私募股权投资法律文件核心条款的中国本土化问题
可转换债券
2010年1月5日、6日央行工作会议一个不太起眼的提法引起了一些PE界人士的高度关注。央行近日在其2010年工作会议中首次提出，将研究中小企业发行可转换债务融资工具，将其作为金融市场产品创新工作的一个重要内容放在2010年工作日程中。PE界人士认为，创投行业因此有望迎来重大机遇，中小企业融资渠道将大为畅通，部分PE“对赌”操作也将阳光化。不过，央行目前的表态仅为“研究”，这种融资模式的推行还需要其他部门配套法规和政策的推出，该模式本身也面临多个难题有待解决。
整体而言，在我国目前法律环境下，可转换债券尚无法顺畅地被利用于私募股权融资活动中。
可转换债券在运作过程中包括借债和转股两部分，在我国当前法律环境下这两个部分都会遇到实质性的法律障碍。
1、借债
长期以来，我国禁止企业之间的借贷行为。根据我国《贷款通则》以及相关法律法规和规范性文件的规定，借贷作为一种金融业务只有由正规的金融机构从事，而非金融机构的一般企业是不可以对外发放贷款并收取利息的。在司法实践中，对于企业之间的借贷行为，法院一般会认为借贷协议无效，同时要求借入方返还本金以及按照银行同期贷款或者存款利率计算的利息;一般不会再对借入方处以相当于银行贷款利息数额的罚款了。当然，企业借贷的一种变通方式就是通过银行进行委托贷款，从而可以合法地进行借贷以及可以收取利息。只是委托贷款需要支付给银行一定的手续费用。
如果私募股权基金属于外国企业，那么国内企业向其借贷则构成举借外债。这种行为受到我国《外债管理暂行办法》、《外债统计监测暂行规定》及其实施细则、《关于完善外债管理有关管理有关问题的通知》等相关法律法规的规范与约束。普通的中资民营企业举借外债，不仅需要获得我国监管机构给予的外债额度，而且还要面对复杂而繁琐的外汇进出监管问题，事实上是难以进行操作的;而外商投资企业在“投注差（即投资总额与注册资本之间的差额）”之内的部分是可以借用境外股东贷款或其他境外借贷的，这相对于中资企业举借外债而言较为便利。
在实践操作中，可以采用名为联营实为借贷、委托理财、免收利息、备用信用证、境内借款境外担保的等多种变通方式从事企业之间的借贷。然而，所有这些变通措施都无法绕过我国相关法律法规的约束，都具有相当的法律风险。
2、转股
可转换债券操作的第一步“借债”在我国法律环境下已经遇到了困难，而其第二步“转股”则可谓难上加难。我国目前公司股权登记管理办法尚没有规定债权可以直接转变为股权。为此实践中债转股的操作只有两种方式：其一是企业先将债款归还给私募股权基金，然后让基金以购买股权或购买增资的方式投入企业;其二是利用过桥资金，以达到私募股权基金被工商部门登记为股东的目的。此外，如果私募股权基金属于外资身份，那么外商投资企业在股权转让以及增资方面的诸多内部决议和外部批准程序还需要得到全面遵守，这就进一步加重了私募股权融资债转股的困难与成本。
私募股权融资法律文件核心条款的中国化本土化
优先清算权
优先清算权是在被投资企业发生清算事件之后，私募股权投资者可以优先获得企业清算价值的机制。优先清算权包括三种类型，即无参与分配权的优先清算权、具有完全参与分配权的优先清算权以及附上限参与分配权的优先分配权。
我国《公司法》第187条规定：“清算组在清理公司财产、编制资产负债表和财产清单后，应当制定清算方案，并报股东会、股东大会或者人民法院确认。公司财产在分别支付清算费用、职工工资、社会保险费用和法定补偿金，缴纳所欠税款，清偿公司债务后的剩余财产，有限责任公司按照股东的出资比例分配，股份公司按照股东持有的股份比例分配。清算期间，公司存续人，但不利开展与清算无关的经营活动。公司财产在未按前款规定清偿前，不得分配给股东。”可见，在清算问题上，我国法律规定，在企业清算财产支付完各种前期费用（即清算费用、职工工资、社会保险费用和法定补偿金，缴纳所欠税款、清偿公司债务）之后，“有限责任公司按照股东的出资比例分配，股份公司按照股东持有的股份比例分配”，而没有提供任何设置优先清算权的制度 空间。所以，在我国法律环境下，一般的有限责任公司与股份有限公司是无法引入国际私募股权融资法律文件中的优先清算权的。
我国《中外合资经营企业法实施条例（2001年修订）》第94条规定：“合营企业以其全部资产对其债务承担责任。合营企业清偿债务后的剩余财产按照合营各方的出资比例进行分配，但合营企业协议、合同、章程另有规定除外”同时，我国《中外合作经营企业法实施条例（2000年修订）》第23条规定：“合作企业期满或者提前终止时，应当按照法定程序对资产和债权、债务进行清算。中外合作者应当依照合作企业合同的约定确定合作企业财产的归属。”可见，如果私募股权基金属于外国企业，在私募股权基金进入我国企业后使我国企业性质变更为中外合资或者中外合作企业的情况下，由于清算财产的分配可以按照“合营企业协议、合同、章程另有规定”或者“合作企业合同的约定”，所以可以将国际私募股权融资法律文件中的优先清算权引入此类企业。
在引入优先清算时，还有一个问题值得注意，即所谓的“被认定的清算事件”。在国际私募股权融资法律文件中，对于清算概念采取了扩大解释，即所有导致公司控制权转移的兼并、合并以及对于公司全部或实质性资产的出售、租赁、转让或其他处置方式，均被视为清算事件。显然，这与我国《公司法》和《外商投资企业法》中的解散属于不同的法律概念。为了让这种“被认定的清算事件”产生与我国相关法律法规中解散的效果，我们需要将这些“被认定的清算事件”在公司章程中列为公司解散和事由。
私募股权融资法律文件核心条款的中国本土化问题
估价调整机制（对赌协议）
私募股权基金对于企业的估值主要是依据于企业现时的经营业绩以及对未来经营业绩的预测，因此这种估值存在一定的风险。为保证其投资物有所值，私募股权基金通常在股权投资协议中约定估值调整条款，即如果企业实际经营业绩低于预测的经营业绩，投资者会要求企业给予更多股份，以补偿投资者由于企业的实际价值降低所受的损失。相反，如果企业实际经营业绩高于预测的经营业绩，投资者会拿出相同股份奖励企业家。
“对赌协议”条款在中国比较多，事实上在国外并不流行，原因是国外市场相对比较透明、比较成熟，买卖双方的风险是共担的。但在国内因为买卖双方因为信息不对称，同时小股东无法参与管理，其权益无法得到保障。因此，私募股权基金为求得一定的保障，通常要求卖方进行一定的业绩承诺，以捆绑投资估价的调整。
从法律本质上讲，对赌协议是企业股东之间的约定，与企业、其他股东、以及其他社会第三方之间没有直接的权利义务关系。在我国《公司法》柜架下，如果有限责任公司内部没有设置关于股权转让的特殊限制，那么对赌协议在有限责任公司内被执行是不存在法律障碍的;而股份有限公司制度下，由于法律本身就规定股份转让完全属于自由状态，公司以及股东都不可以限制其他股东转让股份的行为，所以对赌协议可以更为顺利地得以实施。
但在现实的操作中，对赌协议的执行遇到了很棘手的问题，特别是在境内外VC/PE投资A股拟上市项目时会出现。其一是业绩对赌问题，即VC/PE投资之后，若被投资企业没有达到业绩指标，则双方同意按约定的股权调整方法计算调整双方的股权比例；其二是每年一定比例的分红问题，即VC/PE投资期间内，被投资公司每年按实现利润的一定比例进行红利分配，若公司没有实现预期利润导致VC/PE无法按预期利润取得该分配的红利时，差额部分由被投资公司原有股东弥补；其三是若公司没有在约定的时间实现IPO上市，则原有股东按约定的利率回购；其四是被投资企业违反约定的公司治理结构，使VC/PE的投资可能存在预期的风险，则VC/PE启动特别保护程序，强制冻结被投资企业或原有股东资产，并采取法律措施纠偏或直接启动强制回购程序。
一、业绩不达标的股权调整，按A股惯例，一个公司从IPO材料上报到发审委批准或否决上市计划，短则数月，长则两三年，而在上市材料审核期间股份是不允许调整的，而且如果有股份比例调整的业绩对赌协议，则意味着公司的股权处于不确定状态，证监会不允许这类企业申报上市材料，所以即使投融资双方有这样的约定也都是私下约定。
二、在约定每年的基本分红回报问题上。依照法律规定，最有效的约定应该是在《公司章程》中约定，该类约定分红实际是“优先股”，但又享受“普通股”的权利而不承担“普通股”的义务，这并不符合中国《公司法》精神，因此《公司章程》也不支持这样的约定。此外，当公司先后经历几轮融资后，这种分红约定操作起来也有很大的难度。
三、回购操作问题，按《公司法》的规定，回购股份需要注销，但注销系减少注册资本的行为，需要公告并取得债权人的认可。而且，当回购涉及股东人数众多的时候，回购法律主体协调难度很大。特别是在融资企业多轮投资的情况下操作难度更大。