2011：对共识的再思考

——2011年全球经济与资本市场展望系列之一

时间如白马过隙，复苏似乎才将将开始，2010却已匆匆结束。在迫不及待地翘首2011之前，还是让我们稍稍回望下这个令人尴尬的2010。作为2007-2009连续三个危机年之后的第一个复苏年，2010的风云诡蛰与跌宕起伏可能超出了大多数市场人士的想象。如果我们将时间分别定格在相隔一年的两个瞬间，2009年末市场人士那些言之凿凿的“共识”和2010年末那些欲说还休的“现实”形成了一对有趣的“切片”，无论是轮廓还是细节，两个切片处处显露出明显的差异。

回望一年前，共识之一是全球经济将在危机后保持缓慢复苏的渐进态势，而2010年上半年全球经济就迅速实现了5%以上的跃进式增长，美国经济连续多个季度体验了高出历史平均水平的增速反弹，欧洲经济也并没有像人们想象的那般积重难返，甚至连长期不被看好的日本经济也显得不那么羸弱不堪。尽管2010年下半年全球经济增速的普遍回落让2009年末的“渐进复苏”共识挽回了部分颜面，但实事求是的看，全球经济“先扬后抑”的表现和整体亢奋的态势大幅偏离了那些共识所描绘的路径。回望一年前，共识之二是美元汇率在次贷危机后重回“长期贬值”的宿命之路，而2010年上半年美元就出人意料地大幅升值，就在市场将共识从2009年末的“美元长期贬值”转换到2010年年中的“欧元长期贬值”之后，美元指数又在下半年重回贬值的大通道，全年呈现出前所未有的宽幅震荡态势。回望一年前，共识之三是政策退出将成为全球政策调控的核心风向，但2010年美联储、欧洲央行并没有如当时预期般较快地收紧银根，甚至在2010年末回归量化宽松货币政策，用QE2将超宽松货币政策退出改弦易辙为政策跟进。

市场总是健忘的，那些共识就像那些花儿一样被风吹走散落在天涯。只有在岁末年初这个催人回忆的时间夹缝，我们才想起曾经的那些共识在现在看来是如此脆弱，就像那些逝去的情感一样。于是，当我们重新站在2010年末的十字路口，面对那些崭新的、铮亮的共识，我们是不是需要多一点的质疑和思考呢？

笔者以为是。

在笔者看来，一个成熟的市场，不应缺少结构严谨、逻辑严密、同时又富有想象力的市场共识。这些共识不仅为新一年各种投资策略、经营战略的确定提供了依据，也为未来全球经济运行勾勒出一条市场预期的“基准线”。实际上，市场之所以令人敬畏，并不仅仅在于其永远是对的，并永远会在某些方面超出人类的普遍认知和一致共识，更在于市场对共识的偏离本身也是有迹可循并可以提前分析的。换句话说，共识所勾勒出的“基准线”会不会成为2011年经济运行的“实际轨道”并不重要，重要的是我们能够在实际运行偏离基准时成竹在胸，根据信息及时、有效地修正预期并调整策略行为。

要做到这一点，光洞悉共识还不足够，还需要在共识形成时对共识的多一点质疑和再思考，以便于在未来实际偏离共识之时能够快速找到偏离产生的原因并对此做出合适的反应。而这，正是笔者在2010年平安夜最想与读者分享的新年体会。具体到2011的全球经济展望，共识很多，质疑和再思考这些共识的方向也很多，笔者略论一二以作抛砖之用。

展望2011，共识之一是全球经济将持续渐进复苏态势，复苏力度将小幅削弱。根据IMF的预估，2011年全球经济有望实现4.2%的增长，较2010年小幅下降0.6个百分点。对这一条共识的质疑可能较少，但再思考还是可以从两个维度展开：第一个维度的再思考是全球经济有没有像2010年一样超预期复苏的可能。笔者以为，可能性还是有的，但比较小，支持全球经济超预期复苏的动力可能将源于美国消费的快速恢复并持续增强、新兴市场增长潜力的进一步深入挖掘和金融条件快速改善所导致的投资井喷，从2010年末全球经济运行的现状来看，这些动力可能会零星出现，但同时出现的几率较小。第二个维度的再思考是全球经济会不会出现久违了、但最近又很少提及的“二次探底”。笔者以为，对全球经济增长共识的这种向下偏离的可能性要大于向上偏离，值得注意的是，全球经济增长方面的下行风险广泛存在。其一，欧洲主权债务危机在2010年始终没有像预期那般对欧洲经济和全球经济带来真正意义上的切肤之痛，伴随着2010年末欧洲债务问题的再度升温，2010年没有出现的增长掣肘可能会顺延到2011年；其二，2010年超预期的全球经济复苏始终没有形成对全球就业形势的有力刺激，无就业增长的后遗症也许会在2011年真正显现；其三，次贷危机虽已结束，欧债危机也分散了市场对美国的注意力，但不容忽视的是，2010年美国房市并没有出现预期中的触底反弹，房市羸弱甚至还将延续到2011年；其四，新兴市场一直被视作全球经济后危机时代的主增长引擎，但需要注意的是，这个引擎并不新，新兴市场业已马不停蹄地高速增长了十余年，2011年能否在更高基数上实现强势追赶尚存疑窦。总之，在笔者看来，2011年，全球经济增长速度偏离共识可能性并不大，如果有偏离，下行风险可能也将大于上行风险。

展望2011年，共识之二是复苏的结构性差异将进一步加大，新兴市场复苏力度将继续大幅强于发达市场。笔者以为，这一条共识的基调可能没有太大争议，但对于“结构性差异”的内涵，可能需要多一点的再思考。目前，大多数市场人士将这种“结构性差异”解读为区域性差异，但值得注意的是，2011年“结构性差异”可能将更多地表现为“点和点”之间的国别差异，而非“面与面”之间的区域差异。这一再思考可能意味着三点：其一，发达经济体的内部差异可能将进一步加大，2011年，市场普遍认为“美强欧弱”将构成主要特征，但笔者以为市场可能一定程度上高估了这种差异，美国经济能否实现有效的增长引擎换挡、美国消费2010年末突然的再发力是否具有可持续性、美国跛足的政体结构会否影响到刺激政策的有效性，目前都还尚存较大变数，而欧洲经济在2010年体现出的极强韧性也让我们不能轻易低估欧洲人在2011年的作为，因此，美强欧弱这种业已出现的短期周期错配现象能否持续到2011年全年还存在极大变数。此外，发达经济体内部最容易让市场忽视的是日本的较强表现，在QE2启动发达经济体宽松政策新高潮之后，虽然美欧日的经济增长都将受益于银根放松，但日本相对美欧更低的通胀水平将使其在这一轮货币超发中享受更大的经济增长助力和更小的经济成本，并可能使其在长期落后美欧的背景下上演最强势的增长剧目。其二，新兴市场经济体的内部差异也将进一步扩大，根据高盛宏观团队的最新研究，从宏观经济稳定性、宏观经济条件、人力资本、技术和政治五个方面考量，2010年巴西和中国的增长环境继续改善，印度则停滞不前，俄罗斯则显著下滑，变化方向迥异的增长环境将在2011年进一步放大新兴市场的内部差异。其三，新兴市场和发达市场的区域差异可能将小于预期，2011年，全球宽松货币政策的大背景将给受困于通胀的新兴市场带来较大的增长压力，但却会给通胀压力几近于无的发达市场带来增长助力。此外，在结构转型的大基调下，新兴市场固有的不稳定性将给其增长带来相对更大的不确定性，在2007-2010连续四年里，发达市场一直是风险核心，而2011年风险格局可能将出现新的东移趋向。

对共识的再思考可能还有很多，再思考的内容和结论可能并不重要。真正重要的是，展望2011年，全球经济和国际金融市场的变化可能将更趋剧烈，这个时候保留多一点的怀疑态度，在依据共识确定投资策略前多一点逆向思维可能将不无裨益。