新政调控下房企资金链分析系列之二:
谢逸枫：上市房企负债“死扛”房价
自2007年以来，管理层实施了一系列宏观调控政策，箭头直指泛滥的流动性，直接的影响就是企业融资最大的来源银行信贷被大幅度压缩；同时，股市的持续下跌导致上市公司的股权融资难度大大增加。房地产企业由于现金流不稳定，通常信用评级并不是很高，加之其它条件的限制，真正能够发行公司债的多是一线地产企业，多数中小房企目前还难从公司债的发行中分得一杯羹。在紧缩的财政政策和销量萎缩、房产商融资渠道减少的情况下，品牌的房地产商类似于保利地产、万科等企业，发行公司债券或许有一定的成本优势，但其它房企公司债的承销将面临的市场考验会相对严峻。总体而言房地产商的资金还是偏紧张的，而且一些小开发商遇到了很大的困难，甚至面临停工的局面。
目前来看，上市公司唯一比较“靠谱”的融资方式就是发行公司债了。房地产行业是公认的缺钱大户，而地产公司对于公司债的“热情”也是远超其他行业。例如2008年9大地产商资金告急，241亿公司债成救命稻草。据理财周报的统计，目前已经有9家A股以及H股房地产上市公司合计发行了241亿元规模的公司债，是为债券二级市场上第一大权重行业。债券融资比股权融资在程序上更快捷、成功率更高，比银行贷款成本更低、限制更少，因此公司债成为地产行业在宏观调控背景下扩大资金链的首选。由于信用级别差且净资产额偏低，因此多数中小房企目前还难从公司债的发行中分得一杯羹，上市房资金紧张其实在2008年就开始显示出来。由于票面利率很高，因此房企发行的公司债券受到了投资者的追捧。
例如2010年3月，67家上市房企负债超5100亿，资金压力正在形成。在房价高起、地王频出的今天，你能够想象那些风光无限的房地产商，而且是上市企业的身后，居然是背一屁股的债吗？截止到3月23日，已经公布了年报的67家房地产上市企业数字显示，他们在过去的一年里面净利润是282.4亿，比去年同期增长了7成左右。而与此同时，这些公司的负债已经超过了5100亿，这个巨大数字反差说明了什么呢？高负债房企将面临资金压力。
沪深两市67家房企发布的年报显示，看似“不差钱”的上市房企，其实债台高垒。有人算了一道数学题，一年利润282亿，负债5100亿，5100除以282，等于18.08。也就是说，用同样的利润白干18年才能还清债务。在房价还在继续爬升之时，有媒体对房地产上市企业的年报进行了分析。截至3月23日，已公布年报的27家公司，在2009年合计实现净利润282.47亿元，较2008年同期增长了7成左右。有14家业绩同比翻番，40家毛利率超过30%。耐人寻味的是，在这67家公司亮丽的业绩背后，他们的债务总额却高达5100.62亿元，同比增长了34.34%，多数房企的资产负债率在70%以上，其中保利地产去年的负债总额达到628.69亿元，同比增长了249.10亿元。
例如2010年4月，86家上市房企债务总额6045亿，还债需不吃不喝18。目前已披露年报的86家上市房企净利润累计近350亿元，而且预收款近1636亿元，预示着上市房企未来业绩增长趋势不错。不过，这86家企业去年账面债务也高达6000多亿元，据估算，即使不吃不喝也要18年才能还清。预收账款的增长，不仅为房企提供了后续投资资金，也为下一步业绩增长提供了保障。年报中的预收款多数会在今年结算，这也预示着那些预收款增加较快的上市房企业绩有比较稳定的增长。
截至去年年底，上述已披露年报的86家公司，债务总额达到6045.85亿元。其中有60家公司债务总额明显增加，保利地产去年的负债总额达到628.69亿元，同比增加了249.10亿元，金地集团和万科分别举债386.67亿元和922亿元，同比增加了139.76亿元和117.82亿元。有人就算了一笔账，这86家公司如果按照目前的净利润水平计算，要还完这笔债，需不吃不喝17.41年。此外，虽然不少房地产类上市公司去年底资产负债率水平同2008年相比有轻微的下降，但依然偏高。在86家房企中，有56家资产负债率超过60%，46家在70%以上。而高负债和将近800亿元的房企再融资在国土部被卡或导致开发商资金出现紧张的现象。
例如2010年，60家上市房企13家房企负债超70% 年底将面临巨大资金压力。2009年资金面宽裕的好景今年不再，中国房地产测评中心今日发布报告称，在回款周期拉长、信贷收紧、负债率高企等因素下，今年年底房企将面临巨大资金压力。该报告透露，他们所研究的房地产企业50强中，资产负债率超过70%的13家，未来可能陷入资金困境。2009年，房地产开发企业纷纷呈现爆发性增长，房地产上市公司再次成为资本市场瞩目的焦点。当新一轮严厉调控袭来，中国房地产市场曾经精彩的旋律能否在2010年再次奏响？2009年房地产市场的迅速转暖使得开发商们的日子明显“富裕”起来，房地产上市公司50强的规模大幅扩张。
进入2010年前50强房地产企业的总资产值为17791.68亿元，同比增长38.804%，营业收入为4060.41亿元，增长48.30%，而净利润则大幅增长了67.38%，为838.41亿元。房地产上市公司前10强占前50强业务收入比为52.04%，表明房地产行业规模化趋势明显。另外，报告显示，在港上市房企表现优于沪深。在前50强榜单中，内地在香港市场上市公司26家，有7家位于前10强之列，2009年房地产业务收入在100亿元以上有8家。上榜26家香港市场公司平均总资产、平均营业收入、平均净利润分别比上24家沪深市场公司的高 51.53%、22.36%和65.89%。分析表明，由于香港市场上榜公司融资渠道多，所以香港上市公司可以通过多种方式获取资金，缓解经营资金困境，一般趋向于发行票据，发债利率比较高，具有很强融资吸引力。
例如2010年6月，14家上市房企销售额普遍下滑。去年5月，楼市走出了一波成交量价快速上升的行情；今年5月，14家上市房企中却有13家的月报“绿油油”。截至6月10日，恒大、万科、绿城、龙湖等14家上市房企相继发布了5月销售业绩报告，搜房网根据公开数据对其进行了统计。统计结果显示，在本批已经发布5月销售业绩报告的14家房企中，除恒大在新政之初率先启动降价策略，5月销售环比上升8%之外，其余13家房企受4月新政影响明显，销售金额环比平均下滑42%。其中，作为2009年度楼市销售黑马的绿城中国，5月销售金额为20亿元，环比4月的65亿元下滑幅度达到近7成，紧随其后的江苏新城地产环比4月销售金额下滑幅度也达到了61%，而此前紧随恒大在北京启动降价方案的地产龙头万科地产在5月销售中虽然有51.1亿元的斩获，但也没有摆脱新政效应的影响，环比4月销售金额下降34%。
例如2010年6月，地产开发商资金链或更吃紧。土地增值税再有新进展。6月3日，国家税务总局划定土地增值税预征最低限：东部地区预征率不低于2%；中部和东北地区不低于1.5%；西部地区不低于1%；核定征收率原则上不得低于5%。在房市成交量持续下滑、房贷收紧的情况下，该政策将会加大开发商的开发成本，资金链吃紧的开发商将会面临更大的资金压力。所谓土地增值税预征，是指纳税人在项目全部竣工结算前取得的收入，由于涉及成本确定或其他原因而无法据以计算土地增值税的属于土地增值税“预征范围”。
在中国房地产行业经历高速成长后，地产公司之间在开发运营能力上的差距将逐步缩小，资金与资源的整合将成为决胜未来的关键要素。一般来讲，国外房地产企业资金的来源通常是40%左右的房地产基金，40%是私募基金，包括私人投资或者企业之间的投资，剩下才是银行贷款。随着楼市调控的推进，在银行贷款、资本市场融资等渠道受阻后，上市房企开始通过多种途径进行融资，缓解资金压力。当前我国房地产开发资金来源以银行贷款为主的格局将随着金融市场的开放和发展而改变，新种融资工具将占据房地产企业融资越来越重要的角色。
在回款周期拉长、信贷收紧、负债率高企等因素下，今年年底房企将面临巨大资金压力。2009年，房地产开发企业本年资金来源达到5.7万亿元，比上年增长44.2%。其中，定金及预收款15914亿元，占整个资金来源的27.86%，个人按揭贷款8403亿元，占整个资金来源的14.71%，两项共计占42.57%，几乎占了房地产开发企业资金来源的半壁江山。
按照新的房地产市场调控政策，住房贷款首付比例提高、贷款利率从高执行、多套住宅停止贷款等措施，都从根本上限制了房地产开发企业可用的资金来源。如果这些政策有效地执行下去，那么经过不太长的时间，就会对房地产开发企业的融资环境产生致命的影响，各上市公司资金链压力可能不断上升。
近年来，我国房地产市场发展的态势充分体现了政府政策因素的主导性作用。目前强力的干预政策对今年后半年市场形势会产生重大影响，房地产行业面临重大调整的可能性，市场下滑在一段时间内将加速运行。在这种情况下，整个房地产市场可能出现一个两到三年的振荡期。同时，由于市场预期的相互强化将显著放大振荡期的上下波动幅度，会加大房地产市场环境稳定的难度。
在振荡期中，部分2009年激进拿地的开发企业将面临销售不畅、资金链紧张、融资困难等窘境。与此同时，2009年适度拿地、现金充裕，维持较为稳健经营的上市公司又将面临一个发展的机遇期。市场下滑过程中，会产生数量较多的潜在价值较高的项目，优势企业可以适时收购一些因资金链紧张的项目和企业，为房地产市场下一轮扩张奠定良好的基础。