本以及部分新兴市场经济体的大部分经济数据鲜有“超预期”表现，市场对第三季度和下半年主要经济体及全球经济增长的预期也不同程度地有所下调。根据10月初IMF在《全球经济展望》中公布的最新数据：2010年全球经济有望实现4.8%的年度增长，鉴于上半年全球经济增长率高达5.25%，下半年全球经济增长水平将较上半年显著回落。值得强调的是，在10月初的最新报告中，IMF虽然将2010年全年全球经济增长率上调了0.2%，但由于上半年的增长率也被同期上调了0.5%，因此IMF实际上已传递出下半年全球经济复苏势头趋缓的信息。此外，IMF最新预测显示，2011年全球、发达经济体和新兴市场经济体的经济增长率将分别为4.2%、2.2%和6.4%，这一预测较7月的预测分别下调了0.1、0.2和0个百分点，表明全球经济复苏动能下降的势头可能将持续到2011年。

笔者认为，下半年全球经济复苏动能下降的原因有五：其一，一系列支撑上半年全球经济超预期复苏的短期利好因素正大幅减弱，前期扩张性政策的刺激效果从高峰转向低谷，再库存力度也逐渐降低；其二，财政巩固计划对经济增长的抑制效应开始显现并将在短中期内逐渐加大，欧洲主权债务危机的爆发导致高债务、高赤字经济体相继制定并实施了一系列开源节流的财政平衡措施，根据IMF的最新研究，每降低1%的财政赤字GDP占比，消费和投资需求将在两年内累计下降1%，失业率则可能上升约三分之一个百分点；其三，全球经济复苏的就业创造能力较危机前显著下降，进而限制了内需的恢复力度，根据笔者的测算，2010年发达经济体整体失业率同增长率之比为3.06，2011年则将上升为3.76，均大幅高于1980年以来2左右的正常水平，截至2010年10月，美国、欧元区和日本的最新失业率数据分别高达9.6%、10.1%和5.1%；其四，不确定性上升导致全球范围内投资水平恢复趋缓，企业将流通现金转化为投资的动力不足，居民也相应减少固定投资和购买耐用品，截至第二季度，美国企业固定投资、库存投资和消费者耐用品支出之和在GDP中的占比仅为20%，远低于24.8%的历史平均水平，与此同时，美国标普500非金融企业手中的现金资产达到创纪录的1万亿美元；其五，全球金融监管改革的不断推进在增强金融稳定性的同时将不可避免地带来增长成本，2010年9月12日，27国央行在瑞士一致通过了对一级资本充足率等指标要求更加严格的《巴塞尔协议Ⅲ》，根据国际清算银行对17个经济体的研究，普通股权益资本比率每上升1个百分点，将导致未来几年GDP水平下降约0.2%。

值得注意的是，在全球经济复苏动能下降的同时，复苏的差异性也进一步加大：一方面，区域差异性进一步加大且更趋复杂，在新兴市场领先发达市场的大背景下，不同市场内部的分化进一步加剧，在10月初发布的最新《全球经济展望》中，IMF就将2010年欧元区和美国的经济增长率预估值分别上调和下调了0.7个百分点，在将2010年德国、法国和英国的经济增长率预估值上调1.9、0.2和0.5个百分点的同时，将同处欧洲的西班牙预估值下调了0.3%。另一方面，周期差异性有所加大，在10月初发布的最新《全球经济展望》中，IMF对2010年美国经济增长预估值的下调幅度大于对其2011年预估值的下调幅度，对2010年欧元区经济增长预估值的上调幅度则明显大于对其2011年预估值的上调幅度，这表明2010下半年，美欧经济周期错配现象更加明显；此外，在上调大部分经济体2010年增长率预估值的同时，IMF仅下调了美国、加拿大和俄罗斯等少数主要经济体的增长率预估值，其中对美国经济增长预估值的调降幅度最大，表明全球经济周期差异性加大的重要表现是美国已率先遭遇复苏动能明显下降的挑战。

美国9月以来公布的经济数据也已充分显示这一趋势特征：10月8日公布的最新美国非农就业人数下降9.5万人，远高于预期的5千人；9月30日公布的最新密尔沃基采购经理指数仅为50点，低于预期的58点；9月28日公布的最新美国消费者信心仅为48.5点，近11个月来首次低于50点的景气分界线；9月22日公布的最新美国住宅价格指数环比下降0.5%，高于预期0.2%的降幅；9月24日公布的最新美国耐用品订单环比下降1.3%，远逊于前期的增长0.3%。

货币政策博弈渐趋复杂，汇率摩擦有所加剧

复苏动能下降和复苏差异性进一步加大共同导致全球范围内对复苏利益的争夺更趋激烈。笔者 认为可以做这样一个比喻：如果将复苏利益比作蛋糕，那么各经济体发现，蛋糕并没有之前预期的那样大，而且实际上也正在缩小，获得更大更多的蛋糕是其从个体理性出发的目标，而饥饿感的差异决定了其争夺迫切性的不同，自身经济特征的差异则决定了其争夺蛋糕手段的不同。

从全球范围看，应对复苏动能下降的挑战，各经济体有三种政策工具可以应用：一是财政政策，二是货币政策，三是汇率政策。由于欧洲主权债务危机刚刚企稳，全球财政巩固计划正在逐步出台并实施，因此财政政策的操作空间较小。虽然9月6日美国总统奥巴马在劳动节工会野餐会上公布了一项500亿美元的再刺激计划，但笔者 认为，即便不排除各经济体陆续出台以扩大政府支出为主要手段的“二次刺激政策”的可能性，其政策规模也将显著低于首次刺激政策。因此，为进一步夯实复苏基础，争夺复苏蛋糕，各经济体可以应用的政策工具主要是货币政策和汇率政策。

在货币政策方面，宽松政策基调得以确立，并通过“拓展剩余空间+延长持续时间+重启量化宽松”的混合方式进一步增强，全球货币政策博弈更趋复杂：2010年9月5日，日本央行将其基准利率从此前的0.1%下调至0-0.1%的区间，并声明零利率政策将持续到直至日本出现可持续的经济复苏为止，此外，日本央行还成立了初始规模为5万亿日元的资金池，以购买商业票据、企业债、房地产投资信托产品等公共和私人领域的资产；2010年9月26日，美联储主席伯南克在普林斯顿大学的演讲中暗示将重启量化宽松货币政策，随后纽约、波士顿和芝加哥联储的三位主席也纷纷对此公开表示赞成，10月12日公布的美联储9月会议记录则显示，美联储将继续把基准利率维持在历史低位，并可能在“不久”推出进一步的宽松举措，市场普遍预期，美联储将最早于11月初的议息会议上重启QE2；此外，巴西、印度、韩国和土耳其等新兴市场经济体也放缓了加息步伐，其他新兴市场经济体在紧缩货币选择上则更趋谨慎。

在汇率政策方面，由于新兴市场经济体拥有大量外汇储备，发达经济体则拥有较强的货币影响力，因此大部分经济体均有能力在国际市场上对汇率走向施加一定影响，汇率干预时有发生，汇率争端不断加剧，竞争性贬值现象初步显现，保护主义渐趋泛滥：2010年9月15日，日本央行在日元兑美元汇率创下15年新低之后抛售了2000亿至3000亿日元并买入美元，自2004年3月16日以来首次直接干预汇市；9月27日，巴西财长曼特加表示“全球已陷入一场货币战争”，并宣布将购买过剩美元以防止巴西雷亚尔继续升值，10月4日，巴西宣布外资投资国内债券的税率从2%提高至4%；9月29日，美国众议院投票通过《汇率改革促进公平贸易法案》，旨在对所谓低估本币汇率的国家征收特别关税，尽管此法案短期内在参议院通过并获美国总统签署的可能性较低，但导致中美汇率争论更趋升温；10月12日，泰国政府宣布对外资投资债券所获资本利得和利息收益征收15%的预扣税，以抑制泰铢过度升值；此外，韩国央行已多次被发现买入美元抑制韩元升值，印度、英国、瑞士、秘鲁和智利等经济体也传递出直接或间接干预本币汇率升值的信号。

国际金融市场宽幅波动，资产价格大幅上涨

在全球货币政策博弈渐趋复杂、汇率摩擦有所加剧的背景下，国际金融市场宽幅波动，资产价格大幅上涨。2010年9月以来，受美国经济率先超预期回落、美联储重启QE2可能性大幅上升、美元资产避险需求不断下降和美元套利交易有所升温的综合影响，美元继续前期的快速贬值态势。截至2010年10月14日，美元指数收于76.54点，美元较8月末贬值8%；欧元兑美元汇率收于1.4084美元/欧元，欧元较8月末升值11.07%；日元兑美元汇率收于81.48日元/美元，日元较8月末升值3.23%。值得注意的是，一系列汇率干预举措虽然没有根本遏制美元快速贬值的势头，却加大了全球外汇市场的波动性，例如在日本央行9月15日干预外汇市场的当天，日元兑美元就贬值了3.26%。

美元贬值导致全球资产价格大幅上涨：截至2010年10月14日，国际金价收于1381.15美元/盎司，较8月末上涨10.72%；国际油价收于82.69美元/桶，较8月末上涨12.44%；国际银价收于24.65美元/盎司，较8月末上涨27.38%；国际铜价收于8400美元/吨，较8月末上涨12.9%。截至2010年10月14日，国际市场上玉米、大豆和小麦价格也较8月底分别上涨29.14%、17.64%和2.19%。

宽松货币政策的延续导致全球股市全面上涨：截至2010年10月14日，MSCI全球股市指数收于1226.07点，较8月底上涨了13.45%；全球股市市值为49.64万亿美元，较8月底上升了14.7%；美国道琼斯指数、标准普尔指数和纳斯达克指数分别较8月底上涨了2.84%、2.86%和2.82%；英国富时100指数、法国CAC指数、德国DAX指数和西班牙IBEX指数分别较8月底上涨了3.22%、2.8%、3.63%和3.19%；日经225指数和香港恒生指数也分别较8月底上涨了1.28%和6.68%。

展望未来，笔者 认为，美元汇率走向依旧是决定全球资产价格走向和国际金融市场趋势的核心变量。在2010年下半年之前，美元将在震荡中维持相对弱势，原因有三：其一，复苏动能的匮乏将抑制美元汇率，根据高盛的研究，美国经济面临的下行风险主要集中在未来6-9个月；其二，短期内弱势美元能够通过刺激出口提供较大增长助力，根据IMF的最新研究，以过去40年发生的169次金融危机为样本，危机后发达国家的进口在两年内都可能大幅低于危机前的趋势水平，这意味着2010-2011年通过弱势货币扩大出口将获得更高水平的净出口贡献；其三，宽松货币政策将给美元汇率带来下行拉力，短期内美联储将继续维持极低基准利率，并最早将于11月初实施量化宽松货币政策。

长期内争端和摩擦升级为“货币战”的可能性较小

由于美元汇率短期内仍将维持弱势，因此全球范围内货币政策和汇率政策的争端和摩擦还将持续存在。但笔者 认为，中长期看，这些争端和摩擦升级为全面“货币战”的可能性较小，原因有三：其一，全球经济复苏动能不足可能只是短期现象，根据IMF的最新研究，虽然财政巩固计划会带来短期增长成本，但长期中将有利于经济稳健增长，自2010年下半年起，全球经济有望实现“换挡”，由外部短期因素推动复苏到内需自主推动可持续的复苏；其二，虽然短期内弱势美元有助于美国经济复苏，但长期内强势美元将有助于美元国际地位的稳固，进而符合美国长期战略利益；其三，大萧条后以邻为壑的“货币战”作为前车之鉴给全球留下了深刻的教训，“货币战”一方面通过引发贸易战可能引致经济危机，另一方面通过激生金融风险可能引致金融危机，全球经济体都将有所顾忌。