每个季度，晨星的分析师会分析部分美国基金经理的持股状况和致投资者的信，以研究他们的选股策略。在今年一季度的报告中，有一位基金经理韦尔·罗杰斯这样写道：“去年我们觉得情况不可能这么糟糕。结果，情况确实不和我们想象的一样糟糕，而是比我们想象得更加糟糕。”在那个时候，价值投资的有效性一度引起有些人的怀疑。

　　去年美国股市的状况确实普遍比较恐怖，但是Tweedy Browne价值基金的基金经理在一季度的报告中这样写道：“全球股票市场在一季度末像凤凰一样上升，创造了历史上幅度最大的三周大逆转之一。”像市场一样，我们跟踪的很多基金经理的表现在季度末也普遍复苏。他们今年以来的表现绝大部分都超越了标准普尔500指数，很多还超越了不少。这时候，价值投资的光芒再次在经历了金融危机的洗礼之后，重新闪耀。

　　宏观恐惧导致股价便宜

　　这些基金的优秀表现再次证明了价值投资的有效性和和坚持投资策略的重要性。不幸的是，和过去很多时候一样，大量投资者在过去几个月中为了追逐市场热点，跟随趋势，在最不应该放弃的时候放弃了长期被证明有效的投资策略，从而错失了市场反弹所带来的机会。就如长叶基金的基金经理在一季度报告中所说的那样：“在我们的投资生涯中，从来没有碰到过如此为宏观趋势所困扰，而忽视基本面分析的状况。人们纷纷向我们询问对于利率、经济增长、通货膨胀、外汇、国债、地缘政治事件、商品价格和股票市场的预测。因为在2008年，这些宏观因素确实主导了所有资产类别的价格走势，人们非理性地认为宏观因素会继续主导所有资产价格未来的表现。”确实，自上而下是一种有效的投资策略;不过长期的实践证明，自下而上也依然是一种成功的策略。

　　由于在今年年初对于宏观经济的悲观情绪已经达到了历史极点，投资者在任何价格都不愿意买入股票。雅克曼基金的基金经理在最近的评论中是这么说的：“由于短期宏观因素的不确定性，很多投资者发誓不再买入股票。但是随着很多股票的市场价格下跌到原来价格的几分之一，只要这些公司的盈利能力没有被彻底破坏掉，长期投资的风险已经比原来小了很多。”

　　金融危机正在过去，但是有些破坏是永恒的

　　从另一方面来说，2008年经历的几乎史无前例的宏观环境深刻变化应该让所有投资者都记住。毫无疑问，除了大量公司破产，还有很多公司的“护城河”在过去一年中被削弱。另外，在过去十年中经历了两次大的泡沫和随后引发的金融危机之后，美国经济的“正常状态”究竟是怎么样的，目前还不明朗。美国公司的成长性和利润水平可能会暂时处于较低的状态。

　　红杉基金的基金经理写道：“在目前的环境中，我们发现判断很多公司的正常盈利能力非常困难。我们不清楚这些公司未来的正常状况会是什么样子。在我们多年的投资经历中，我们从来没有发现过对未来的能见度如此之低以及判断公司的内在价值如此之困难的状态。”例如：红杉基金的基金经理相信随着最近越来越多的超级市场和其它零售商推出自有品牌的消费品，像宝洁这样品牌消费品公司的盈利能力可能长期被损害。

　　不确定的乌云中出现一线曙光

　　从好的一面来看，宏观经济的不确定性给关心个股的投资者创造了机会。尽管美国市场的估值水平比去年11月份时高了很多，但是具备投资价值的个股依然不少。有些基金经理，如奥克马克基金的基金经理比尔·奈格雷，就非常乐观，称自己对于能够在今天投资股票感到非常兴奋。他让自己的基金份额持有人记住：“在 2009年一季度末，奥克马克基金的基金经理是全世界最乐观的基金经理。”奈格雷的乐观部分来自历史，他指出最近报纸上头条新闻的内容与1932年和 1974年市场底部时候非常相似。而实际上，那时候的股票投资者可以在很低的价格买到股票，而且在之后宏观经济非常糟糕(前一次是大萧条、后一次是滞胀) 的情况下，通过长期投资依然可以获得超额的回报。

　　最后，值得指出的是，截至6月25日，标准普尔500指数收于920点，依然低于2008年10月17日巴菲特在《纽约时报》上撰文号召大家买入美国股票时的941点。由于以上种种因素，我们相信美国市场上部分个股目前的价格从长期来看是非常有吸引力。