货币池子论,可以说是周小川行长发明的一个新概念。2010年11月5日,中国人民银行行长周小川在北京首届财新峰会发表公开演讲时提出,对于美国第二次量化宽松政策(QE2)可能对中国的冲击,中国除了可以对不正常资本项目流入进行制止,同时也可以进行总量对冲,即可以将短期的投资性资金放到“池子”里面,但周行长没有说池子到底是什么。池子论一出,舆论为之哗然和茫然。哗然是因为人们面对美国“量化宽松”政策束手无策的时候,周行长突然拿出来一个“秘密武器”,说是没什么大不了,略施小计即可化解,其冲击力可想而知;茫然是因为人们实在不知道这个“池子”到底是什么?连某央行原货币政策委员会委员也说“搞不清楚这是什么”,有的说是股市,有的说是央票,有的说是一种组合,总之应了中国的那句俗话——丈二和尚莫不着头脑。一个多月后,12月15日,周小川行长终于不再卖关子,正面解释了“池子”的概念。他说,“典型的池子是外汇储备,但是储备有不同的板块,这些板块也可以分成不同的池子,一些是保证进出口支付的;一些是为外资企业的分红预备的;一些则是为“热钱”准备的,它们进来后央行100%对冲掉,总量上不要对国民经济产生负面影响,但是从个体上我们并没有阻止它们赚点钱”。原来如此!谜底揭晓,众人散去,留下专家学者继续探讨。这个池子有作用吗?行得通吗?大多数人都在摇头,仅就中国到底有多少热钱这件事儿央行就没法弄清楚,怎么放在“池子”里对冲?以至于著名财经评论员叶檀小姐写了一篇文章,叫做《行长的热钱池子以其昏昏使人昭昭》,把周小川批得体无完肤。如此过了个把月,也就是今天,基本没人再谈池子了,似乎中国的货币体系根本不存在池子这回事,人们把它忘到九霄云外去了。
其实在中国的货币流通体系里,货币池子一直存在,只是不同的历史阶段,这个池子的含义不同而已。含义不同,所表现出来的货币流通规律就不同,当然要根据货币市场的变迁,采取不同的货币政策策略,而不能老念一本经。央行的问题,就在于无视我国三十年来货币流通领域的巨大变化,采取针对性的办法化解矛盾,总是在用老观念老手法解决新问题,物价一升就紧货币,经济一落就松货币,来来回回“打摆子”,最终该解决的问题解决不了,反倒制造出来一大堆新的问题。08年的拼命紧缩和其后的无限宽松,就是这种“打摆子”的典型代表。现在后遗症来了,又在猛缩银根,创造了一周里两调存款准备金率的新纪录。要避免这种货币政策的大摇摆,给经济发展提供一个稳定的可预测的货币环境,是央行必须补上的重要一课。头痛医头,脚痛医脚,货币政策一根筋,吃亏的只能是中国的企业和老百姓。而要补上这一课,认识货币池子及其变迁,把握中国货币流通的新特点,恐怕是首先必须做好的功课。
那么,中国各个不同阶段的货币池子及其货币流通的机制、特点是什么?
所谓“货币池子”,就是说在实体经济之外,可以吸纳、存储或者调节货币存量的地方。经济体系中的货币少了,货币可以从“池子”里流出来,经济体系中货币多了,“池子”可以将其容纳,调节货币流量,从而减少对实体经济的冲击和影响。最大的池子,当然是央行本身了,因为它是基础货币提供者。这里要探讨的不是基础货币,而是流通中货币,所以央行这个池子不在我们的话题之内。除央行之外的货币池子是什么?不同阶段的货币池子是不同的,或者说是叠加的。就中国而言,大概2000年可以看作是一个分水岭,即2000年以前和2000年以后中国的货币池子是不同的,货币流通的规律特点也不同。
从1978年到2000年的这段时间,是中国改革开放的发端期和深化期。这个阶段的货币池子其实很简单,就是国民的储蓄存款。物价平稳,存款增加,物价飙升,存款流出,这个货币池子对物价具有极高的敏感性。这个阶段的国民经济具有很大的特殊性。由于处在从计划经济向市场的过渡阶段,经济的变动比较剧烈,人们手中的货币增加较快,而生产供应一时间还无法满足基本消费的需求,这种供需差距就往往导致物价的上升,显示出流通中货币和物价的高度相关性。就是说,在这一阶段,中国货币流通体现了典型的“货币学派”的公式,即流通中货币增加,物价就上升,流通中货币减少,物价就下降。在这种情况下,紧缩银根,提高利率,可以对物价起到直接的抑制作用,效果十分明显。居民储蓄的货币池子作用,就是物价涨了就流出,利息超过物价涨幅就变为流入。由于没有其他更多的“池子”,所以这一阶段的货币流通渠道相对简单,调控起来比较容易,实践也证明了当时货币政策的有效性。
但是到了2000年以后,中国的货币池子发生了很大的变化。变化之一,就是中国资本市场的发展。发端于90年代初期的中国股票市场,到了这个时候已经不断壮大,而国债市场也在不断建设中,这就提供了一个新的可以容纳流通中货币的池子,到目前这个池子的市值仅股票已高达26.43万亿元,流通市值19.1万亿元,加上国债、期货市场,这个池子的容量就十分的可观了。变化之二,是中国商品房地产市场的形成和飞速壮大,为流通中货币提供了另外一个巨大的池子。商品房地产市场是一个复杂的结构体,它一方面与民生相连,因为房子是供人住的,一方面又与实体经济相连,因为它是一个庞大的产业,而另一方面又与货币相连,因为它是一个投资品市场。所以,从货币流通的角度看,它就是一个货币池子,可以容纳巨额流通中货币的大池子。这一阶段另外一个巨大变化,就是中国彻底告别了供不应求时代,进入了供大于求的生产过剩时代。中国制造不但可以完全满足中国人的消费需求,甚至可以满足整个世界的大部分消费需求。这样几个根本变化,就在相当程度上颠覆了传统的货币流通理论,使货币流通体现出新的规律和特点。最为重要的一点,就是这种变化,导致了基础货币和市场物价之间的相关系数大为降低,流通中货币的多少不再直接体现为物价即时的升降,这种正相关的关系已经在很大程度上发生了变化。当基础货币大规模流出的时候,这些货币不是直接冲向了市场物价,而是在居民储蓄、证券市场和房地产市场这些货币池子里经过了相当的缓冲,然后再温和地影响到物价。居民储蓄在经济常态下比较稳定,其调节作用相对较弱,而后两个“池子”的调节作用就非常巨大了——其调节能力是以万亿为单位计算的。另外一个影响物价的决定性因素就是生产供应能力。由于中国的生产供应能力绝对过剩,即便流通中货币再多,也很难对物价产生大的影响,上世纪八九十年代常见的抢购风潮和囤积商品行为已经一去不复返。我把这种供求关系称作抵御通胀的“铜墙铁壁”,这种铜墙铁壁是很难被打破的,除非出现战争等极端情况。货币池子的缓冲和市场商品供需关系的变化,必然由量变引起质变,使我国的货币流通呈现史无前例的新特点,抓住这些新特点及其导致的规律性变化,做好新时期货币流通工作,是对央行和宏观调控部门最低的要求。遗憾的是,我们还在用八九十年代的思维制定新时代的货币政策,没有几个人沉下心来研究这些新特点,货币政策缺乏新意和想象力,把宏观调控变成了一种对经济的折腾,这是我们不愿看到的。
有人要问,你说现在流通中货币对物价影响的相关性降低了,那么08、09年的银根放松,还是导致了2010年的物价上升,这如何解释?其实还是那句老话:具体问题要做具体分析。今年的消费物价是真的上升了,而且上升的幅度还不小。而据国家统计局的说法,这次物价上升主要是由农副产品价格上升导致的,农副产品价格上升对CPI上升的贡献率为74%。我们知道,在本次物价上升期间里,农副产品的需求和供应都没有发生很大的变化,可见供需关系并不是这次物价上升的原因,那就只有货币的原因了。问题是,是什么样的货币导致了物价上升?我们能够看见的现象就是游资炒作。这些游资是哪里来的?是从房地产和股票市场来的。原来是我们动了这两个货币池子,产生了挤出效应,导致了农副产品价格乃至整个消费物价指数的上升。游资不属于基础货币而属于既存货币,即不管你银根是紧还是松,游资都是那么多,它投向哪里要看市场的盈利性,央行是绝对管不了的。其实治理这种“通货膨胀”,完全用不着央行大动干戈,只要限制炒作,把这些游资赶跑就是了。当然,这些游资之所以看准了农副产品,是因为农副产品的价格和价值产生了背离,他们发现了这个“价值洼地”,自然就要进来“炒作”了,这就是市场的“价格发现”功能。长远来讲,随着社会经济的飞速发展,农副产品价格的上升将是一个不可避免的过程,这个过程愈早到来,对中国经济的发展愈有利。至于城镇中低收入阶层的问题,那只有靠政府来解决了。这是题外话。
再从另外一个角度看看基础货币和实体经济的关系。由于上述“货币池子”的吸纳和调节作用,在基础货币和实体经济之间就出现了一个“第三者”,加长了货币流通渠道,减缓了货币流通速度,不但在物价,而且在实体经济之间也产生了某种“隔离”作用,使基础货币难以直接流向实体经济,再加上庞大国企体系的存在,货币政策对经济的作用往往体现为反相关,使政策的手段和目标产生背离。我在2008年7月写过一篇文章,叫做《流动性之殇:我们的枪口对准了谁?》,首次提出了有效流动性和无效流动性的概念。所谓有效流动性,就是与实体经济和物价密切相关的流动性,而无效流动性就是游离于实体经济之外流动性。现在看来,这个提法的重要性日渐彰显。目前美国最头痛的一件事,就是央行释放出来的流动性,没法有效到达实体经济这个目标,而是很大一部分流向了虚拟经济,这就出现了一方面流动性泛滥,一方面实体经济运转困难,就业状况得不到改善。其实中国也有这个问题。放宽银根的时候,大量贷款流向了国有企业和政府融资平台,一般中小企业很少受惠,而紧缩银根的时候,首先受损的就是实体经济,尤其是中小企业。所以我不赞成物价一涨就紧缩银根,一是作用有限,二是容易误伤实体经济。合适的做法是不再释放更多的流动性并适度回收,同时加大对中小企业的信贷支持力度。中国90%以上的就业市场和70%以上的就业靠中小企业,如果我们的货币政策一刀切,怎么能有效地支持经济良性发展呢?
当然,本文写作的初衷,并不是要完全否定传统货币流通理论。从总量上和长时间来讲,传统货币流通理论或者说是规律还是在起作用的,经济对于货币的需求总是保持一个大体的比例,破坏了这个比例必然会导致经济体系的混乱。这里需要弄清某一具体时期经济对于货币的需要量到底是多少?经济规模对于货币规模容忍的限度在哪里?现实状况处在一个什么状态?这是货币管理当局首先需要弄明白的。现阶段货币政策首要的目标不是总量控制而是结构调节,即把流通中货币引导到真正需要货币的地方去,使无效流动性变成有效流动性,使货币产生相应的社会价值。这是一切货币政策的真谛、归宿和基石。离开了这个基石,货币政策不过是一种游戏而已。但愿我们的货币政策不要成为一场调控游戏。
周小川行长提出了货币池子的概念但却没有深入研究货币池子的内涵和外延,实在不能不说是一个巨大的遗憾。而我们对货币池子的研究和认知,仍然处在一个十分初级的阶段,这是一个更大的遗憾。但愿本文能够起到抛砖引玉的作用,使我们更加重视研究这个问题,使我们的货币政策操作避免简单和鲁莽,回归科学和精细,并建立我们自己的货币政策新学说,那实在是望外之幸了。
作者:网易博友 草根论者
货币政策不要成为一场调控游戏
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