“楼市泡沫”该如何衡量:对“楼市泡沫”热论的冷思考(二)

很显然，现在满天飞的“楼市泡沫”论绝大多数都是没有作深思就就随口讲出来的，包括一些很知名的人物和经济学者也是这样，那么，该怎样来衡量“楼市泡沫”呢？

个人觉得，“楼市泡沫”是个较严谨的经济问题，应多角度、多层次分析才更有意义，不应简单化和情绪化处理。例如，如果只从民生角度看，好多普通收入人群买不起目前大城市的楼，就这个现象来判断楼市“泡沫严重”，其实意义不大，用这样的思维来指导市场调控政策的制定，无益而有害。

这里尝试从市场、金融、资产三大方面初步地寻找判断目前我们房地产市场泡沫程度的一些方法和途径。

首先，从市场特点来看泡沫，楼市的投机性、换手率、空置率是主要具体衡量指标。经典的经济学对泡沫的解释，认为当资产价格连续上涨，预期看涨，就不断会有新的投机者进入，买卖资产牟利，他们对这些资产本身的使用和产生盈利的能力不感兴趣，而随着涨价和炒作，常常会有预期的逆转，接着就是价格暴跌，最后以金融危机告终。由此可见，投机性应该是资产价格泡沫最直接的推手。

在楼市里，价格泡沫主要产生于大量非正常的投机炒楼、奇高的换手率。通常有两特征：一是短期投资在整个购房者中所占的比例很高。短期投资就是通常说的炒楼，助长市场投机氛围，这部分构成高，那么市场的投机性也高。二是同一套房屋的换手率高。换手率不是指一套房的一次买卖有多少，例如如果说某小区这一年业主换了很多，就认为市场换手率高，有不妥，因为很明显，若小区新的买进者是用家，或者是为出租的长期投资者，很难说这个市场不正常、投机性强，房屋买卖一次可能是纯粹的换房行为，也可能是长期投资出租行为，都是正常市场的表现，所以，换手率应该是指同一套房的多次买卖的频率和比重，这样去衡量才比较有说服力。如果同一套房屋在一定时期内买来又卖，新买家再把楼价往上调出售套利，持有时间都很短，频繁买卖，市场以赚取差价为主要特征，那说明投机氛围就浓。从这几年观察各个城市的市场经验，同一套房屋的换手率基本可以衡量楼市短期炒作风气是否浓厚，这个时候的成交量放量才是不太正常的，例如05念上海以及07年深圳，有个别月份放出天量，换手率这个指标都比较高，当时的市场出现一些泡沫。同一套房的换手率可以看作是市场类衡量泡沫的关键性指标。

同一套房的换手率是二手楼市的判断指标。新建商品房市场（一手楼市）国家05年已经禁止“楼花”转让买卖，通常等到房产证办好才能交易，而这个周期很长，因而新房市场可以参考“空置率”这个指标。

空置的含义是无人居住，包括无出租。空置率高，说明市场的买家不是居住，也不是普通出租投资，市场的供求有效性逐步在丧失，如果这个时候房价还在快速上涨，表明市场风险已经开始积累。因为如果市场将来波动，高空置有可能产生断供、抛售。之所以说“有可能”，是因为如果空置房的持有者多数并非按揭银行贷款，或者持有能力强，是为了长期理财需要或者将来使用，那么这种情况断供、抛售对市场的负面影响会相对小很多。因此，空置率是间接指标，要结合市场投机性、换手率、贷款率等指标来分析。

至于说投机比重、同一套房换手率以及空置率达到多少才可以判断泡沫严重，其实还没法得到较有说服力的定量结论，同时，也没有市场投机性和同一套房换手率的权威统计，不过，从长期观察各城市市场的经验看，目前我们绝大多数城市的楼市投机性并不强，换手率不高。

第二，从金融角度看泡沫，开发、购买、流通过程中金融杠杆使用状况可以很好地检验。这里的“金融”的含义更多是银行资金介入房地产市场的程度，有些指标，如房地产开发投资占城市固定资产投资比重、开发企业信贷融资所占总投资的比例、购房抵押贷款与一次性付款的比重、房地产证券化的杠杆率、开发贷与房贷的坏账率等，可以比较清晰地反映楼市与金融的关系是否健康、合理。

大家都知道房地产是资本密集型行业，对金融的依存度高，房价大幅度波动特别是深幅下跌时，会给银行带来致命危害，一些现象如大量抛售、断供、坏账等就会出现，进而市场和行业可能整个资金链条断裂，带来巨大的破坏力，波及相关行业乃至整体经济。比较典型的是美国次贷危机引发的金融危机和经济危机，美国金融“创新”产生次级房贷，银行对资质能力不够的购房者的借贷过高，甚至零首付，而且证券化后的杠杆率奇高，购房者再度借贷来消费，实际上充当拉动内需的动力，最终当房价下跌、需求下降、信贷收缩后，产生连锁破坏力，进而危及整个金融体系和经济体系。我们国家银行资金介入房地产的程度如何？杠杆率多高？看来从银行信贷与房地产关系的角度分析楼市泡沫程度是很有必要的。

我们的房地产开发、金融的制度与美国完全不同，先撇开复杂理论不说，直接看看相关的数据也许更有说服力：

2009年楼市空前的热，国家统计局公布当年房地产开发投资36232亿元（商品住宅部分占七成），比上年增长16.1%（商品住宅部分增长14.2%），全社会固定资产投资224846亿元，同比增长30.1%，开发投资占全社会固定资产投资比重为16%，增速远低于全社会的投资增长；企业银行信贷占比不足20%。

再看房贷，2009年全国房地产销售大增，创历史新高，总额达到4.4万亿元，以住宅销售额占比约75%来计算，住宅销售约在3.3万亿元左右，国家统计局公布个人住房按揭贷款仅为8403亿元，这样计算下来，个人住房的贷款率在25%左右，这说明购房人的支付能力极强，利用信贷水平很低。新建商品房是这样，二手房也是这样，如大多数城市（个别城市如深圳除外）买家按揭比例都不高，一般按揭额度在总房价五至六成左右，如果算上一次性付完款的比例（通常约有三成左右的购房者选择的是一次性付款），往往是豪宅、高价楼的按揭率更低一些。上面的数据也说明市场购买力的大小，一次性付款所占的比例高，说明市场对楼价的承受力强，反之则低。

拿最有代表性的城市上海来说，2009年房地产开发投资1464亿元，比上年增长7.1%，占全社会固定资产投资的27.8%；2009年新建商品房销售总额为4330亿元，如果以住宅销售额占比约75%来计算，住宅销售约在3248亿元左右，根据上海银监局公布上海市09年房贷增量为1630.7亿元，个人住房贷款余额增加981.9亿元，个人住房的贷款率在30%左右，借贷率也不高。上海市房地产不良贷款余额54.6亿元，不良率0.72%，处于较低水平，比其他不良率要低。

实际上，中国人买房更加倾向于不借或少借银行贷款，不管怎样都会优先偿还或者提前偿还房贷，这就使得个人房贷成为银行最优质的资产，坏账率最少，而且用房产进行抵押消费、投资的更少，几乎没什么杠杆（这和我们金融体系没什么“创新”有关）。可以初步判断，这么低的借贷率、坏账率、杠杆率很难与“泡沫严重”联系起来，这是任何国外发达地区和城市没有的现象。

还有开发贷的银行资金比重指标。从央行日前公布的数据看，2009年房地产贷款新增超过2万亿元，占各项贷款新增额的20.9%，在整个新增房地产贷款中，大部分是个人住房贷款，占比近70%，如果以统计局全年36232亿元的开发投资额来计算，银行信贷资金大约占55%。这只是大致的数据，考虑到银行信贷资金可能会变相进入房地产领域，比例会高些，但是，与过往相比，银行信贷在房地产中的比重明显降低了，这与过往政策调控见效、银行防范风险有关。不过，什么样的比例才说明信贷介入房地产的风险适度，相信还没有权威的答案。我觉得，由于我们特定的制度，房地产融资渠道不畅，银行依然是房地产最主要资金来源，而只要个人房贷这一大块比较健康，泡沫风险就不容易降临我们的金融体系。

在二手房市场，流通中的房源的借贷情况，也可以衡量市场波动的影响。如果流通中的房源借贷率高，说明小业主的资金压力比较大，楼价大幅度波动下，有些房源断供的可能性加大，会直接影响到银行的坏账率。目前我们绝大多数城市流通中的房源的借贷水平都不高，例如珠三角城市（深圳除外），流通中的房屋大概有六成多是完全产权的，没有任何银行按揭，这个数据说明，二手市场供应方的持有能力强，对楼价构成支撑力，另外，市场波动产生连锁破坏力（如大量抛售、短供）的几率低。这与之前说的居民购买房产的借贷水平低、提前还贷率高相适应。

概括起来看，目前房地产行业供应端、需求段的银行资金利用状况还是比较良性的，看不出严重的泡沫风险，尤其是需求端，各项指标都算正常。中国居民购房（不论自住还是投资）更倾向于少借贷或提前还贷，这一点是房地产继续繁荣的关键因素之一；而民间财富逐渐向楼市转移的趋势，使楼价上升的速度加快，估计今后几年还会保持这个势头，而政策调控没有办法根本改变这个趋势。如果上面两个判断成立的话，政府应该加快建立起对于中等以下收入人群居住问题的保障体系，不然，政策始终是在房价快速上升后被动地回应民生问题，或者短暂干预楼价，而最终要么对整体经济产生较大的负面作用，要么产生的民生、社会问题最终对于政府的管治极其不利。调结构是持续的过程，不可能一蹴而就；而且，调结构没有办法离开城市经济带动的轴心，所以，也许认为结构调整会改变房地产业地位的看法是大误解。

第三，从资产角度看泡沫，房产价格是否大大偏离价值以及资金是否过度追逐房地产而带来资产失衡，可以衡量泡沫程度。有种说法，认为现代经济就是泡沫经济，在货币充足条件下，经济和资产不可能一点泡沫都没有，适度泡沫可以增强经济和市场的活跃度，这种看法还是有一定道理的。当然，如果说“楼市泡沫”通常是贬义的，意思是风险很高甚至危险到要预警了。房地产是一种资产，其资产泡沫表现为价格过高，完全偏离其正常价值和经济基础，且资金不断注入，形成完全脱离其价值的虚高价格与财富，损害经济正常运转。

在正常市场条件下，房产（土地）的价值，与其租赁的收益成正比，或者说租金收益是衡量其价格（价值）的关键因素，即租售比、租金回报率可以检验房产的价值，因为租金直接反映了人们收入状况以及承受力，但由于我们城市的情况特殊，租赁只是人们购买的过渡性阶段，租赁需求通常是边缘的，主体是刚刚开始工作挣钱的年轻族群（以及外来务工人员），所以，我们国家的租赁市场与国外或者发达地区的租赁市场区别较大，或者可以称为不太成熟的租赁市场，未必完全反映全部房产的收益价值。所以我们的房产市场，购买需求（加上潜在的需求）远远大于租赁需求，而且，在我们国家，因为土地所有权是国有的，居民的房屋所有权受制土地40-70年的使用期限，理论上，很难理解为什么房屋在不断折旧、损耗的情况下，价格还可以不断上升，解释起来的话，强大的自用、理财投资的需求比租赁的收益更能够影响房产的价格。

不过，租售比和租金回报仍然是衡量房产作为资产的泡沫程度的指标之一，目前可以判断的是，近年楼价上升幅度比较快，房产的租金却上升幅度慢，租售比在扩大，租金回报在降低，但由于缺乏比较权威的数据以及方法上的缺陷（我在第一部分叙述过），还不能判断资产泡沫大，而国际通行的租售比数据标准、物业回报率等也难以照搬过来（这里不再赘述）。

还有一个衡量房产价值的问题，即我们的城市目前发展建设非常快，市政配套、交通、环境等的投入非常大，几十亿上百亿的投，规划改善等覆盖面广，通常说的城市价值和土地价值提高，能够很快地在房屋买卖价格上体现，但却比较难且慢地在租赁价格上体现。这个现象也反映出我们的房地产市场的资产属性与发达地区的资产估价的区别。

可以说，我们绝大多数城市特别是大城市进入城市价值快速提升期，而买卖市场与租赁市场的失衡，造成房屋买卖价格与租赁价格不同步、不匹配，当然，年轻工薪租房族群收入增长慢也是重要原因，总之用租金回报和租售比来判断泡沫不应绝对化，应该具体分析。

实际上，这些年我们国家民间财富的积累速度惊人，如有统计2004年至2009年的五年时间，富豪阶层人数几乎扩大10倍。居民富裕了，城市价值不断提升，吸引了越来越多的资金来购置房产，改善居住环境和投资理财。不久前，香港《经济一周》记者采访，问到“物业投资在环球市场渐被重视，中国是否同样出现这种趋势？”我觉得，回答是肯定的。但是，是不是我们的房地产已经到过多地吸引社会资金涌入，房产价格被推动虚高，如外媒所说的“泡沫严重”地步？80年代末日本的地价总额飙升到美国的4倍，资产中房地产占社会财富比重越来越大，银行助纣为虐，企业、个人跑步进入，导致泡沫终爆，虽然我们国家目前的房产总的存量、价格没有具体数据，但还远没有到要讨论房产这一资产膨胀、显著影响经济的地步。目前国内房产市场的各种现象与过往典型的楼市泡沫还不可直接相提并论。

讨论楼市泡沫这个话题，争议性大，不一定切中要害，但最后还是想提几个思考：

1、楼市泡沫应该是个严谨的话题，不该即兴说、随便用，更不应用它来提高眼球关注度。我个人倾向于综合市场、金融、资产三方面结合来判断、分析。很显然，在我们目前比较独特的经济社会发展阶段，还不能说楼价上涨快就是泡沫大。这也是我们看经济、楼市与老外看我们的经济、楼市有很大不同的地方。目前这个阶段，购买力中（需求端）的银行信贷介入比重不高，承受力强（与相当多居民买不起并存），市场的投机性十分有限，很难判断说泡沫很大。

2、在目前的经济发展模式下，楼价要真正平稳或者实质性走低，那要等到经济增长乏力、城市化基本完成的时候了。目前的增长趋势估计不会轻易改变，即使是政策调控发挥作用。房地产在我们经济和城市发展中的特殊地位，决定了只要经济增长持续，快速城市化进程保持，房地产的上升周期就不会结束，而巨大的需求会推动市场向前。例如目前我们城市化率不到50%，未来二十年中国的城市化率要上升到65%，即城市人口要从目前的6亿多达到8亿多，人口增长带来的需求动力强大。从经济发展周期和行业发展周期里都可以得到这个基本结论。

3、应该重视高房价配置社会资源的作用。高房价带来了社会民生问题，但高房价其实也是市场配置有限资源的机制和结果。如果我们的经济发动机还是大城市，如果我们的资源（政经文教知识财富等）还是向大城市聚集的，那么，高房价一定就难以避免，将来还会更高。香港为什么有千尺豪宅说法，1000平方英尺不到100平方米，在我们这里只是很普通的住宅，在香港就很不一般，香港土地资源稀缺，价格奇贵，1000平方英尺动辄要近千万，乃至一两千多万，多数人承受不起，就只能选择70、80平方，或者更小的单位，而市场供应者必须首先考虑为客户提供他们能够承受得起的单位，这里价格起到了调节土地、房屋资源的关键作用，很灵，他们那里并没有“90/70”政策。显然，政策如果纯粹为了让市场上的房屋价格降下来，那么就会与市场机制配置资源产生不可调和的矛盾。实际上，我们的调控政策里，增加中小户型、中低价位的房屋供应，很有针对性，很有必要，但与增加中低价位的房屋并列起来，就有矛盾、很难理解了——如果大家都能够买得起，那么，谁还买小的户型呢？在市场化方向下，在需求强劲，土地资源总体有限条件下，楼价只会越来越高，它才会很好地配置稀缺的资源，除非废除市场机制。

4、保障制度健全了，房价配置资源的机制更才有效。房价高，购房人负担大增，对于普通收入的购房人来说，他不会认为是市场机制在有效利用资源，他只会想自己要筹更多钱，置业梦更远了。所以，高房价带来的是年轻、需要购房人群的强烈反弹，是社会民生问题，房价越高，问题越大。如果社会中等或以下人群能够由保障制度来解决居住问题，例如香港50%以上的人群住着廉价的政府提供的房屋，那么，一方面价格涨跌与普通收入人群的居住问题无关，与民生关联度不那么敏感，另一方面，市场需求大大分流，市场会更稳定。所以，只要我们的住房保障制度没有搭建起来，覆盖人群有限，那么，高房价带来的社会问题始终政府都是要面对，但政策调控面临尴尬，因为本该由保障来承担的东西，要让市场解决是错位,因为市场根本解决不了。这几乎可以说是制约房地产发展的瓶颈了。希望政府能够意识到这里的问题症结所在，否则，面对房价走高，调控只会频繁摇摆，无法长远起到作用。

5、防范楼市泡沫过渡膨胀十分必要。我认为，目前我们的房地产泡沫不大，并不是说不要谈防范泡沫，相反，防范楼市泡沫过大十分必要，因为房地产在我们的经济中很容易过热，加上流动性宽松，房地产的财富效应，本身与金融结合紧密，很容易在供应端、需求端聚集泡沫风险，如银行信贷膨胀、投机资金介入等，政府降温式的调控是及时、必要的，效果目前都能够看到，09年下半年价格快速上升、投资过大的局面到现在已经有改变。只是我很担心政策层层加码，认为打压房价就是调控，其实07年“9.27”政策以及08年行业不正常的快速滑落就是一个典型的反面例子，希望今年不要重蹈覆辙。

2010年2月