上投摩根2010年下半年投资策略报告会实录--研究总监唐倩谈国内宏观经济走势

唐倩：大家好，很荣幸有这个机会跟大家汇报一下我们对前期宏观经济以及对后续的回顾。我们就感觉很多因素非常明显，投资肯定会下来，出口也肯定会下来。这是比较明确的因素。现在已经六月底了，我们回过头来再看看半年来究竟发生了什么事情，什么导致了我们市场以新兴行业小股票带动的涨幅。

我们觉得宏观上面有比较深刻的原因，一个就是刚才我们侯总说的，今年“黑天鹅”事件之一，即欧债的问题，年初的时候大家没有预料到包括希腊在内的会出现这么严重的类似于违约的情况。当时跟市场上比较主流的策略分析师交流下来，大家都觉得希腊经济体量比较小，对市场的冲击比较小。我们看到美元指数今年最高点也到87、88，意味着市场偏好在半年以内出现了下降。

国内我们也看到另外有一个“黑天鹅”事件，也不能完全算，应该算是意料之中的，就是国内政府的退出，特别是在地产行业。地产行业有一位比较权威的政府官员说到，中国房地产价格在很长一段时间内保持上涨的趋势。接下来我记得在短短一个月时间，特别是一线城市为主地产的价格出现非常快速拉升的行情。在这样的背景下，我们看到政府不得不在房地产和信贷市场下了比较重的重手。对于房地产，不断后续出台的地方性调整政策和物业税都是非常严厉的。我个人认为在这两个“黑天鹅”事件的压力下，整个宏观经济导致股市市场出现如此大的波动。

往后来看，包括我们刚才侯总已经讲了，未来我们对整个市场还是相对比较谨慎和乐观的。一个欧债，五国加在一起相对来说对经济体量的冲击跟当时金融危机是没有办法相提并论的。我相信随着整个欧共体也好、IMF也好，大家齐心在这边有一套非常明确的方向，这个风险对市场影响会逐渐削减的。另外就是地产，现在出台的调控政策，大家也看到成交量萎缩的非常厉害，后续风险对市场所带来的打击和负面的影响，在很大程度上效应也是下降的。所以对下半年，包括中长期的看法，我们现在观点基本上维持比较谨慎、乐观的态度。

接下来我想跟大家再沟通一下我们对宏观经济三架马车的看法。还有我们非常关注的课题就是今年以来出现劳动力成本，大家也都看到了，方方面面新闻都报道了，劳动力成本比较快速的上升。在这样经济转型的背景下，对我们来说面临的是怎样的机遇呢，或者这个挑战有多大？

大家手里面都有册子大家可以看到，我们觉得中国以后整个经济增速会出现下降，今年保持10%的经济增速，但是未来在8%左右吧。我们经济增速，现在经济水平到了这样的阶段，保持在增速下，能够促进结构调整的加速，对长期来看对我们整个经济发展，对我们国家居民福利长远来说非常有利，但是短期来说有一个镇痛吧。

短期来看，我们看第三页，我们认为下半年走低，这也是各家宏观机构的共识，过了2季度以后下半年换笔逐季回落。我觉得还是外部需求的原因，比如说欧洲这部分的需求增速下降，就是我们出口很有可能在三季度面临下行的风险。今年以来出口还是非常超预期的，欧洲份额还在不断上升。因为欧元区面临这样的压力，三季度下行的风险还是会大一些的。这是在下半年展望上。

另外，现在看起来比较明确的，我们年初也看到投资的增速会走低，投资现在1—5月份固定资产投资增长了26%。我们看看新开工项目，我看一下数据，08年底金融危机以后国家大幅度的增加投资的时候，新开工项目都是150%、200%的增速，满足新开工项目在20%。意味着我们后续的投资还是有可能继续增速下降的。

宏观方面不确定的风险，我们认为房地产行业还是比较不确定的，经济下行的风险还是比较大。因为地产行业截止到目前为止新开工面积还没有下来。随着整个房产销量的下降我们相信房地产商接下来开发投资增速也会有明显的下行。比较有益的方面就是国家在保障房的政策推进，计划今后几年完成580套，这部分会给整个投资带来一个底部，我们应该说在15%—20%投资的波动。

宏观方面，消费今年以来保持了非常高速的增长，5月份消费品零售总额同比增长19%，这个数字就算扣除掉09年基数的原因，较07年以前平均水平来说增速是明显加快的。我觉得跟整个社会转型，特别是后面提到的专题，即劳动力成本上升带来劳动者收入分配比重占国民经济的比重在上升，跟这个有非常密切的关系。这个问题后面专题上会进一步提及。

这是大家比较关心宏观经济三架马车，我们觉得投资和出口都会下降，消费总体还可以，但是上半年包括汽车、家电耐用消费品增长受到基数的影响，所以下半年可能会下来。整个宏观经济有可能是下降。

另外一个问题是通胀的问题，农业部、商业部公布食品价格数据，看起来已经连续几周回落了。我们认为下半年地产价格出现明显回落的话，整个通胀压力并不是对经济是重要性的风险。

政策方面，我们看到第11页，在09年3季度当时政策已经开始退出了。后续来看，我刚才提到新开工项目自年初以来，现在大家看这个数字是20%左右的新开工项目。整个来说政策下半年基调还是偏紧一点，在项目选择上肯定有保有压，保的是保障房，关系到民生方面的项目。

这是我们对宏观经济三架马车以及政策大致的看法。还有人民币汇率的问题，我们看到其实我们已经走出了非常关键的一步，就是6月21号我们汇率市场也看到非常明显的波动。但是实际上人民币汇率自从在那两天有市场汇率上浮以后，这两天已经回到了非常合理的价格了。后续意味着市场并不判断人民币汇率就会出现明显的升值。未来一年以内远期市场人民币汇率就是在2%—3这个水平。总的来说人民币汇率这个问题，国家政策提高人民币的弹性，这是政策的问题，并不是单纯的人民币汇率升值。

在后面的专题，第13页，我们先看一下劳动力现象，我们觉得非常明确了，在过去15年当中，劳动力人口数量下降了4000万，包括旁边那张表上，各个权威机构和专家做的统计，整个人口福利阶段，基本上大部分的时间已经过去了。这个现象意味着什么？我们从日本的经验可以看到，15页，日本的经验，居民收入在GDP中的分配在刘易斯拐点后大幅度提升。前几年企业的盈利大幅度上升，其实居民收入增长速度跟GDP增速略微保持一致。未来我们认为劳动力收入分配占的比例会更大。

对我们整个宏观经济和行业方面的影响，首先对产业方面的影响肯定是逐步淘汰传统劳动密集型的产业，包括我们所看到的高污染，有些服装劳动密集型的，毛利非常低的产业，这些产业我们也统计了一下，其实整个毛利在5%左右。在这样的背景下，这些行业是不是马上在中国被淘汰，或者被其它国家取代呢？我们觉得答案不是这样子的。第17页，我们现在说的收入倍增计划，按照目前每小时工资的水平中国现在还是1.62美元。就算我们把收入倍增了一下，变成三点几，其实这个水平还是远远低于台湾、韩国、新加坡这些国家的。另外一方面中国有大量廉价劳动力资源，而这个资源在别的国家是很难有这样的工业基础的。

所以我们认为包括人民币升值也好、劳动力成本上升也好，其实并不会使得我们整个出口竞争力出现非常明显的下降。但是可能发生的情况，的确存在一些产业的转移，一些产业从东南沿海往重庆方面转的态势非常明确。我们也会在这个角度关注一下区域板块的投资机会，比如说重庆两江这方面的机会。

除了对产业方面的影响以外，我们认为劳动力成本上升对整个经济来说意味着我们在消费品当中会有很多比较有利的潜力可以挖。现在大家看得比较清楚，有一些中低端大众消费品，我们认为在未来面临着非常好的成长机遇。比如说我们前段时间看到各个家电，包括冰箱、洗衣机在城市保和率非常高，但是农村市场渗透率大概只有城市的30%左右。我们相信随着农村市场的启动，包括家电和小家电，消费类的行业能够在国家经济转型的步伐中获得很大的好处。这是我们在未来投资，研究方面非常重要的要点。

综合我们刚才谈的宏观的，三架马车以及劳动力这些非常重要的问题，我想大家一个结论，宏观小结的问题。首先我们认为经历了一季度的高点，我们经济增速无论是同比还是环比都会出现同季的回落。但是由于目前来看，我们政策缓冲的空间还是比较大的，比如说我们虽然商业地产方面投资会下降，但是国家在保障房方面投资了，国家在原来垄断性行业，引入社会资本方面还是有非常大的空间。我们觉得今年经济增速保证在10%以上，往后来看我们认为中国经济仍然以80%左右，比较高的增速继续增长。我们不认为经济以后可能会出现比较长期的衰退，现在市场上有比较多的看法。第三个方面，我们认为整个紧缩性政策并没有带来非常致命的影响，只是需要一段时间观察。

整个来说我们所有宏观预测指标和结论在第21页上，GDP在10%，投资全年22%，出口增速上半年会有下降，但是仍然维持20%的高位上。其它CPI，CPI全年3%，M2明显下行和回落到18%。总的来说宏观经济看上去对未来是比较谨慎、乐观的情况。