谢逸枫:2011年首次加息抗通胀

  从去年7月开始，CPI一路上扬。为控制通胀预期，中国人民银行8日晚间宣布，自9日起上调金融机构一年期存贷款基准利率0．25个百分点，其他各档次存贷款基准利率相应调整。调整后，一年期存款利率达到3％，一年期贷款利率达到6．06％。这是央行今年以来首次上调利率，也是2010年以来第三次上调利率。目前，主要发达国家实施新一轮量化宽松货币政策，进一步推高了全球流动性。一方面，新兴市场国家受资本冲击，普遍面临被动的汇率升值。另一方面，全球流动性泛滥拉升大宗商品价格，给新兴市场国家带来输入型通胀，新兴市场国家不得不主动让本币升值，对抗输入型通胀。作为新兴市场中的重要一员，中国也面临着这样的局面。

  通货膨胀一般指：在纸币流通条件下，因货币供给大于货币实际需求，也即现实购买力大于产出供给，导致货币贬值，而引起的一段时间内物价持续而普遍地上涨现象。其实质是社会总需求大于社会总供给 （供远小于求）。

  中国银行业利率的计算天数一向为360天，从这次开始央行选择加息25个基点，暗示央行将在未来选择国际惯例的365天的利率计算周期。随后报出的去年11月CPI涨幅创下28个月新高，达5.1%。再加上央行此次加息选择的时点来看，管理通胀预期才是央行祭出加息这一手段最重要的考虑因素。所以，央行2011年首次加息是意料之中的事情，一是今年2月份人民币升值，吸引国外大量热钱。1月13日，人民银行发布公告，人民币对美元汇率中间价首次突破6.6，再次创出汇改以来新高。二是货币发行过量。三是物价上涨过快，CPI去年达到3.3%。

  11月份CPI同比上涨0.6%，环比涨幅0.3%。物价在人们担忧中攀升，表现在月度统计指数上就是消费者物价同比增幅（CPI）开始转正，通胀预期似乎已是“山雨欲来风满楼”。去年年底到今年初，形成去年CPI上涨的国内国际因素并没有离去，通胀压力持续不减，去年第四季度以来，央行也在各种场合强调，把稳定价格总水平放在更加突出的位置，使得加息之举呼之欲出。

  2010年全年CPI同比上涨3.3%，12月CPI同比上涨4.6%，环比上涨0.5%，大大超出当时的市场预期。据多家分析机构预测，今年一月份CPI可能突破5.1%，将再度创出本轮物价上涨新高。近一段时期全球天气异常，对全年通胀压力不容忽视。央行曾于去年10月份和12月份两次上调利率。虽然去年12月居民消费价格指数（CPI）较11月出现小幅回调，但今年尤其是上半年我们面临的通胀压力仍不容忽视，这是央行此时加息的根本原因。

  通胀在2010年困扰中国经济之后，将在2011年继续困扰中国经济，成为我国需要解决的首要问题。虽然有人预测今年的通胀水平有可能前高后低，但是由于加息时滞效应，若不提前加息，今年通胀前高后低的光景也可能不保。

  毫无疑问，去年的最后一次加息和今年2月9日加息展示了央行的决心，也正式宣告着中国进入了加息周期，控制通胀将是今年货币政策的首要任务。中国央行进一步加息，人民币升值也可能将成为中国政府在2011年遏制通货膨胀措施的一部分，而政府官员将发出默许人民币走强的更大的意愿。

  当然，加息并非是皆大欢喜，它是一把双刃剑。目前发达国家和新兴经济体经济运行冷热分明，美国宽松的货币政策未见消停迹象，境外资金流入对新兴经济体，特别是我国净流入的压力增大。去年12月我国新增外汇占款4033亿元，较上月进一步多增837亿元，从新增外汇占款扣除FDI和贸易顺差的差额来看，去年四季度境外资本流入明显增多。我国加息，必然使热钱闻风而动，这会助长资产泡沫重启和蔓延，会增加人民币升值压力。但是，任何政策都是有成本的，目前通胀是国内经济的主要敌人，必须权衡利弊，两害相权取其轻。

  至于对热钱的遏制，相信货币当局自有另外的“池子”可用。 另外，自从危机之后，这是第三次加息。每次加息都有人惊呼我国将进入加息通道，这次如何呢？笔者认为，在今年通胀形势严峻的现实下，一次小幅度加息并不能解决问题，对今年而言，这不应当是惟一一次加息，但关键还是要看CPI。如果第一季度CPI超出预期，助推通胀的国际国内因素不减，那时加息势在必行。至于“通道”之说，已不重要。

  三年来第三次加息房价不会跌,2011年首次加息目的是管理通货膨胀和继续通胀的预期及防国际“热钱”大量涌入房地产 。此前对于加息的预期是0.5个百分点，可以推测央行就此进入加息周期。今年累计加息幅度小于预期，另外央行不可能一次性加息到位，说明加息的预期仍然存在，热钱的流入也会继续增加，到今年至少有三次以上加息，每次上调幅度位0.25个百分点。

  通胀说到底是一个货币现象，表面上是物价上涨，实际上是市场充斥着过多的流动性。在低利率下，资金借用成本太低，不光会助长流动性泛滥，还会使企业在信贷资源使用上多寡不均。虽然过往的实践表明，央行在货币政策工具的使用上偏好数量型工具，在动用价格工具时慎而又慎，但是，目前遏制通胀最有力的工具仍然是利率。

  这次加息是上调金融机构人民币存贷款基准利率，其特点是存贷款利率的等幅上调，这有利于信贷资源的优化配置，抑制大型企业对贷款资源的过度占用。从今年一月份贷款情况可以看出，一月份前三周，新增贷款已达1.2万亿元，在这个过程中，已经有一些大企业和券商开始“囤钱”，即使现在不需要，但因为信贷已成稀缺资源，也囤下以备将来。而加息可以提高企业资金占用成本，使资金在大中小企业中的配置更合理。需要提出的是，这次加息只是提高存贷款利率0.25个百分点，幅度不大，能在多大程度上发挥作用，还有待观察。

  2010年中央政治局会议和中央经济工作会议及2011年中国人民银行工作会议，将稳定物价列为当前和今后一个时期央行几大主要任务之首。会议提出将“稳物价”列为当前和今后一个时期一大主要任务。稳定物价是一国中央银行职责所在，今年物价水平不容乐观，这是我国央行将稳定物价列为今年主要任务的原因。现实情况显示通胀压力现在是有增无减。由于通胀预期下物价上涨惯性、一二月份元旦春节的节假日效应，以及低温灾害天气的影响，今年头几个月物价上涨的压力正在进一步增大。从2010年11月开始，CPI中非食品价格的涨幅开始有所扩大，如果这种趋势延续的话，其将与食品价格一起助推CPI涨幅进一步扩大。稳定物价总水平被放在今年金融宏观调控更加突出和明显的位置，这凸显当前物价形势不容乐观的现状。

  随着经济的持续、较快回升，我国出现了通胀预期加大、通胀压力上升等问题。美国等主要经济体持续实施量化宽松的货币政策，又使国际流动性溢出效应更加明显，进一步加剧了输入性通胀压力。如果2010年下半年新涨价的态势延续至2011年上半年，保持在3%～4%的水平，2011年上半年CPI将会直接挑战6%～7%的高位，尤其是一二月份的物价数据应该都在6%以上。”中国的货币政策已经转为稳健，应对通货膨胀问题还有一些其他政策。央行将把通货膨胀保持在可控范围之内，但这需要时间。央行不排除任何一种货币政策可能性。

  下一阶段货币政策要把把控制物价较快上涨放在宏观调控更加突出的位置，充分考虑前期货币存量增长较快的潜在风险和逆周期调节需要，把好流动性这个总闸门，保持合理适度的利率水平为稳定价格总水平、管理通胀预期和房地产市场调控创造良好的货币环境。央行选择在春节后加息，意味着只要通胀压力不减，短期内再度加息的可能性依然存在。同时，去年和今年连续三次加息以及后续的加息预期对股市和楼市的影响将会逐渐显现出来。

  进入2011年以来，人民币对美元连续走高，并创下历史新高。多家国内外机构预计今年人民币对美元升值5%左右,说明人民币升值仍存在压力。一是国际收支持续的双顺差，12月贸易收支顺差130.8亿元，外汇占款增加4033亿元，热钱流入也会增加，人民币存在升值压力。二是美元走软，人民币升值压力上升。尽管美国公布的一些经济数据有所改善，但是美国12月新屋开工数据跌至2009年10月以来低位，失业率仍然居高不下，美国经济复苏缓慢，美元指数最近不断下滑，连续跌破80、79。

  从欧洲方面来看，由于葡萄牙、西班牙、意大利债券发行顺利，同时中国和日本购买欧元债券，也支撑了欧元走强，欧元升值，美元相对走软。三是市场对人民币的升值预期。在胡锦涛主席访美前夕，美国继续施压人民币汇率，同时美国总统奥巴马敦促中国加速人民币升值步伐，市场对人民币升值预期仍然较强。

  人民币升值难解通胀压力，短期来看，升值可缓解通胀压力，对稳定当前的物价将有明显的帮助。更进一步来看，十二五以调整经济结构为重点，启动内需，需要中国经济降低对外需的依赖程度，政府对顺差的追求有所降低，升值是促进结构转型的一个数量工具。从经济层面看，支持人民币的因素日益增多。但当前最主要的因素之一恐怕还是美联储不当的量化宽松货币政策。

  去年底，美国客人来访时甚至指出，只要人民币没有升值到位，这一政策就有可能持续下去，虽然他也说不清升值的合理目标。由此，不难理解为何土耳其央行最近会逆世界加息的潮流而动，下调利率。因为只有在没有升值预期的情况下，资本才会减少甚至停止流入，通货膨胀压力才会减轻。而判断的关键在于目前通胀究竟是由于国内经济因素造成的，是货币发行过多造成的还是外部因素输入造成的，或者多个因素并存，共同推动的结果。

  化解通胀压力，没有货币政策当然不行，但仅仅靠货币政策，效果也不会很好，应采取财税、金融、进出口、土地、房产、政策等综合性措施加以解决。比如降低出口退税税率直至取消绝大部分退税，尤其是资源型及其相关产品的出口。同时，加快各类资源及高技术产品的进口，缓解经常项目下盈余的过快增长。加大海外投资的力度和进度，扩大市场主体使用外汇的规模，放松相应的管制，并提供各种便利条件。从而为人民币汇率的双向波动奠定实体经济基础。

  针对缺乏基准利率的利率体系特点，可采取结构性加息政策，并辅以其他配套政策。首先，针对房产实行结构性加息，并严格控制各类土地的审批，尤其是以所谓产业园区、大项目名义拿地，行土地开发之实，在加大住宅用地供给的同时，严格控制商业地产的开发规模和增速。又如对出口企业预收款严格审查结汇的必要性和合理性，实行结汇规模和结汇时间的管制。

  其次，房产税肯定不是万能的，但要遏制通胀和房价，没有房产税是万万不能的。因为它是针对最具可操作性的财产首先征收的税收，对于改变过度拥有房产的居民财产结构具有重大的引导和约束作用，对于纠正资本过度流入土地和房产领域也发挥重要的促进作用，鼓励资本向产业部门的流入，对于改变通胀预期具有积极作用。

  同时，必须指出的是，房产税的结构设计将决定其政策的有效型，尤其是家庭或个人作为纳税主体、免税面积的设计、结合面积与套数征收、累进税率等将决定财产再分配的范围、规模、比重和进度等。而增加房产供给，改善供给结构，以及实施时点的选择也会影响政策效果。最后，针对大部分贷款均采用土地、房产及相关资产，可以加强贷款抵押的要求和标准，大幅提高贷款抵押物的折扣率，而不是简单地实行贷款规模的约束。

  由于全球流动性泛滥、中国经济基本面良好、人民币升值预期等多重因素影响，我国的外汇净流入压力有所加大，其中不乏“热钱”隐匿其中。胡主席在访美之前已经表示“通胀并非决定汇率政策的主因”，因此对冲输入型通胀会成为央行汇率政策考虑的重点。同时，在加息和上调存款准备金的同时大幅升值本币汇率，会起到双重紧缩的效果，处理不当可能会引发超调，年内升值应该还是会遵循“可控性”和“渐进性”的原则，不会因应通胀而刻意加快升值步伐。

  随着全球经济逐步复苏，中国经济仍然保持了较快的增长速度，通货膨胀压力上升，人民币升息在所难免，关键是人民币升息的节奏。人民币升值主要是对抗输入性通货膨胀，但同时要考虑的是国内通货膨胀上升，人民币实际升值速度会加快，也就是说，通货膨胀上升，企业的生产成本也会上升，出口企业的压力也会更大，而且加息会强化人民币升值预期，热钱流入也会增加，这也是央行加息面临的两难。

  人民币升值，热钱流入增加，外汇储备和外汇占款增加，通货膨胀压力上升，央行需要加息遏制通货膨胀，升值和加息存在相互强化的机制。现在讨论较多的是“三率”(法定准备金率、利率和汇率)齐动的问题，如何稳增长、防通胀，这实际上涉及到政策搭配的问题，每一种货币政策根据都有它的优势和劣势，央行需要根据宏观经济形势的变化，扬长避短，交错使用，今年央行将更多地使用这三种工具的有效搭配调控宏观经济，维持宏观经济和金融市场的稳定。

  决定热钱流向有两个因素，一是美元在国际市场上的走势，如果美元表现强劲，那么可能出现全球资金回流美元资产的情况，而我们判断今年美元表现不会太差，存在升值机会，因此热钱的外在动力不会比去年更强；二是内地的投资机会，在严厉的调控政策下，内地股市和楼市都呈现出较大的不确定性，对热钱的吸引力可能会有所降低，同时，外管局等有关部门，去年出台了一系列加强热钱流入监控的措施，应能对部分热钱流入造成障碍，因此，我们认为今年热钱对中国经济的影响不会比去年更严重。实际上，在连续上调存款准备金后，金融体系的资金面出现紧张迹象，银行资金压力加大，回购利率大幅上涨，此时热钱大幅流出对经济的危害可能更严重，在防范热钱大量涌入的同时，我们更应警惕热钱流出的风险。