清议：中国不存在资产价格泡沫

［日本地价泡沫破灭的真正原因（下）］

树叶掉下来会砸破头吗？不客气地说，只有那些一瓶子不满、半瓶子晃荡却整日里事（儿）事（儿）的人才会信以为真。糟糕的是，过度夸大中国经济的风险已成为当今经济生活中相当普遍的现象，包括学术界与决策层在内。然而，这丝毫无助于风险控制，倒是会严重阻碍经济的健康发展。

经济学家关注资产价格泡沫问题，其实是在关注贷款质量以及因此而决定的金融安全。贷款的质量通常是由抵押品决定的。作为常见的贷款抵押品，土地与股票的价格水平是衡量资产价格泡沫与否的关键。人们所说的资产价格泡沫，其实讲的就是地价泡沫和股价泡沫。

没错，由于日本的贷款绝大部分以土地作为抵押品，同时银行曾大量持有股票，地价与股价过度上涨之后出现的泡沫破灭，的确是导致日本经济自上个世纪九十年代起陷入长期低迷的原因。受土地抵押品价格持续暴跌左右，银行不良贷款激增，为防止资本充足率进一步恶化，即使利率长期为零，也无法阻止长期的贷款负增长。这就是所谓的日本经济零利率、零增长。但是，国内以股权作为抵押品的贷款微乎其微，加上以往作为贷款质押品的股权全部为价格远远低于市价水平的限售股，而且在计算抵押价值时又被充分低估，毋庸置疑，股票价格上涨绝不构成国内的资产价格泡沫。

至于地价，考虑到1986年以来积累销售的商品房（含商品住宅和商业用房）占用土地充其量不过413万亩，即使按照每亩200万元的加权平均价格计算（较早前用于商品房开发的地价平均不到100万元/亩，2000年以前甚至不到50万元/亩），目前民间持有的上市土地资产总价合计多不过8.3万亿元，相应的地价比率（地价合计对GDP的比率）只有25％，仅相当于成熟市场国家平均水平的七分之一。出于基数的原因，在基数较小的民间持有土地资产与基数较大的GDP之间，即使二者年增长率相同，地价比率也会逐年下降。所以，无证据表明国内存在土地资产泡沫。

我想提醒大家的是，抛开地价比率来谈论土地资产泡沫，是不够专业的。

论及地价比率，美国大多数年份不到100％，英国大多数年份在80％至200％之间摆动，而日本在1980年以后升至300％以上。据日本学者介绍，日本的民间土地资产1990年为2400兆日元，相当于当年官方统计341.14兆日元GDP的700％。虽然1997年土地资产贬值到1700兆日元，但与当年GDP相比地价比率仍高达441％。

1986年至今，国内商品房销售面积累计55亿平米，按照2倍的平均土地容积率计算，已出售商品房占用土地面积大致在27.5亿平米左右，或413万亩左右。值得注意的是，在这413万亩商品房占用有土地当中，至今仍处在贷款抵押品状态的比例多不过六成，而且抵押土地的重置价格多是抵押成本的几倍甚至十几倍。在这种情况下，民间持有的上市土地价格上涨对银行贷款质量的影响是颇为正面的，哪里谈得上资产价格泡沫！

在很大程度上，不仅目前的国内民间持有上市土地资产价格不存在泡沫化风险，而且在未来较长的一段时期都不会出现。原因是未来的土地价格仍有上涨趋势，首先是旧城改造当中随拆迁补偿成本上涨而持续推动的现有城市土地价格上涨，其次是粮食价格上涨推动的未来新增城市土地价格上涨。另一方面，由于未来15～20年预期增加的商品房用地是目前存量的3～4倍，政府增加土地供给以及卖地收入的持续增长，也可以在抑制国内土地资产价格泡沫风险方面发挥积极作用。

从心理学的角度讲，人们之所以夸大风险，往往是由于缺乏自信、安于现状或懒惰。所有这些，都是不健康的心理特征。

过度夸大国内土地资产价格泡沫的危害在于：如果不赶在劳动成本因劳动力供给短缺而大幅上涨之前加快商品房开发，那么，一方面未来所有的建筑材料都将伴随劳动成本上涨而上涨，以至于开发成本不断高企；另一方面目前的流动性过剩（所谓的流动性不足其实只是人为或紧缩政策营造的假象）会由于生产资料与消费品价格的全面上涨而演变为流动性贬值以至流动性短缺，令现有全社会商品房购买力大幅下降。到那时，不仅地价降不下来，而且商品房价会出现新的报复性上涨。