张茉楠

　　金融危机又来了？随着全球最大期货及金融衍生品经纪商之一的MF Global（曼式金融）递交破产申请，债务危机向新一轮全球金融危机演变的序曲正在拉开。MF不幸成为因欧债危机冲击倒下的第一家美国大型金融机构，但绝对不会是最后一个。

　　终结MF的是对欧洲债务的巨大风险敞口。当前，欧洲主权债券在全球市场上属高风险资产类别。本身只有5亿美元的股权资本，但MF却做出豪赌，通过回购交易抵押和杠杆化过程，在意大利、爱尔兰、葡萄牙、比利时和西班牙的主权债务上持有63亿美元的净风险敞口。截至9月30日,曼氏的资产为410亿美元，债务总计397亿美元，股权资本为5亿美元，外加3.25亿美元投资级别债券。据此计算，曼氏的资产/资本比率为80倍，因高杠杆而垮台的雷曼兄弟使用的财务杠杆也仅为30.7倍。鉴于其面临的极高风险，10月27日，两大评级机构穆迪与惠誉均将MF Global债券评级降为垃圾级，受此影响，MF股价上周暴跌61%，市值蒸发三分之二，资不抵债的MF终于申请破产。

　　“大而不能倒”的系统性风险正在继续上演。MF债权人中包括众多重量级的大银行和金融机构，比如花旗银行、美国银行、摩根大通、巴克莱银行、德意志银行都是主要的信贷方。事实上，三季度以来，摩根大通、美国银行、花旗和摩根士丹利五大机构的营业收入同比去年总计大降41%，银行业股票、债券、并购交易收入也急剧下滑，许多欧美银行都面临着雷曼倒闭后最大的经营困境，而MF的倒闭将使这些金融机构面临更大的金融风险。

　　MF绝对不会是欧债危机中倒下的唯一一个，更不会是最后一个。当前，种种事实证明，全球已经进入了由主权债务危机向金融危机演变的新阶段，欧洲主权债务的“系统性风险”向银行业扩散，金融市场各关键指标已现与次贷危机时期相似的走势，各国国债收益率屡创新高，欧洲各银行的CDS价格接近2008年金融危机时期水平，欧元/美元基准掉期利率出现严重恶化，欧洲银行在美元融资市场上压力陡增，由于金融风险的传染性，银行业风险可能加剧主权债务风险，并波及其他地区和国家的金融体系。

　　国际清算银行统计显示，截至今年二季度末，欧洲银行业持有1363亿欧元的希腊总债务，其中法国银行持有希腊债务为557.4亿美元，德国银行业尽管在第二季度减持了希、意债务约百分之十的债务，但仍持有213亿美元债务。除此之外，法国、德国银行业持有意大利风险敞口分别为4102亿美元和1649亿美元；持有西班牙风险敞口分别为1461亿美元和1779亿美元；持有葡萄牙风险敞口为283亿美元和389亿美元，持有爱尔兰风险敞口为301亿美元和1165亿美元。截至今年一季度，欧洲银行业对“欧猪五国”的债权（包括公共部门和私人部门）为2.27万亿美元。而且，继续大幅减记债务将使银行资产负债表受损。

　　当前为避免债务危机的进一步恶化，应该设下两道“防火墙”：一是防止希腊债务危机向欧洲银行体系的扩散；二是防止危机在负债国之间“交叉感染”。但短期内欧盟都难以做到。而最大的风险是，银行持有的债务风险并不透明。欧洲影子银行体系非常发达，衍生交易的规模早已超越了基础金融产品的规模，且衍生品杠杆比例比传统金融工具远高得多。据ISDA的估计，基础金融(债券、股票、信贷)市场规模和衍生市场规模的比例在1：10至1：25之间。政府主权债务在一般时期被视作是具有最高信用等级的债务，因而被广泛用于构建各种信用衍生品种，主权债与金融的杠杆规模到底有多大不得而知。

　　新一轮金融危机正在酝酿中，全球可能面临比2008年开始的国际金融危机更大的风险与挑战。随着主权债务危机升级，常规融资来源供应会越来越少，未来融资可能会变得更加困难。2012年是欧元区国家债务到期高峰期，五国债务到期规模将达到4061亿欧元，其中希腊将有337亿欧元债务到期，葡萄牙有184亿欧元到期，西班牙有1093亿欧元到期，意大利有2447亿欧元到期。此外，美、日等高债务国政府到期债务规模以及新增融资需求也比前几年明显扩大。根据IMF数据计算，日本、美国、法国，2011-2012年政府融资需求与GDP比率的平均值分别为54%、27%和20%。

　　与此同时，欧美银行业也有大规模的债务集中到期，均处于融资需求高峰期。2012年，全球银行业将有约7万亿美元债务到期。在债券市融资已经饱和的情况下，银行业与主权债务之间将形成极大的融资竞争，一些银行可能出现严重的资不抵债，进而引发更大范围的金融危机。也许，2012年的冬天来得会更早一些。（作者系国家信息中心预测部、中国国际问题研究基金会研究员）