近期全球金融市场再度动荡，主要反映对欧美债务问题和美国经济陷入二次衰退的担忧。全球金融危机后，在财政和货币政策双重刺激下，欧美经济经历了一段快速复苏期，但复苏的基础很不牢固，今年上半年美国经济增长大幅放缓。

　　金融危机后财政扩张部分抵销了私人部门去杠杆对经济的影响，但现在私人部门去杠杆尚未完成，而欧美政府债务负担业已成为困扰金融市场和经济的最大问题。在这种情况下，主要发达国家的货币政策可能长期维持非常宽松的状态。

　　中国未来面临的国际经济环境是外部需求弱，但外部货币条件非常宽松，资本流入压力大。同时，国内处在后刺激时期经济回归常态的过程中，需要管理好过去几年货币、信贷大幅扩张所带来的滞后效果和相关风险。

　　短期内，中国的政策需要关注国际金融市场巨幅波动对国内的影响，但中期看，需要避免因外部需求减弱而过多刺激内部需求，要把稳健(适度偏紧)货币政策和结构改革结合起来，控制房地产泡沫风险，提高经济的潜在供给能力。

　　发达国家将长期低增长

　　发达国家的政府债务在过去几年大幅增加，是因为在金融危机期间救助银行，为刺激经济减税和增加开支，以及经济衰退影响政府收支等多重因素造成。根据国际货币基金组织的预测，发达国家政府债务在2011年将达到其GDP的100%左右。而且如果没有财政调整，发达国家政府债务在未来10年－20年将进一步大幅增加，其中有人口老龄化和福利制度等基本因素的影响。

　　高水平的政府债务及其不乐观的走势自然带来市场对其可持续性的担忧。财政政策不调整或调整的力度不被市场认可，将增加投资者对政府债券未来贬值甚至违约的担心，而政府债券价格下跌，再融资成本上升，往往导致整个经济的融资成本增加，影响国内消费和投资。

　　严重的可以对资本市场和金融体系造成很大冲击，像希腊等欧洲债务危机国所面临的状况。通过金融市场和银行体系的联系，这些冲击可能快速波及到其他国家。欧洲债务危机的发展是未来一段时间全球经济和市场面临的最大风险因素。

　　美国有全球最大规模的债券市场，加上美元的国际储备货币的地位，支撑投资者对美国政府债券的需求，使得美国政府比其他国家政府有较大的能力在市场融资。但这个能力最终也是有个限度的，标普最近对美国主权债务评级的下调就是一个警讯。而且正因为美元的独特地位，虽然发生债务危机的临界点比其他国家高，但一旦发生，对本国和全球经济的影响也会更大。

　　所以，政府债务达到不可持续的水平，调整是不可避免的，要么政府主动调整，要么市场(通过融资成本上升甚至金融危机)被迫调整。一般来讲，除了违约、重组外，有三种方式可以降低政府的债务负担。

　　一是降低财政赤字，通过减少开支或增加税收，这样的财政紧缩短期内对经济增长当然有负面影响。正因为这样，降低赤字的力度受经济和政治环境的制约，尤其是经济不景气的时候，减赤字的痛苦更大。

　　二是通胀降低政府债务的实际负担。美联储前主席格林斯潘最近针对标普降低美国主权债务评级说美国政府不会违约，因为美国央行可以发行货币购买国债 (一国央行发行本国货币的能力是无限的)。这话似乎没有错，债券名义价值有保障，但货币发行引起的通胀将降低债券的实际价值。

　　然而，通胀减低债务负担的效率有多高也有不确定性。首先，一旦通胀预期上升，市场利率就会上升，再融资成本增加，除非政府债务大部分是长期的 (也就是再融资压力小)，通胀对降低债务负担的净效果不一定大。

　　如果央行不断发行货币来应对上升的融资成本，最终是通胀失控，正常的经济、金融秩序崩溃。有讽刺意味的是，经济学教科书过去指责一些发展中国家央行为政府提供融资，是通胀和货币危机的一个重要原因，而现在全球最大的两个中央银行在做这件事。

　　另外，在经济全球化和发达国家继续面临去杠杆的压力下，货币刺激导致的物价上升将更可能与进口价格尤其是大宗商品价格有关，而非与其国内就业改善和工资增加相关。这种通胀是一种“坏”的通胀，降低居民实际收入，不利于消费需求，这是今年上半年美国经济增长低于预期的一个原因。

　　三是金融压抑，正因为通胀和货币贬值可能导致资金外逃，政府往往通过非市场的手段把金融资源引导到政府手里，增加对政府债券的需求，降低融资成本。二次大战后，发达国家和新兴市场国家在不同的阶段都曾把金融压抑和通胀结合起来，维持长期负的实际利率，来降低政府的债务负担。

　　当然，不同时期金融压抑的表现形式是不一样的。近期的发展特点值得关注，比如美联储和其他中央银行对美国国债的购买导致官方机构持有额占总余额的50%左右，而官方投资者和私人部门投资者的目标有些不同，转向没有那么快。

　　非市场的力量对美国国债市场的影响很大，实际上是一种间接的金融压抑，但这种情况能持续多久是一个未知数。其他小的国家没有美国的优势，只好采取直接的金融压抑。过去一年多以来，爱尔兰、葡萄牙、西班牙等已经采取了一些措施扶持对政府债券的需求。

　　过去发达国家和新兴市场国家的经历显示，政府债务从不可持续到可持续的调整或多或少都涉及以上三个途径，但调整的方式和时间不一样。有些比较平稳，但经济增长较长时间内受金融压抑和高通胀的负面影响。有一些就更糟糕，比如在一些发展中国家，财政赤字、政府债务最终导致货币和金融危机。

　　今天的欧洲债务国家更多地属于后一种情况。欧洲和美国最大的差别是欧洲央行的最后贷款人的功能受到限制，欧央行不能像美联储(以及其它大多数中央银行)那样无限制地增加货币发行。希腊、葡萄牙等小国政府已经不能在市场融资 (利率太高)，形势若恶化下去，西班牙、意大利等较大的国家也可能面临同样的问题。收不抵支，又不能在市场融资，只有两条路：要么债务违约，要么靠非市场的融资。

　　非市场融资可以是德国等北欧国家对南欧国家的(大幅低于市场利率的)贷款或者欧央行购买债务危机国家的债务，近期增加欧洲稳定基金的规模和欧央行开始购买意大利和西班牙政府债券是朝这个方向在发展。但规模能有多大？

　　两种方式都意味着债权人对债务人的补贴，在德国等国家内部有很大的政治阻力。过去一年多，欧洲各国政府的作为基本上是市场推着走。未来可能需要市场进一步恶化甚至某种形式的金融危机才能最终促使欧元区在财政一体化上迈出一大步。

　　总之，高债务的根本解决之道是债务人减少当前的消费，增加储蓄。这可能通过主动的、比较有序的方式进行，比如政府减赤。还有一种方式是被动的，通过金融市场动荡，债务国资产大幅贬值，降低本国居民持有的财富价值，增加他们储蓄的动力，同时资产贬值增加债务国资产对其他国家投资者的吸引力，引导外部储蓄流向债务国。

　　新兴市场受制旧货币体系

　　全球金融危机以后，新兴市场国家总体经济增长快过发达国家，而且差距扩大。

　　展望未来，新兴市场国家占全球经济的比重将继续增加，提升的步伐可能加快。和上述发达国家面临的主权债务问题相反，新兴市场国家的政府债务负担(相对于GDP)在过去十年显著降低，预计未来十年进一步下降，部分反映基本因素比如人口结构的持续改善。

　　也就是说，新兴市场不仅经济增长较快，宏观经济环境的稳定性也相对增加。从全球资产配置的角度看，过去发达国家增长较低，但宏观环境相对于新兴市场较稳定，今后，这个收益和风险的平衡将朝着有利于新兴市场国家的方向发展。新兴市场作为独立的资产类别的吸引力将继续增加。

　　当然，新兴市场国家并不是同等受益，那些自主增长能力较强，市场规模较大的国家，比如金砖四国的得益会相对大些。

　　过去两个星期的情况显示，在金融市场大幅波动时，新兴市场不能独善其身，但中长期来看，主要新兴市场国家可能面临更大的资本流入压力，对汇率和国内货币政策的挑战增加。汇率灵活性增加，汇率可能升值过度；汇率灵活性不够，国内信贷扩张压力会很大。新兴市场过去的经验显示，实际汇率过度升值和内部信贷过度扩张往往为未来的金融危机埋下种子。

　　另一个需要关注的是大宗商品价格可能呈长期上升趋势，虽然这个过程中有较大的波动，反映经济周期和金融市场变化的影响。总体来讲，这意味着财富从发达国家向新兴市场国家转移。当然也有例外，发达国家中澳大利亚得益于资源价格上升，而新兴市场中不少国家是“受害”的，比如中国、韩国。

　　总之，从实体经济和资产类别来讲，新兴市场的相对重要性将提高，但全球货币体系仍然主要依赖美元。这种不平衡可能导致资本流动的波动性增加，为减少冲击，一个未来需要关注的问题是发达国家和新兴市场国家为各自的不同考虑 (发达国家为了降低政府融资成本，新兴市场国家为了控制资本流动的冲击)，可能都采取一些金融压抑的措施，包括资本账户交易的管制。

　　中国需要管理宏观风险

　　2009年－2010年非常宽松的财政和货币政策成功地减缓了全球金融危机对中国经济的冲击，但随着时间的推移，其副作用也逐步显现。通胀从2010年一季度开始上升，目前达到6.5%的高水平。房地产价格也出现了大幅上涨，2009年以来北京、上海等地住房价格上涨了70%左右。

　　同时，整个社会的信用大幅扩张，地方融资平台贷款和地方政府的负债显著上升。银行理财产品等表外业务和民间借贷也迅速扩张，更多的金融资产转移到了监管相对薄弱的领域。

　　宏观政策自2010年一季度开始调整，四季度开始刺激政策退出加快。2010年一季度以来，央行已经11次提高法定准备金率，5次加息。同时，央行和银监会还加强了银行体系的宏观审慎管理，对银行的存贷比和资本充足率等指标加强了监管；对住房抵押贷款进行了限制，提高了贷款首付比例；对银行理财产品、委托信托贷款等银行表外业务加强了管理。

　　这些紧缩措施已经开始发挥作用：1.货币供给增速得到控制：M2增速自2010年初以来大幅下降，目前已经降到15%左右，基本回到了金融危机前的常态水平；2.市场利率和资金成本显著上升；3.增长已经呈现放缓态势。根据历史经验，货币政策作用到经济增长和通胀之间存在一个时间差，一般对通胀的影响滞后对增长的影响约1个－2个季度。增长在二季度放缓较为明显，加上近期大宗商品价格回落，通胀在下半年放缓可以期待。

　　但是，货币紧缩的效果也受到一些因素的限制。过去几年的金融创新使得更多的金融资产在银行体系之外或者货币当局调控能力相对薄弱的领域进行配置，因此，虽然我们看到货币增速已经恢复常态，但是社会融资总量仍然维持在高位。

　　社会信用的大幅扩张往往导致一些衍生的、和实体经济关系不大的资金需求，在一段时间推升市场利率。另外，中国经济潜在增长率放缓的可能性大，反映劳动年龄人口下降和农村富余劳动力减少。这些都为准确判断货币紧缩的合适度带来困扰。

　　基于上述的国内国际环境，笔者认为未来几年的宏观政策需要关注以下几个风险。首先，发达国家低增长和宽松的货币政策势必加大中国面临的资本流入的压力，为汇率政策和货币调控带来新的挑战。

　　其次，房地产价格过快上涨给宏观经济带来的负面影响已经显露无遗。在供给方面，高地价、高房价已经成为通胀的推手之一，同时导致资源的代际分配扭曲。由于拥有房产的大多是中老年人士，不利于经济积累创新的活力，这些都是导致中国潜在增长率下降的因素。

　　在需求方面，房价上涨拉大了中国的贫富差距，中产阶级成长受到抑制，不利于经济向促进消费的方向转型。房地产泡沫的膨胀也增加了金融体系的风险。

　　第三，潜在增长率的下降趋势增加政策失误的风险。过去十年中国的平均增长率是10%左右，我们预计“十二五”期间潜在增长率下降至8%－9%。如果依据过去的增长率来判断今天的增长过快或慢，可能导致增长持续地高于潜在水平，通胀压力下不来。但潜在增长率不可观察，各种估算的不确定性大，容易造成政策判断失误。

　　政策应该如何应对上述风险和挑战？我认为应该坚持以下三个方向：

　　第一，保持稳健的货币政策。

　　短期内，在国际金融市场大幅波动和其对全球经济影响不明朗的情况下，政策应该保持稳定，暂停进一步紧缩措施。但中期来看，在资本流入压力大、房地产泡沫风险和潜在增长率中枢下移的宏观环境里，稳健的货币政策比宽松的货币条件所带来的风险要小些。

　　“十二五”规划提出的调结构的目标也需要一个相对偏紧的货币环境。尤其要充分考虑潜在增长率放缓对宏观政策的影响，在判断增长是否下降过快的问题上，关键还是要看就业。如果持续的增长放缓没有造成就业明显恶化，就不必过于担心。

　　在人民币汇率问题上，关键是要把增加汇率的灵活性和放松资本流出管制结合起来，鼓励非政府部门的对外投资。对美元汇率的变动应该增加参考一篮子货币的力度，但要防止有效汇率快速升值。

　　同时，控制资本流入对国内信用扩张的推动，需要加强宏观审慎管理和大力发展资本市场。现有的政策框架和工具对银行表里业务的调控效率较高，但表外和影子银行业务的快速发展增加了控制风险的难度。需要继续提高经济中直接融资的比重，主要通过结构性改革措施大力发展资本市场，更多地依靠资本市场把内部和外部储蓄引导到投资。

　　第二，坚持房地产调控。抑制房价和地价的快速上涨应该成为一个中长期的政策。

　　具体来说，一方面坚持限购限贷，打击房地产的投机行为，扭转房价“只涨不跌，暴涨抗跌”的预期，将房价上涨预期纠正到正常的轨道。

　　同时，在增加供给方面，除了推进保障房建设，也需要采取措施促进商品房供应，尤其是要控制商品房土地的价格，纠正过去“地王”带动房价上涨的预期。

　　第三，推动结构性改革，优化经济结构，提高经济的供给能力。目前，政府部门在资源分配中的比重过大。

　　2010年政府预算支出(包括一般财政预算支出和政府性基金预算支出)占到中国GDP的30%左右，再加上地方政府通过举债获得的收入，以及央企和国有控股企业所占有的资源，整个广义国有部门所控制和配置的资源可能占到GDP的40%以上。

　　对此，应该通过减税、减费等政策增加私人部门在经济分配中的比例，同时降低垄断、增加竞争以促进经济的活力。