上投摩根2010年下半年投资策略报告会实录--投资副总监许运凯谈下半年A股投资策略

许运凯：简单的表述一下我们下半年对市场，对产业和整个行业配置的基本看法。我们下半年市场面临的宏观背景可以用两句话概括一下，第一个表述经济变量的，包括GDP，包括CPI这些宏观经济指标应该说是缓步回落。我经常说GDP在一季度见底（11.3左右），CPI我们认为应该在我估计在7月份见底。我觉得整个宏观经济的指标在下半年是缓步回落的。

政策方面，我们的观点认为下半年随着经济增速的回落，政策的基调由上半年偏紧，下半年应该说从偏紧到中性。中性我觉得好理解一点，或者稳健，我这里指的是无论是偏紧的货币政策，或者偏紧的以房地产为代表的产业政策，我们觉得下半年可以逐步偏向中性。

正是因为这个背景，我觉得我们对下半年整个市场和行业，能够抓住这两点我们的观点就很清楚了。首先看市场表现怎么样，大家看到第3页，我看到这个图，全球市场表现大家看看，09年涨幅是靠前的，但是不是最好的，截止到6月21号大家看看我们上证跌了接近25%，今天接近5%。我们上半年上证跌了30%，应该是“冠军”了，还没超过希腊，那我们还是“亚军”。我们跟海外接触，海外说金融危机到底发生在哪。

就我们这些基金经理来看能不能理解？我觉得也可以理解，为什么可以理解？因为国内的市场历来对经济不敏感，而对政策敏感。我们要看到我们A股的走势往往跟政策周期紧一点。比如说金融指标（M1、M2、信贷）这些虚拟的指标靠的紧一点。如果从虚拟这一块来理解为什么跌了30%，这样更好理解。我记得当初09年下半年所有卖方对2010年展望的时候，都认为2010年是股票比较好的时候，他们认为2010年可以界定为“高增长、低通胀”，CPI是3左右。

翻过来我们看看，我们用了系统性风险大多释放，有的人问我为什么今天还有5%？从政策来看这么大体量的上市，在流动性收紧的背景下对行业看法和估值有一点关系。另外，我们预计经济增速下降可以看到，我们预期政策从偏紧到中性目前还没有看出来。就像刚才唐倩说的汇改已经迈出了一步，既然把汇率政策放在前面，我们可以预期的是利率政策出的可能性非常小。这是迈向中性很重要的一步。

大家看看24页，不要说基金经理，我觉得一般的投资者都可以看出来，大家看看估值比较，沪深300和中小盘的比较，沪深300估值是14倍，中小板的估值是30倍。大家算算正好差一倍。由这个数据得出的结论是什么？是不是大盘就是转换的契机呢？对我们来讲，我觉得差一倍，首先在整个A股市场来说不算是很过分的。第二，我们认为就目前来说大盘蓝筹，我觉得它们仍然不具备完全转换，由中小盘切换到大盘，我觉得这个条件还不是非常具备。因为中国市场基金经理选股到底取决于价值还是成长，还是价值加成长。可以说对2011年经济怎么看，GDP在2010年缓步回落，我觉得2011年还是回落一点。在这种情况下成长性是机构包括基金经理放在前面的原则。我们认为大小盘完全转换难度还是非常大的。

大家看25页，我们说的大小盘，我说不是单纯意义上的创业板，这不能说小盘。我们指的是中小盘，以中盘为主的。大家看看这些估值在上面的，看看25页，包括食品、饮料、医药、酒店、IT，他们的估值在上面的，为什么估值在上面？为什么医药、食品、饮料、酒店，为什么它们的估值在上面？我觉得这两个背景是我们这次特别强调的，一个是国民收入分配格局的改变。我们不能说“倍增计划”，最起码以上调工资为代表的劳动力价格，我觉得是往上走的。第二个，我觉得我们的人均收入到了3000美元以后，消费升级也是很大的趋势。所以说我觉得估值在上面有它一定的道理。

大家看到27页，流动性偏紧，这几个字媒体看得应该非常多的，我们不用多说了。我觉得最典型的，我们看M1和M2，在12月份M1达到了32，这么高的指标，M2也在25以上。我们觉得M1和M2，从二季度开始，三季度、四季度向下走应该是非常合理的。我觉得流动性有两点，一方面市场整个融资这么大的压力，另外我们觉得信贷的关系。大家知道09是天量的信贷，2010年7.5万亿。

为什么大小盘转换有点难度？流动性这块的条件我觉得不是完全具备的。大家看到27页，经济往下走，反映在我们市场就是企业盈利。企业盈利三季度有所下调，这也是必然的趋势。我们看大的环境，大家首先看当前，钢铁大家都已经很清楚了，铁矿石毛利率肯定是向下走的。然后我们向券商、证券，甚至保险，这样他们的投资收益率，包括有色、煤炭，这些行业都有下调的压力。

我们认为目前就截止到现在，2010年净利润大概增速在25—30。从现在来看我们认为是合理的，30过了以后那个时候全年同比增速应该在20%左右。这个下调了，市场有没有反映？我觉得市场基本上已经反映了预期。

我讲一个插曲，中报我们看了100多家上市公司里边接近700家，微观企业来讲我们在开投研会议的时候，我的直觉上市公司净利润超预期远远比一季度有所下降。结构性要点我们也说了，我们的观点应该很明确，大消费这一块。

看28页，收入分配改革，从我们可以看到的富士康代工企业，这么大的IT企业把工资上调了20%，从这开始各个省市最低的工资都上调。我们认为跟收入分配相匹配的应该是中低端消费。因为这些拿最基本工资他们的消费倾向应该是很高的，就是说你给他20块钱至少花15块钱。用经济学来说边际消费倾向应该在70%以上，不会存起来。这是中低端消费。另外是消费升级，当一个国家基本人均收入超过3000美元以后，以汽车和家电为代表的，这两个产业反映在消费量，反映在企业的订单上都应该很明显了。

除了大消费以外，我们再说新兴产业，我们觉得这也是整个产业政策有保有压，也是整个国家转型的重要推手。我觉得新兴产业，有人说非常广，我们新兴产业还是以国家说的“战略性新兴产业”，包括七个行业。有人说新兴产业是概念，但是我们看它的盈利模式，看它产业延伸是不是具备技术条件，或者它企业内资源禀赋是不是达到了。我们看到好多原来做家电的企业，做LED灯，资源禀赋如果能达到，也应该是合理的。

我们认为政策这一块肯定是有利于这个产业的，我们看好三个行业：一个是智能电网，智能电网条件也具备，而且这些企业的竞争力也比较强。第二块是节能环保，无论是能源管理还是其它电机等等，我觉得节能环保这一块还是比较现实的。第三个，新能源汽车。这三个子行业对我们来说应该更靠谱一点，它们的估值在一定的安全边界里边的。政策这一块，时间点也很难把握，我们只能说下半年会陆续出台。包括生物产业，包括IT，包括新能源，我觉得这些政策在下半年应该陆续可以看到。

对市场和整个产业这一块就简单分析到这里。

下面行业配置大家翻过来，我们叫“核心+卫星”，我们写这四个字的时候我们心里感到比较奇怪，如果按照以往核心，如果按照以往应该是颠倒过来的。上面核心配置应该是防御类的，我们应该叫卫星。为什么？我刚才说了在整个大的经济背景也没有办法。为什么把这个叫核心配置？因为我觉得从2010年下半年开始GDP往下走，我们认为最乐观的，包括你说的保障房，包括说的投资大幅度下降，包括海外经济复苏对我们出口的拉动。考虑这些因素，这一波经济下调的低点至少在明年一季度或者二季度。因为今年一季度指标太好了。我觉得经济向下的情况下，我们认为我们还是比较注重成长类的。

有人问我它的估值给一个安全的边界，我们认为25倍左右。如果你有30%的成长性，25倍左右我们是可以接受的。大消费，刚才唐倩也花了很多时间说收入分配，我们就不说了。像医药、商贸零售、旅游和品牌消费，这些公司里边有些公司是高的，但是我们认为我们还是可以选择优秀的行业龙头，估值在20倍左右，2010年增长在30%以上的。

新兴产业，智能电网、新能源、三网融合和软件，我觉得最大的变数在新兴产业这一块，这一块估值的区间往往比第一类大。这是核心。

卫星我刚才说了，区域振兴是阶段性的，周期性行业第一个，比如说农行上市或者说汇率升值。我们这里想表达的是什么？估值恢复了周期行业反弹，我们想表述一个观点，我们想表述国家的580万的保障房和20万的改造。我们想表述的跟保障房相关的这一部分产业链，包括建材、机械、家电，跟这个相关的，我们觉得它的行业发展可能比刚才说的银行和一部分地产更持续一点。

下面我们说一下我们在日常配置过程中对这些行业的主要看法。

医药，医药在五月下旬到六月份有一波调整，我们觉得上半年肯定远远跑赢大盘的。我们觉得医药调整的出发点是什么？大家在网上也应该看到了，叫《药物价格管理征求意见稿》。这个征求意见稿怎么看？我觉得发改委整个对药品价格管理的方式模式不会有大的改变，管理药品价格方式还是最高零售价。大家这么担心，因为药品影响的方面比较大，里边非常详细，讲到了对单个药品的毛利率、销售利润率。我们认为在征求意见稿里边是对的，但是我认为操作性是很难的。这是第一。

第二，有了药品价格管理以后，最终稿出来了以后对医药企业最大的影响，因为它还是鼓励创新类的，我觉得它最大的特点是推动医药企业整个行业的整合。因为你压缩了利润空间，就代表了使得他投入研发的动力和投资的费用肯定受到影响。我想肯定会推动大企业和小企业的整合。

第三，药品价格管理办法，通过管理以后会改变医药企业单个的盈利模式。企业会发展很可靠的产业链，会有可持续的发展。我们对医药怎么看？现在基本上回到了25到28倍。我们对两类药，一类药，一线的，具有整合能力，而且产业链并不是单纯依靠一个产品的放量。我记得我们当时做研究员的时候，我们调研一个医药企业，我们问第一个问题就问他，你说一个新的产品，你的销售是多少。大家知道医药和商业是一样的，不要关心毛利率，要关注它的收入。如果单个产品销售收入超过一个亿，你就认为这个新产品是成功的，是能够盈利的。

第一个是有比较完整的产业链，第二个我们认为创新类的企业我们比较看好。原因我也不说了，包括机制改革，包括老龄化，我们认为它的中报，对2011年的界定当然会有区别，我们对整个行业还是比较看好的。

第二，商业这一块，我们认为商业这一块网点和渠道在整个收入分配格局变化或整个城镇化中，这个城镇化我们这样理解，现在提的城镇化和以前的城镇化不一样，08年以前的城镇化大家理解为是搞投资，搞建设，当城镇化率接近50%的时候，我们觉得下一步城镇化是以中低端消费为主的。我觉得无论是百货网点的资源或者是超市，大家看看有好多企业，我们研究员去调研，现在超市有好多同店增长上半年超过了15%。如果对海外来说是很高的数据了。我觉得商贸零售这一块，无论是在通胀和整个收入分配格局刺激下的中低端消费，我觉得商贸零售特别有区域优势，我们应该看好。

第三个旅游，酒店，我觉得这个行业应该看好。为什么看好？第一，人民币升值的预期下，旅游酒店是利好；第二个区域振兴，对旅游和酒店肯定是促进；第三，消费升值往哪升，你的生命更值钱了，就是保险这一块，还有就是旅游、酒店，你会有在精神上的满足。我觉得旅游、酒店对消费升级来说是很重要的载体，我认为这个行业我们应该值得看好。特别是有区域优势的，或者说有资源禀赋的行业我们非常看好。

大家翻过来看36页的品牌消费。如果让我选择家电和汽车，我肯定更优先选择家电。因为家电国内整个来讲耐用消费政策会推动，另外我觉得家电会推动大体量保障房的建设。保障房一套60平米来算量也是非常大的。品牌消费这一块主要强调两点，一个是品牌服装，当然一定是有品牌的，还有食品饮料这一块，食品饮料现在包括的范围很广，包括其它的酒。我觉得食品饮料这一块就今天上半年来看整个二三线的食品饮料表现非常好，因为它和中低端消费更靠近一点。

第三个，我觉得新能源汽车和工业节能这一块，这一块补贴的量非常大。我们分析新能源汽车产业链有三个，最上端的是上游的资源，包括矿资源，再包括一部分做配置件。第三个整车，按照我们观点来说我们更倾向于前两个，拥有上游的资源。另外就是做配置件，有核心技术，我们更倾向于前面。工业节能这一块，目前最直观的就是管理这一块。

下面是电力设备这一块，大家知道一次设备和智能电网这一块关联度不是很大，我们这边更倾向于二次设备。因为二次设备和智能电表和智能电网关联度比较大。我们刚才说了整个新兴产业里边智能电表和智能电网这一块我们比较看好。由于它涉及到新能源的发电上网，涉及到数字化的变电站，涉及到配网的制度化。这些是有技术含量的。

最后想讲TMT这一块，包括三网融合，包括软件，这一块我觉得今年整个行业也是不错的。我们刚才说对IT来说一季度比较好，二季度用研究员的话是淡季不淡，三季度是旺季。TMT国家对这一块支持力度比较大，我们要有区别来看待。

总结起来，我们的核心资产这一块，我们觉得上半年我们充分分享了大消费和新兴产业，下半年我们依然认为在行业内公司有分化的情况下，总体的紧密度我们为什么看好？大消费和新兴产业在2011年整个GDP向下走的时候，盈利还是增长的。这是第一。

第二，它跟整个国家转型战略息息相关的。从GDP这一块，刚才唐倩也说了投资这一块对GDP贡献最大，但是我们觉得三架马车它们所承担的任务没什么变化，消费应该会超过投资这一块。

我就讲这么多，谢谢大家！