世联地产股权激励 沮丧或已命中注定
傅硕 来源：证券市场周刊
以世联地产为代表的中小板、创业板的股权激励计划行权期多为5年,但由于考核指标和行业景气密切相关,从股票激励计划开始实施之日起,沮丧或许就已命中注定。
8月19日,沪深股市唯一的房地产中介上市公司世联地产公布《股权激励计划（草案）》,拟授予209名激励对象1088万份股票期权,占公司总股本的5%,首次授予979.2万份,行权价为34.1元,这也是停牌前一个交易日公司股票的收盘价格。
股权激励被市场誉为“金手铐”。WIND资讯统计显示,近期上市公司频繁发放“金手铐”,截至8月20日,今年发布股权激励预案共有21家公司,多数来自中小板和创业板。
市场上股权激励股遭到爆炒,几乎每个月都有股权激励股走牛的身影。以世联地产为例,草案公布后,世联地产早盘一度冲上涨停,收盘价报收于35.43元,全天涨幅3.9%,成交量创出近几天的新高2.54亿元,第二天世联地产继续上涨1.35%。
上市公司的股权激励早已不是什么新鲜事物。此轮中小板、创业板股权激励行情井喷在短期不管出于什么原因,对其激励模式和价值分析很有必要,因为行权期多为5年,企业长期价值方能让职业经理人“落袋为安”,对长期投资者才有更好的回报。
股权激励“聊胜于无”
作为世联地产的保荐商,招商证券对于世联股权激励方案的评价却是,“股权激励聊胜于无”。资料显示,除公司高管外,共计203人,共持股883.51万股,人均4万股。世联内部员工透露,这一数额远低于预期。
在股权激励的诸多类别中,除了实施股票增值权和提取激励基金在二级市场购买股票不需支付股本外,其余均需要激励对象自己“付账”。万科的股权激励制度以“股价约束、财务指标约束、强制购股设计”为特征,而世联则是“股价约束、财务指标约束、自愿购股设计”。
万科和世联最大区别就是,万科股权激励的资金是公司“自掏腰包”,而世联则类似于向职业经理人定向增发,很显然,世联更显苛刻。
根据世联股票激励计划规定,激励计划的股票来源为本公司向激励对象定向发行的公司股票。激励对象应在股票期权授权日起满1年后的48个月内,每年按股票期权授予额度25%的行权比例分期行权。
依此计算,世联此次股权股份占公司总股本的5％,相当于公司对核心人员的股票期权定向增发5％。只不过这一增发不是一次完成的,而是在未来6年内有条件完成的。这次股权激励如果全部行权,公司可在6年后筹资1088万×34.1=3.7亿左右。对于个人而言,是在未来的6年内分期分批由符合条件的激励对象以行权价格向公司买入的。以行权价格买入这些股份需要不少钱。以9万股的副总经理为例,第一次完全行权他需要筹钱9×25％×34.1=76.725万元。这个钱要激励对象自己筹措,公司承诺不予以贷款和担保。行权价格34.1元不是固定不变的,如果期间股东权益发生变化,比如增发、送配转股、分红等都要按比例重新计算行权价格。例如,期间10送10股,那么届时行权价格将变为34.1/2=17.05元,同时可行权数量也相应增加一倍。
在股东权益不变的情况下,不是说低于34.1元激励对象就不能行权,而是其没必要行权。比如到时股价是28元,那么激励对象一定会放弃行权,因为在二级市场买入同样股份更便宜。
如果二级市场价格低于行权价格,那么这一激励似乎没有意义。而如果看好公司发展,在二级市场还有以更便宜的价格买入的机会。但是请注意:高管和核心人员买入自家股票是有规定的,这些人员及知情人员在交易所都有备案,买入前要申请,要经董秘审查备案,要回避重大事项公布前后时间段,同时买入后6个月内不准卖出,卖出后6个月内不准买入,否则所获得收入公司予以没收,而且买卖自家股票很容易涉嫌内幕交易罪,一旦遭到交易所谴责或查处将丧失股权激励资格。也有人认为,二级市场买入股票就算合规也不一定能赚到钱,股价波动很难预料,与此不同的是股权激励的行权盈利却是有保障的,比如到行权期股价是68元,那么以行权价格34.1元买入股票行权就等于赚了一倍,如果低于行权价格,可以放弃行权（被放弃的部分公司将予以注销）,虽说旱涝保收,但股权激励的效果就会大大减弱。
但是,我们换个角度想,如果管理层在股价低谷时宣布用自有资金购买股票,管理层购股的信号导向对于投资者信心的恢复以及公司股价向合理价值的回归将是有正面积极意义。为了规避管理层利用内幕消息进行利益输送,可以要求最低锁定期限,并在此基础上由管理层自主延长锁定期限。
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但遗憾的是,世联在制度上扼杀了管理层购股对市场的信号传递机制。
既然激励作用有限,为什么市场对类似股权激励股看好。按照常识分析,投资者通常会认为,公司一定是充分分析了市场和公司发展潜力,认为在未来的几年内股价大部分时间是持续上升的,而激励更将强化这种上升趋势。如果到时激励股票都没有行权那说明激励是失败的,这是不会发生的事情,没有把握这一计划也不会通过。
万科股权激励计划给抱有上述常识想法的投资者上了一课。万科2006年的业绩考核指标全部满足上述股票激励的规定,同时,万科A股2007年均价也高于2006年的均价,股价考核指标也已实现。王石等万科高管顺利将2006年的激励股票收入囊中,但在始自2007年10月以来的股市大跌中,万科亦未能幸免,其A股股价至今距2008年最高点下跌了近80%。最终,万科取消了股权激励计划。
假如很辛苦忙了一年,没有拿到期望中的激励奖金,对管理团队无疑是个打击,激励反而有了负面效果。这也同时说明了股权激励计划的多变性。招商证券对世联股权激励计划聊胜于无的评价,也反应了目前股权激励计划的制度缺失,比如,现金激励与非现金激励、短期激励与长期激励之间的平衡关系。
考核指标有缺陷
从房地产上市公司近年业绩表现来看,净利润增长率、ROE两项指标与行业景气程度密切相关。在房地产的高潮期,房价一路走高,房地产上市公司大受其益,房地产服务行业同样会跟着沾光。在行业低潮期则方向相反。
管理层对此也很无奈。比如万科在实施股票激励计划的前两年,全国的房价都在快速上涨,房地产行业一片繁荣。尽管万科的激励计划设置了限制性约定:如果净利润的增长率超过30%,按照30%的最高上线提取奖励基金,并且奖励基金的总额不能超过当年净利润的10%,但提取的奖励基金仍然在以翻倍的速度增长。而2008年的不景气对万科管理层却是巨大打击。
这种业绩绑定造成了行为和结果分裂的同时,间接否定了管理层的努力,不利于公司的稳定和发展。
世联董事长陈劲松也一直反复强调,房地产是一个周期性非常明显的行业。据WIND统计,从2006年到2010年6月底,全国的新开工面积、竣工面积、销售面积、销售额好比过山车,行业统计数据显示其周期性明显（见图1、2）。行业周期变化在世联的财报表现上也很明显。
世联股权激励计划规定,各行权期内,公司绩效必须满足如下条件方可在该行权期内按可行权比例行权:公司各年度经审计的归属于上市公司股东的净利润以及归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润均不能低于授予日前最近3个会计年度平均水平且不得为负;公司各年度加权平均净资产收益率不低于当年房地产行业上市公司中位数值;公司各年度以授予日上年度的年营业收入为基数计算的年营业收入复合增长率不低于25%,且可行权比例按照年营业收入复合增长率的完成情况进行调整。
所以,仅仅从净利润和营业收入来锁定管理层远期收益明显有失公允,而其激励效果也必然会大打折扣。甚至有职业经理人认为,股权激励难挡创业冲动。
另外,房地产服务行业新情况不断出现,其商业模式也一直面临调整变化,这一点也让股权激励考核指标披上一层阴影。
世联地产把自己的盈利模式归纳为“咨询＋实施”,即主要业务是一手代理和顾问咨询。陈劲松的决策依据来自于行业标杆世邦魏理仕(CB Richard Ellis,CBG.NYSE)的研究。但是作为行业标杆世邦魏理仕,为大家所熟知的业务擅长是高档物业租赁服务。相反,在世邦魏理仕中国区的业务板块中,“咨询＋实施”业绩平平。
在房地产服务市场争夺战中,本土企业一直压制外资企业,且花样繁多,但世联在这方面却中规中矩,鲜有创新。比如本土房地产服务企业创造的包销制、保证金制很被开发商认可。当年易居中国代理恒大地产楼盘之时,世联地产是恒大选中的另一代理。只是双方在签订代理协议后不久,合作很快中止。对此市场有众多揣测。业内人士透露,因为世联地产没有支付保证金,恒大才会取消与之合作。
根据股权激励计划,营业收入以高峰值2009年为基数进行考核,显然难度不小。而净利润以前三年平均数,但房地产服务行业的平均净利润呈下降趋势。仅仅是这两项,就成为股权激励实施很难逾越的拦路虎。在行业调整不确定情况下,依此来衡量职业经理人的努力程度,显然有失偏颇。
对世联地产利润贡献最大的顾问策划业务也起伏较大,但我们不可说,业绩不好的年头,管理层没有努力。业界盛传,对世联利润贡献最大的顾问咨询在走下坡路,且下行趋势加快。业内人士直言,很多开发商现在看的项目比顾问公司都多,顾问的参考价值越来越弱,这是行业发展的问题,并非世联一家。
反观同行,在美国纳斯达克上市的易居中国越来越多参与到整合房地产服务行业产业链,香港上市的合富辉煌早已涉足房地产开发行业。不管同行的最终行动效果如何,在行业周期性瓶颈面前,各家企业都在调整,相时而动。陈劲松曾公开表示,保证有价值的增长。但世联在市场上如业界期望的并购动作鲜见。
本刊研究员郑伟征并不看好目前上市公司主流的股权激励方案,他认为,在这种模式下,管理层激励效果非常不确定。股权激励可以转化成“现金激励 自愿购股 自愿锁定”的模式,在这种模式下,股东支付成本与管理层激励效果间的关系非常明确,不会因为市场波动而出现偏离。
那么,世联为代表的中小板、创业板的股权激励计划实施在未来5年时间内则面临着很大的不确定性。更有业内人士认为,从股票激励计划开始实施之日起,在中国资本市场大起大落的背景下,所有这些沮丧就已命中注定。