十月之内中国股市四次升级
——融资融券与股指期货引领做空新时尚
（本文特为下周召开的SOHU资本市场年会而撰写）（1）
武汉科技大学金融证券研究所所长 董登新（教授）
自2009年6月中旬以来，中国股市改革进入快车道。20年改革发展，20年能量积蓄，一朝时机成熟，果断出击，毫不手软。自去年6月以来的十个月之间，中国股市已经历了四次大升级、大变革。
（一）第一次升级：2009年6月中旬，新股发行体制市场化改革首次启动。
IPO市场化，主要包括两大基本内容：其一，实行IPO定价市场化，废除30倍新股发行市盈率上限的“潜规则”（即所谓的“行政窗口指导”）；其二，实行IPO节奏市场化，取消证监会“熊市暂停IPO”的行政特权。
在这一场“真刀真枪”的市场化改革中，证监会始终坚守了两条“底线”：（1）即便出现大面积新股破发，证监会终于做到了不干预新股发行定价；（2）即便股市从3478点暴跌至2639点时，证监会也做到了不干预新股发行节奏。
事实证明：这次IPO市场化改革是十分顺利而成功的，它不仅第一次让中国股民平静地接受了“新股破发”的现实，而且它第一次让中国股民平静地接受了所谓“快速扩容”的客观现实。这在市场化改革前是不可想象的。为此，目前中国的“政策市”色彩正在褪去，并将逐渐走向“依法治市”的征程。
（二）第二次升级：2009年10月30日，中国创业板首次推出。
在中国，创业板可谓是十年怀胎，一朝分勉。这既是中国股市的升级，也是中国股市历史使命的转型。1998——2008年是中国大型国有企业改制上市的十年，这十年几乎所有困难的或不困难的大型国企统统改制上市，中国股市功不可没。然而，民营企业尤其是高科技中小企业的上市融资与退出机制一直没有与股市对接起来。
创业板的推出，为中国开启了一个全民创业与创投发展的新时代。在大型国有企业改制上市完毕后，中国股市的历史使命也将随之转型。可以预料，将来十年，乃至二十年，一定是中国民营企业大发展，创业板大发展的新时代。
当然，随着中小板、创业板、国际板的先后推出，中国股市现货市场即将架构出一个体系完整、分工合理的市场轮廓：上交所主营大企业板，包括蓝筹板和国际板，深交所主营中小企业板，包括中小板和创业板。这是一个多层次的股票现货市场，当然，如果将来OTC能推出，这一体系将会更加完善。
（三）第三次升级：2010年3月31日，中国股市首次推出融资融券新业务。
早在2006年6月30日，中国证监会就发布了《证券公司融资融券试点管理办法》，然而，直到今天我们才信心满满地推出融资融券新业务。融资融券的推出，意味着中国股市终于拥有了第一个“做空”机制，或第一个杠杆性金融衍生产品，它具有划时代的历史意义。
首批被选入融资融券的“标的股”多达90只，且全部为沪深300指数的权重股，它们对沪深300指数的贡献度超过70%，这90只个股的融资融券——双向对冲交易机制，足以抵消沪深300“股指现货”的人为操纵，从而为沪深300“股指期货”的平稳运行打下坚实的市场基础。股指期货的平稳运行，反过来，又可以导向股指现货的稳健运行。
（四）第四次升级：2010年4月16日，中国首次尝试股指期货交易。
融资融券与股指期货相生相克，实乃天作之合。这一对完美组合的横空出世，不仅为投资者带来了“个股”做空机制，而且也为投资者带来了“股指”做空机制，更为重要的是，融资融券与股指期货的双向对冲交易机制，可能将为我们找到解开中国股市“股指暴涨暴跌、个股齐涨齐跌”历史难题的答案，从而结束中国牛市“一步到位的涨”与“涨过头”，以及中国熊市“一步到位的跌”与“跌过头”的传统陋习与恶性循环。
融资融券与股指期货的推出，意味着中国股市仅靠单边做多盈利的历史已经终结，它为投资者提供了一种全新的“做空”机制，而且做空也能赚大钱。过去，由于中国股市一直缺少“做空”机制，投资者要想赚钱，只能一味推高股市，然而，一旦下跌，所有投资收益就会化为乌有。也就是说，股市上涨，投资者赚钱，股市下跌，投资者赔钱。如此忙去忙来、炒去炒来，最终只有不到10%的人能盈利，而到头来，90%的人炒股总是亏损。然而，融资融券与股指期货的诞生，为投资者提供了一种全新的“做空”机制，即便股市暴跌也可以赚大钱。
事实上，中国股市成立20年来，“三大顽症”一直困扰着中国股市，成为人们诟病的对象，这就是所谓的“新股不败”、“暴涨暴跌”、“死不退市”。应该说，自2009年6月以来中国股市改革的“四次升级”，已经或正在解决其中的两大顽症，即“新股不败”与“暴涨暴跌”问题。
新股发行体制的市场化改革，就是为了破除“新股不败”的神话，当然，更主要的还是要还原IPO的市场化属性，让一级市场的投资风险/收益与二级市场的投资风险/收益具有对称性和均衡性。从某种意义上讲，中国股市的“政策市”色彩主要突显在新股发行环节，即证监会对IPO定价的行政干预以及对IPO节奏的行政干预。IPO市场化改革后，中国股市的“政策市”印记已越来越少，这是改革的成果，也是改革的成功。
至于中国股市“暴涨暴跌”的老毛病，要想彻底解决，必须同时从两个方面入手：一方面，拓宽投资渠道，架构多元化、多层次投资市场，而蓝筹板、国际板、中小板、创业板、融资融券、股指期货的市场细分，正是为了丰富投资品种，满足投资者分散投资的多元化选择需求，进而给狭小的股市尽情地扩容、释压。
尤其是融资融券与股指期货具有较强的“对赌性”和“杠杆性”，因此，它可以极大地满足热钱、游资偏好风险与嗜好投机的需求。同时，融资融券与股指期货就像一块巨大而无形的海绵，它可以吸纳来自国内外的所有“过剩的流动性”；或者说，融资融券与股指期货好似废品收购站或垃圾处理场，它能包容或容纳所有来自国内外的热钱、游资及过剩流动性，从而分流投机资金对股市现货的巨大冲击。
另一方面，融资融券与股指期货天生的“做空”机制与功能，将通过双向对冲机制有效克制股指“一步到位的涨”和“一步到位的跌”，这将延缓股指走势步伐，进而拉长股市牛熊交替的周期，这有利于中国股市更加平衡而健康的发展。
中国股市的另一个顽症就是“死不退市”，我国股市的这一改革仍未启动，其主要原因可能有两个：一是对银行不良债权的保护；二是高溢价股市对IPO快速扩容有好处。如果有朝一日，中国股市真要革除“死不退市”的顽疾，做法是十分简单的，主要办法有两个：第一，将创业板的“净资产退市法则”引入主板，必有大批垃圾股退市；第二，创设OTC（场外市场），搭建“死缓”通道，提高退市效率。唯有如此，才能“还原”垃圾股价格的真实面目，进而迫使A股价格全部重新排序，这样一来，A股市盈率重心就会自动整体下移。
当然，即使中国股市上述“三大顽症”消除后，接着下来还有更为深层次的问题，这就是“法人治理”问题，包括上市公司的法人治理及市场中介（如券商、基金公司等）的法人治理。法人治理的主要内容是诚信建设或信用再造，比方，信息披露的及时性、真实性、完整性，公司对股东的社会责任，打击内幕交易与股市操纵等。法人治理也许是中国股市依法治市的最重要组成部分。改革大概应该是先易后难、循序渐进的，我们期待着中国股市的更大进步与发展。